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1 國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，技術(shù)驅(qū)動高成長
1.1 國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，產(chǎn)品群豐富的平臺型公司
國內(nèi)激光設(shè)備龍頭，深耕激光產(chǎn)業(yè) 20 余載。公司成立于 1996 年，初期產(chǎn)品為激光打 標(biāo)機(jī)。經(jīng)過 20 余年的內(nèi)生外延，公司目前業(yè)務(wù)線包括激光打標(biāo)機(jī)、激光切割機(jī)、激光焊接 機(jī)、PCB 專用設(shè)備等高端裝備產(chǎn)品；豐富的產(chǎn)品群為公司開拓了龐大的客戶群體，公司下游 客戶包括蘋果、寶馬、奔馳、京東方、深南電路等各行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。根據(jù)《2019 中國激光 產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，公司系 2018 年國內(nèi)唯一一家營收規(guī)模突破百億的激光設(shè)備公司。
公司目前的主要業(yè)務(wù)板塊可劃分為激光設(shè)備、PCB 設(shè)備及其他。其中激光設(shè)備板塊包括 小功率激光設(shè)備與大功率激光設(shè)備。針對不同下游，公司小功率激光設(shè)備板塊可繼續(xù)細(xì)分為：
消費(fèi)電子：板塊產(chǎn)品包括激光打標(biāo)機(jī)、精密激光切割機(jī)及精密激光焊接設(shè)備等，主 要應(yīng)用于手機(jī)等電子產(chǎn)品的打標(biāo)、切割及焊接等精密加工市場。公司該板塊主要下 游客戶包括蘋果、華為等著名廠商。2017 年受益于蘋果新款產(chǎn)品重大創(chuàng)新帶來的 生產(chǎn)線相關(guān)設(shè)備訂單需求，公司消費(fèi)電子板塊收入實(shí)現(xiàn)快速增長。
面板及半導(dǎo)體：公司該板塊可大致細(xì)分為面板、半導(dǎo)體、光伏三條業(yè)務(wù)線。其中面 板板塊主營產(chǎn)品包括 LCD、OLED 產(chǎn)線中的激光設(shè)備。以 OLED 業(yè)務(wù)線為例，具 體產(chǎn)品包括激光切割機(jī)（激光柔性切割、激光異形切割和偏光片激光切割）、激光 修復(fù)機(jī)、激光剝離機(jī)和自動畫面檢查機(jī)等。
鋰離子電池：板塊主要產(chǎn)品為激光焊接設(shè)備，未來產(chǎn)品線預(yù)計仍將繼續(xù)向涂布機(jī)、 卷繞機(jī)、攪拌機(jī)等延伸。公司該板塊下游客戶包括寧德時代、億緯鋰能、欣旺達(dá)等 大型鋰電池生產(chǎn)商。
其他小功率業(yè)務(wù)：主要包括其他行業(yè)所需的激光打標(biāo)機(jī)、小功率激光切割機(jī)及焊接 設(shè)備。
公司大功率板塊主要產(chǎn)品有激光切割機(jī)、激光焊接機(jī)（功率為 1.5kW 以上），目前仍以 激光切割機(jī)為主，激光焊接機(jī)隨著產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性的逐步凸顯預(yù)計未來將充分釋放銷量。該板塊 的激光切割機(jī)主要下游市場包括汽車、軌道交通、船舶制造等高端制造業(yè)；激光焊接機(jī)主要 面向汽車及零部件市場。公司大功率板塊下游客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、上汽、一汽、中 航工業(yè)、中國船舶、中集集團(tuán)、中國鐵建等各行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。
公司 PCB 設(shè)備板塊主要產(chǎn)品為機(jī)械鉆孔機(jī)，其他如激光鉆孔機(jī)、激光切割機(jī)、LDI（激 光直接曝光機(jī)）、測試設(shè)備、自動化組裝設(shè)備等高端裝備也實(shí)現(xiàn)了較快增長。板塊下游市場 是 PCB 生產(chǎn)商，大客戶包括深南電路、健鼎、景旺電子等。
1.2 下游需求疲軟疊加價格戰(zhàn)，公司業(yè)績短期承壓
下游需求趨緩，公司業(yè)績短期承壓。根據(jù)公司 2019 年業(yè)績快報，公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營 收 95.8 億元，同比-13.1%；歸母凈利潤 6.6 億元，同比-61.7%；公司業(yè)績的短期承壓主要 受下游消費(fèi)電子行業(yè)大客戶設(shè)備需求周期性下滑及中美貿(mào)易摩擦引起的部分行業(yè)客戶資本 開支趨于謹(jǐn)慎的影響，公司訂單較同期有所下降，部分客戶訂單存在延期交付同樣影響了公 司確認(rèn)收入；此外由于美元匯率波動，匯兌損失的增加使公司財務(wù)費(fèi)用較上年增加約 1 億元；根據(jù)公司壞賬計提政策對部分存在壞賬跡象的客戶進(jìn)行了個別計提，對部分經(jīng)營狀況不達(dá)預(yù) 期的公司商譽(yù)進(jìn)行了減值， 2019 年公司信用減值及資產(chǎn)減值損失較上年增加約 1.15 億元， 我們認(rèn)為公司資產(chǎn)減值風(fēng)險已釋放充分。
由于公司 2019 年業(yè)績快報中未披露各業(yè)務(wù)板塊具體收入，我們以 2019 半年報數(shù)據(jù)為 例對公司營收結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分。2019H1 公司實(shí)現(xiàn)營收 47.3 億元（同比-7.3%），其中激光設(shè)備 板塊營收 39.7 億元（同比-2.7%），PCB 設(shè)備板塊營收 4.2 億元（同比-37.6%），其他業(yè)務(wù) 營收 3.4 億元（同比-2.3%）。激光設(shè)備板塊中，大功率板塊營收 11.3 億元（同比-5.4%）； 小功率營收 28.4 億元，其中小功率板塊可繼續(xù)細(xì)分為：1）消費(fèi)電子營收 8.8 億元（同比 -17.7%）；2）面板營收 3.2 億元（同比+7.5%）；3）新能源營收 7.1 億元（同比+125.2%）； 4）小功率其他業(yè)務(wù)營收 9.3 億元。
毛利率水平處行業(yè)領(lǐng)先地位。毛利率方面，根據(jù)公司 2019 年業(yè)績快報，公司 2019 全 年綜合毛利率為 33.6%，同比-3.9pp，主要系產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)及市場競爭加劇的影響。同行業(yè) 對比來看，由于行業(yè)其他企業(yè)未披露 2019 年全年毛利率，因此我們以 2019 年前三季綜合 毛利率為參考進(jìn)行對比。2019 年前三季，公司綜合毛利率為 33.7%，華工科技為 26.0%， 金運(yùn)激光為 37.2%，其中金運(yùn)激光毛利率較高主要受智能零售終端等業(yè)務(wù)板塊高毛利的推升。
1.3 研發(fā)投入力度持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，筑建深厚護(hù)城河
研發(fā)投入持續(xù)高位，領(lǐng)先國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)。根據(jù)公司 2019 年三季報，公司 2019 前三 季度研發(fā)費(fèi)率為 9.3%，同比+2.0pp，研發(fā)投入持續(xù)增長；橫向?qū)Ρ葋砜矗瑖鴥?nèi)激光設(shè)備行 業(yè)的華工科技同期研發(fā)費(fèi)率為 5.3%、金運(yùn)激光為 1.6%。
研發(fā)隊伍規(guī)模方面，公司處于國內(nèi)絕對領(lǐng)先水平。根據(jù)公司 2018 年年報，截至 2018 年底，公司研發(fā)人員數(shù)量為 4513 人，橫向?qū)Ρ葋砜?，華工科技研發(fā)人員 1639 人，金運(yùn)激 光 54 人。由于激光設(shè)備行業(yè)產(chǎn)品更新周期短且產(chǎn)品種類繁多，所以公司研發(fā)實(shí)力是保證自 身競爭力的核心因素之一。我們認(rèn)為公司強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊與高強(qiáng)度的研發(fā)投入也將繼續(xù)鞏固 公司行業(yè)領(lǐng)先地位，技術(shù)驅(qū)動高成長保證強(qiáng)者恒強(qiáng)。
2 5G 換機(jī)潮即將拉開帷幕，小功率板塊有望受益客戶創(chuàng) 新大年再借東風(fēng)
2.1 5G 手機(jī)滲透率上行，2020 或拉開換機(jī)潮序幕
5G 手機(jī)出貨量占比持續(xù)快速提升。根據(jù)中國信通院最新數(shù)據(jù)，2020 年 1-2 月，國內(nèi)手 機(jī)市場總體出貨量 2719.7 萬部，同比-44.0%；從出貨結(jié)構(gòu)來看，其中 2G 手機(jī) 38.9 萬部、 4G 手機(jī) 1896.4 萬部，5G 手機(jī) 784.5 萬部。雖然受終端消費(fèi)需求疲軟影響，總體手機(jī)銷量 大幅下降，但 5G 手機(jī)銷量占比持續(xù)快速提升。2020 年 1 月 5G 手機(jī)銷量占比為 26.3%，2 月該比例提升至 37.3%。
手機(jī)廠商持續(xù)推新，預(yù)計 2020 年將迎 5G 手機(jī)換機(jī)潮。5G 手機(jī)款式方面，根據(jù)中國信 通院最新數(shù)據(jù)，2020 年 2 月國內(nèi) 5G 手機(jī)上市新機(jī)型 11 款，自 2019 年中首款 5G 手機(jī)面 市以來已累計推出54款；國外廠商方面，三星也已相繼推出Galaxy Note10+ 5G、Galaxy S20 5G 等旗艦機(jī)型。預(yù)計 5G 機(jī)型不斷推新，手機(jī)價格逐漸趨于平價以及 5G 網(wǎng)絡(luò)配套基礎(chǔ)設(shè)施 的持續(xù)完善，2020 年有望啟動 5G 手機(jī)換機(jī)高峰 。
2.2 A 客戶有望迎來創(chuàng)新大年，催生中游設(shè)備訂單
2017 年，蘋果推出新款機(jī)型 iphone X，作為 iphone 系列十周年產(chǎn)品，新款機(jī)型采取了 諸多重大創(chuàng)新，例如屏幕首次采用 OLED 材質(zhì)、取消沿用 10 年的底部 Home 鍵、后置雙攝 改為了豎向排列以及重啟雙面玻璃+不銹鋼材質(zhì)中框設(shè)計等。機(jī)身的重大革新催生了生產(chǎn)線 采用新的設(shè)備及工藝需求，其中對于新增激光加工設(shè)備需求包括：
異形屏幕切割設(shè)備：iphone X 首次采取“劉海屏”設(shè)計，屏幕形狀相比于此前傳統(tǒng) 的四角直角形有較大改變；針對此類異形屏幕的切割，傳統(tǒng)刀輪/CNC 的切割暴露 出易崩邊、精度差等問題，會帶來產(chǎn)品不良率的大幅提高。而激光切割具備的高精 度、切割邊緣質(zhì)量高等優(yōu)勢適配于異形屏加工需求。
藍(lán)寶石切割設(shè)備：藍(lán)寶石由于硬度極高具備耐刮等特點(diǎn)，通常作為視窗防護(hù)屏覆蓋 于電子產(chǎn)品的觸控模組、攝像頭等靈敏元器件之上。由于藍(lán)寶石堅硬的材質(zhì)，其在 加工過程中易碎易崩邊，而激光切割（尤其是超快激光）憑借熱應(yīng)力小可保證加工 良率。蘋果自 iphone X 起全面采用了雙攝像頭設(shè)計，且排列方式進(jìn)行革新，帶來 藍(lán)寶石鏡頭蓋形狀、面積的較大變化，由此催生新的激光切割設(shè)備及工藝需求。
精密焊接設(shè)備：蘋果自 iphone 5 起采用全金屬機(jī)身，但因后續(xù)無線充電相關(guān)技術(shù) 需要，iphone X 選擇采取雙面玻璃+不銹鋼材質(zhì)中框設(shè)計。相比于全金屬機(jī)殼，中 框?qū)φ麄€手機(jī)起到支撐和承載核心部件的功能，從強(qiáng)度到結(jié)構(gòu)、散熱都有諸多更高 要求，此外還有大量的內(nèi)部復(fù)雜結(jié)構(gòu)，因此帶來比金屬殼體更高的加工復(fù)雜度和工 藝難度，需要更換更高精度的激光焊接設(shè)備。
PVD 退鍍設(shè)備：PVD 即物理氣相沉積，是指在真空條件下，用物理的方法使材料 沉積在被鍍工件上的薄膜制備技術(shù)。iphone X 機(jī)身金屬中框的灰色表面即采用了 PVD 技術(shù)。實(shí)際工藝中，由于 PVD 鍍膜技術(shù)較為復(fù)雜難免出現(xiàn)不良品，由此帶來 相應(yīng)退鍍處理需求。而 PVD 鍍膜膜層的厚度較薄（一般為 0.3μm～5μm），因此 對退鍍精度提出了苛刻的要求。激光 PVD 退鍍（尤其是紫外超快激光器）具備的 高精度、冷加工等優(yōu)點(diǎn)是該工藝的首選。
OLED 產(chǎn)線中的相關(guān)激光設(shè)備：受益 iphone X 首次采用 OLED 屏幕，預(yù)期需求的 提振拉動 OLED 產(chǎn)線投資的提速，其中如 OLED 激光切割機(jī)、準(zhǔn)分子激光退火設(shè) 備廠商因此間接受益。美國準(zhǔn)分子激光器龍頭 Coherent 的業(yè)績也因此于 2017 年 獲得高速增長。
2017 年受益 A 客戶創(chuàng)新大年，公司小功率板塊取得大幅增長。公司自 2008 年獲得蘋 果認(rèn)證切入其產(chǎn)業(yè)鏈，2012 年成功打入蘋果核心供應(yīng)商名單；2017 年受益客戶新品重大創(chuàng) 新帶動的產(chǎn)線設(shè)備需求斬獲大量訂單，業(yè)績?nèi)〉酶咚僭鲩L；而 2018-2019 年蘋果創(chuàng)新力度趨 緩，導(dǎo)致對產(chǎn)線設(shè)備更換需求回落，公司小功率板塊所有承壓。
2020 年有望再度迎來蘋果創(chuàng)新大年，5G 手機(jī)推出創(chuàng)新看點(diǎn)足。截至 2020 年 2 月，華 為、三星、小米、OPPO 等廠商已相繼發(fā)布 5G 機(jī)型；根據(jù)外媒預(yù)計，蘋果將于 2020 年發(fā) 布首款 5G 產(chǎn)品 iphone 12。機(jī)身設(shè)計創(chuàng)新方面，有以下預(yù)期看點(diǎn)：
劉海面積壓縮：預(yù)計 2020 年新款 iPhone 仍將沿用劉海屏設(shè)計，但劉海的寬度與 高度會有所減小，帶動劉海面積進(jìn)一步壓縮；此外屏幕邊框也有望得到可觀的縮小， 屏占比持續(xù)顯著提升；
小屏版推出：根據(jù)預(yù)測，iphone12 一共有四個版本，它們分別是小屏版、標(biāo)準(zhǔn)版、 和兩款 Pro 版，其中小屏版屏幕尺寸預(yù)計為 5.4 英寸，這也是 iphone 劉海系列尺 寸最小的產(chǎn)品；
四攝像頭有望落地：在攝像頭方面，iPhone12 有望將 iPhone 11 中的三攝升級到 四攝，新增加一顆超長焦鏡頭。新增的超長焦鏡頭有望為 iPhone 帶來 2-10 倍的光 學(xué)變焦。攝像頭數(shù)量、排布的再度創(chuàng)新（iPhone 11 為三攝）或帶來藍(lán)寶石鏡頭蓋 板形狀或面積的再度更改。
藍(lán)寶石天線的使用：外媒預(yù)計由于新款 iPhone 全線標(biāo)配 5G，而為了 5G 信號的接 收以及用料升級，iPhone12 很可能會放棄采用使用多年的塑料天線，轉(zhuǎn)而采用高 昂的藍(lán)寶石材質(zhì)，進(jìn)一步提高 5G 頻段的接收，以及機(jī)身視覺一體化的設(shè)計。
新款創(chuàng)新力度加大，有望再度催生產(chǎn)線設(shè)備更新需求。以上關(guān)于屏幕尺寸和面積的改變、 藍(lán)寶石使用的增加均有望帶動產(chǎn)線激光加工設(shè)備的更新?lián)Q代，從而傳導(dǎo)至公司小功率板塊訂 單量的增長。此外，由于 5G 手機(jī)技術(shù)需求的提升，機(jī)身內(nèi)部元器件數(shù)量大幅增加，使手機(jī) PCB 主板面積增大且形狀的不規(guī)則帶動加工的進(jìn)一步柔性化，預(yù)計該部分變化將帶動公司 PCB 加工設(shè)備需求的增長。
2.3 看好應(yīng)用場景進(jìn)一步打開，增厚小功率板塊業(yè)績
看好未來非 iPhone 訂單占比提升，應(yīng)用場景進(jìn)一步打開。以 iPad、Apple Watch、 AirPods 為代表的手機(jī)以外的消費(fèi)電子產(chǎn)品近年來銷量持續(xù)釋放，配套產(chǎn)線中對激光加工設(shè) 備的需求拓寬了激光設(shè)備應(yīng)用場景。例如 Apple Watch 生產(chǎn)工藝中，就采用激光工藝進(jìn)行去 毛刺處理，此外部分版本產(chǎn)品表冠的鋸齒狀紋路也采用激光進(jìn)行沖刻；AirPods 無線充電盒 提供激光鐫刻服務(wù)。公司目前來自蘋果的收入可大致拆分為 iPhone+非 iPhone，其中 iPhone 相關(guān)收入仍占主要。隨著蘋果非 iPhone 產(chǎn)品在營收占比的逐步擴(kuò)大（2019 財年，蘋果非 iPhone 營收占比達(dá) 66%，同比+8pp），我們認(rèn)為蘋果未來將持續(xù)發(fā)力非 iPhone 產(chǎn)品線，加 大相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)力度與資源傾斜，公司產(chǎn)品有望受益于此打開下游市場豐富度，進(jìn)一步增 厚板塊業(yè)績。
3 激光器自產(chǎn)鞏固核心競爭力，激光焊接市場釋放可期
3.1 上游承接激光器，下游應(yīng)用市場豐富
激光設(shè)備：上游承接激光器，下游面向廣泛應(yīng)用市場?？v觀整個激光產(chǎn)業(yè)鏈條，其上、 中、下游分別為元器件、激光器、激光設(shè)備；終端市場包括汽車、3C、通訊等領(lǐng)域。激光設(shè) 備上游原材料主要為激光器、振鏡等光學(xué)元件，此外還包括電機(jī)平臺、機(jī)械殼體等機(jī)電零部 件。激光設(shè)備的應(yīng)用市場十分廣泛，包括材料加工、通信與光存儲等多個領(lǐng)域。激光加工技 術(shù)的出現(xiàn)和推廣，改變了汽車、機(jī)械、消費(fèi)電子等傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)加工模式，為光伏電池、 鋰電池等新能源技術(shù)的實(shí)現(xiàn)提供了支撐。
國內(nèi)激光設(shè)備市場持續(xù)增長，2018 年市場規(guī)模突破 600 億元。根據(jù)《2019 中國激光產(chǎn) 業(yè)發(fā)展報告》，2018 年國內(nèi)激光設(shè)備市場規(guī)模達(dá) 605 億元，同比+22%。按下游來看，工業(yè) 加工為最大應(yīng)用市場，占比 63%（2017 年數(shù)據(jù)）；其次為信息市場，占比 21%（2017 年數(shù) 據(jù)）。隨著未來激光器價格的降低帶動激光設(shè)備經(jīng)濟(jì)性持續(xù)改善，以及制造業(yè)對自動化產(chǎn)線 建設(shè)、替代人工的需求持續(xù)上漲，預(yù)計將推動激光設(shè)備對傳統(tǒng)工藝（機(jī)床等）進(jìn)一步替代， 以及在新型應(yīng)用市場滲透率的加速提升，我們認(rèn)為激光設(shè)備市場仍將保持增長態(tài)勢。
3.2 激光設(shè)備空間依舊廣闊，焊接市場期待爆發(fā)
激光技術(shù)滲透率仍處低基數(shù)，行業(yè)天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。根據(jù) IPG 公布的測算結(jié)果，目前全 球材料加工設(shè)備市場規(guī)模約 920 億美元，其中激光設(shè)備市場約 140 億美元，占比為 15%。 低滲透率基數(shù)為激光設(shè)備行業(yè)仍然保留了極大發(fā)展空間，行業(yè)天花板遠(yuǎn)未達(dá)到。
最大應(yīng)用市場中使用率仍有很大上行空間，激光焊接設(shè)備市場空間廣闊。目前激光焊接 設(shè)備最大下游市場為汽車及零配件領(lǐng)域，而根據(jù)我們的測算，我國汽車產(chǎn)線中激光焊接設(shè)備 占總焊接設(shè)備比重僅為 13.8%，仍處于較低水平。測算過程如下：
根據(jù)IFR統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年我國汽車領(lǐng)域工業(yè)機(jī)器人焊接系統(tǒng)市場空間為280億元；
根據(jù)《2019 中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2018 年我國激光設(shè)備市場規(guī)模 605 億元， 假設(shè)激光焊接設(shè)備占比 16%（根據(jù) strategies unlimited 數(shù)據(jù)，2017 年全球激光焊 接加工市場占激光加工總市場的 16%，假設(shè)國內(nèi)激光焊接設(shè)備比重于此一致），則 國內(nèi)激光焊接設(shè)備市場空間 96.8 億元；
假設(shè)激光焊接設(shè)備下游中汽車市場占比40%（另外40%為3C，20%為金屬加工等）， 則汽車激光焊接設(shè)備市場為 38.7 億元。綜上，激光焊接滲透率約 13.8% （38.7/280）。
激光焊接經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)凸顯。根據(jù)文獻(xiàn)《激光焊接在白車身上的應(yīng)用現(xiàn)狀》（2016 年）， 北京奔馳白車身生產(chǎn)線中，傳統(tǒng)電阻電焊槍焊接方式設(shè)備初期采購成本較低，一條產(chǎn)線以 205 臺電焊槍計，每臺成本我們假設(shè)為 2000 元，則一次采購成本約 41 萬元。但傳統(tǒng)電阻焊耗材 金額較高，包括伺服電機(jī)、電極桿、電極套筒在內(nèi)的配套備件每季度消耗金額約 44 萬元（文 獻(xiàn)數(shù)據(jù)）；而激光焊接設(shè)備雖然一次采購成本較高，但后期幾乎無耗材支出。我們假設(shè)如今 一臺激光焊接設(shè)備均價為 100 萬元，每條產(chǎn)線配備 2 臺激光焊接設(shè)備，則一次采購成本為 200 萬元，相比傳統(tǒng)電阻焊高出 159 萬元。但因耗材成本的節(jié)約，激光焊接設(shè)備在 4 個季度 內(nèi)即可抹去一次采購成本差（159<44×4）。
需求受疫情催化，激光焊接或迎爆發(fā)元年。隨著激光器價格的持續(xù)下行，激光設(shè)備一次 設(shè)備采購成本過高問題已得到較大緩解，設(shè)備投資回收期已顯著縮短，經(jīng)濟(jì)性的改善加速拉 動下游市場需求；而本次疫情催化下，國內(nèi)制造業(yè)升級需求有望進(jìn)一步提振，下游汽車廠、 3C 產(chǎn)品廠商建設(shè)自動化、智能產(chǎn)線相關(guān)的資本開支意愿再度強(qiáng)化，以規(guī)避突發(fā)事件帶來人 工短缺的風(fēng)險。而激光器對于替代人工、提高制造業(yè)生產(chǎn)效率成效顯著，預(yù)計隨著國內(nèi)制造 業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以激光焊接為代表的新興激光設(shè)備滲透率將加速提升，有望于今年迎來爆 發(fā)元年。
手持激光焊市場持續(xù)高景氣。我們以手持激光焊為例，探討激光設(shè)備提升生產(chǎn)效率助推 制造業(yè)升級。對于鈑金制造工藝，傳統(tǒng)焊接設(shè)備（氬弧焊等）由于焊縫較寬等因素使得對焊 接工人技術(shù)專業(yè)性要求較高，相關(guān)制造業(yè)企業(yè)招工面臨困難。而手持式激光焊接機(jī)由于焊縫 較窄、焊接速度快等優(yōu)勢使設(shè)備的使用易于上手，操作人員可輕松實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)焊接效果，使行 業(yè)對專業(yè)技工依賴降低；從 2018 年起，隨著激光器價格的下行疊加激光焊接頭等零配件可 靠性的改善，手持激光焊接機(jī)銷量持續(xù)釋放，預(yù)計 2020 年該趨勢將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。
3.3 激光器自產(chǎn)勢在必行，鞏固核心競爭力
激光器為公司采購成本最高的上游元件。通過拆解公司激光設(shè)備板塊歷年成本結(jié)構(gòu)，可 以看出直接材料成本占板塊營業(yè)成本約 90%。進(jìn)一步拆分來看，激光器光源為最大細(xì)分項。 根據(jù)公司 2018 年發(fā)布的可轉(zhuǎn)債募集說明書中數(shù)據(jù)，公司外購的原材料主要包括激光器、電 機(jī)平臺、振鏡等。以 2017H1 為例，激光器、電機(jī)平臺、振鏡分別占公司原材料采購總額的 35.8%、4.8%、2.5%；從供應(yīng)商來看，公司激光器主要采購自美國 IPG。
激光器自產(chǎn)勢在必行，多維度提升公司競爭力。通過復(fù)盤德國通快等激光設(shè)備龍頭公司， 我們發(fā)現(xiàn)其向上游激光器光源的延伸是公司壯大過程中的必經(jīng)環(huán)節(jié)。激光器的自產(chǎn)有助于奠 定設(shè)備企業(yè)在行業(yè)中的核心競爭力，具體表現(xiàn)有：1）產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合增強(qiáng)了設(shè)備公司成 本管控力，有助于公司提升產(chǎn)品毛利率水平；2）有助于提升產(chǎn)品競爭力。激光器實(shí)現(xiàn)自產(chǎn) 后，設(shè)備公司具備更為靈活的定制化空間，可依據(jù)下游需求更為靈活地迭代設(shè)計方案；3） 有助于構(gòu)建更為全面、及時的售后服務(wù)體系。相比于激光器需要進(jìn)口，激光器實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)后， 設(shè)備公司在下游客戶使用產(chǎn)品出現(xiàn)故障后能夠提供更為及時且專業(yè)的售后服務(wù)；4）此外， 激光器的自產(chǎn)可以增強(qiáng)抗風(fēng)險能力等。
布局產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，持續(xù)向上游延伸。2013 年公司成立子公司大族天成主攻激光器 泵浦源；2015 年公司募集資金不超過 52.28 億元，用于研發(fā)特種光纖及光纖激光器產(chǎn)業(yè)化 等項目；2016 年公司收購加拿大 Coractive 布局特種光纖，加強(qiáng)核心元器件競爭力；2018 年公司發(fā)行 23 億元可轉(zhuǎn)債，投資高功率激光切割焊接系統(tǒng)等裝備新產(chǎn)能。成果方面，2015 年公司 3kW 光纖激光器通過中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會國家級專家組的驗收，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先國內(nèi)。 2019 年 10 月，公司發(fā)布 LION 系列光纖激光切割機(jī)，其中配備的光纖激光器、光纖專用切 割頭等核心元件皆為公司自主生產(chǎn)。而今年北美疫情發(fā)酵背景下，IPG 發(fā)貨或受阻礙，進(jìn)一 步倒逼公司激光器自產(chǎn)步伐提速。
2019 年公司大功率板塊激光器采購成本占營收的 36%。我們基于公司 大功率板塊激光器自給化率為 0%-100%，對板塊毛利率進(jìn)行彈性測算。根據(jù)測算結(jié)論，若 公司大功率板塊激光器完全實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，則毛利率可由 20%提升至 31%。
4 新基建提速 5G 建設(shè)，公司 PCB 板塊預(yù)計迎景氣度拐點(diǎn)
4.1 大陸承接 PCB 產(chǎn)能大勢所趨
受益本土人力成本優(yōu)勢以及龐大的消費(fèi)電子市場驅(qū)動電子產(chǎn)業(yè)鏈的日臻完備，大陸近年 持續(xù)承接歐美及臺灣的 PCB 產(chǎn)能。根據(jù)機(jī)構(gòu) Prismark 的統(tǒng)計結(jié)果，2018 年全球 PCB 產(chǎn)值 約為 624 億美元，同比增長約 8%；其中 2018 年中國大陸 PCB 產(chǎn)值約為 327 億美元，同比 增長約 10%，大陸 PCB 產(chǎn)值占全球 PCB 產(chǎn)值的比重已達(dá) 51%，相比 2008 年這一比例已提 升 20pp。如今國內(nèi)已經(jīng)形成了以珠三角、長三角地區(qū)為核心區(qū)域的 PCB 產(chǎn)業(yè)聚集帶，中西 部地區(qū)近年由于成本優(yōu)勢，PCB 產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)提速，未來有望成為下一重要產(chǎn)業(yè)集群。根據(jù)?Prismark于2019年Q4的預(yù)測，2019-2024年中國地區(qū)PCB產(chǎn)值復(fù)合增長速度將達(dá)到4.9%， 高于全球 PCB 產(chǎn)值復(fù)合增長率 4.3%，PCB 產(chǎn)業(yè)仍將繼續(xù)向中國大陸集中。
4.2 新基建加碼 5G 基站建設(shè)，PCB 擴(kuò)產(chǎn)再添新動能
新基建加碼 5G 基站建設(shè)，三大運(yùn)營商提速采購節(jié)奏。為應(yīng)對今年疫情對經(jīng)濟(jì)帶來的短 期平抑，國家政策面持續(xù)推進(jìn) 5G 等新基建建設(shè)。3 月 4 日，中共中央政治局常務(wù)委員會召 開會議，強(qiáng)調(diào)要加快推進(jìn)國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中要加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度；3 月 6 日工業(yè)和信息化部召開加快 5G 發(fā)展專題會議， 研究部署加快 5G 網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；隨后三大運(yùn)營商相繼披露今年 5G 建設(shè)計劃， 其中中國移動公布了 2020 年 5G 二期無線網(wǎng)主要設(shè)備集中采購公告，總需求 23.2 萬站，創(chuàng) 下全球 5G 基站設(shè)備集采規(guī)模記錄；中國聯(lián)通與中國電信發(fā)布聯(lián)合集中采購項目集中資格預(yù) 審公告，預(yù)估項目所需 SA 無線主設(shè)備共約 25 萬站，再度刷新記錄。
PCB 受益 5G 基站加速部署，量價齊升市場空間確定性打開。相比于 4G，5G 由于采 用更高頻率的信號，更短的波長使信號繞墻能力差，所以需要更多、更密集的基站群以覆蓋 同樣面積的區(qū)域；此外由于 5G 宏基站架構(gòu)的變化（由“BBU+RRU+天線”變?yōu)?“AAU+CU+DU”）也將顯著提升單基站中 PCB 的用量。我們認(rèn)為在目前國內(nèi) 5G 基站投建 持續(xù)提速背景下，PCB 需求量有望迎來新一輪爆發(fā)；另一方面，由于 5G 高速高頻的特點(diǎn)， 就單個基站而言，通訊板的價值量也會有很大的提升。隨著 5G 頻段增多以及傳輸數(shù)據(jù)大幅 增加，基站中所用 PCB 的層數(shù)、面積均將增大，且基材方面需要使用高速高頻材料，帶動 單塊 PCB 價值量的顯著提升。
4.3 景氣度迎拐點(diǎn)，公司 PCB 板塊有望重返快速上升通道
2019 年板塊營收回調(diào)，2020 年有望重回高景氣。受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，2019 年全球 PCB 產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)短期波動。根據(jù) Prismark 于 2019 年 Q4 的預(yù)測，2019 年全球 PCB 產(chǎn)值同比-1.7%，這是自 2015 年來全球 PCB 產(chǎn)值首次出現(xiàn)同比下滑；國內(nèi)方面，2019 年國 內(nèi) PCB 產(chǎn)值預(yù)計同比+0.7%，增速明顯放緩。公司方面，受下游需求趨穩(wěn)影響，PCB 板塊 收入出現(xiàn)暫時回調(diào)，2019H1 板塊營收 4.2 億元，同比-37.6%。我們認(rèn)為隨著國內(nèi) 5G 建設(shè) 的持續(xù)落地，下游客戶延遲的采購訂單預(yù)計于今年迎來集中釋放期，帶動公司 PCB 板塊迎 來景氣度拐點(diǎn)，重返上升通道。
板塊毛利率承壓，但仍維持高位，預(yù)計 2020 年受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善毛利率回升。公司 PCB 板塊主營產(chǎn)品包括機(jī)械鉆孔機(jī)、激光鉆孔機(jī)、LDI（激光直接曝光機(jī)）等。受益激光鉆孔機(jī)、 LDI 等設(shè)備高毛利，板塊整體毛利率維持高位。2018 年板塊毛利率為 34.8%，同比-3.2pp。 我們預(yù)計，隨著 5G 時代對 PCB 加工精密度要求的提升將增厚激光鉆孔設(shè)備、LDI 等高端設(shè) 備需求，公司 PCB 板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善預(yù)計將推動板塊毛利率的穩(wěn)步回升。
5 面板產(chǎn)線有望成新亮點(diǎn)，長期看好新興市場放量
5.1 柔性 OLED 占比快速提升，產(chǎn)線投建持續(xù)落地
柔性 AMOLED 面板持續(xù)擠占傳統(tǒng) LCD、剛性 AMOLED 份額，出貨量占比持續(xù)提升。自 2016 年以來，隨著曲面和全屏顯示器需求的增加，用于智能手機(jī)的柔性 AMOLED 面板 需求不斷增長。主流智能手機(jī)品牌持續(xù)在其高端產(chǎn)品中推廣柔性 AMOLED 屏幕，以便與剛 性 AMOLED 和 LTPS-LCD 面板的外形設(shè)計形成差異化。根據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，截止 2020 年柔性 AMOLED 面板預(yù)計將占 AMOLED 面板總出貨量的 52.0%，高于 2018 年的 38.9%。
OLED 產(chǎn)線投建持續(xù)落地，大陸已成為最大生產(chǎn)基地。根據(jù)賽迪智庫匯總，截至 2020 年 2 月，全球已建成 AMOLED 生產(chǎn)線 25 條，在建生產(chǎn)線 3 條，計劃 2 條；其中中國大陸 地區(qū)已建成生產(chǎn)線 13 條，總投資規(guī)模接近 5000 億元，其中可生產(chǎn)柔性面板的 6 代線 6 條， 在建和計劃各 2 條。至 2022 年，大陸地區(qū)（包括 LGD 在大陸的生產(chǎn)線）總產(chǎn)能將達(dá)到 1900 萬平方米/年，全球占比達(dá)到 58%。
5.2 激光工藝已滲透至多制程，進(jìn)口替代市場空間廣闊
激光工藝在 OLED 生產(chǎn)中已起到至關(guān)重要的作用，目前已滲透至多道生產(chǎn)制程中，帶 來廣闊的激光設(shè)備市場。OLED 產(chǎn)線中主要涉及到的激光工藝包括：
激光切割：隨著 OLED 屏幕的普及，尤其是異形屏的持續(xù)發(fā)展，傳統(tǒng)刀輪切割方式 容易出現(xiàn)崩邊大，裂紋等問題，導(dǎo)致切割良率比較低下。此外對顯示面板要求日趨 變薄，對于超薄玻璃的加工，傳統(tǒng)切割方式更加難以解決。激光切割（尤其是超快 激光切割）具有切割尺寸精度高、切口無毛刺、切縫不變形、切割速度快且不受加 工形狀限制等特點(diǎn)。針對 OLED 屏幕，激光切割可以做到兩層玻璃一次性切斷，并 且可異形切割，具有切割邊緣崩邊小，精度高，無裂紋等優(yōu)點(diǎn)。因此激光切割技術(shù) 已廣泛應(yīng)用于 OLED 產(chǎn)線中。
激光退火：目前應(yīng)用在 AMOLED 中最成熟的 TFT 背板技術(shù)是低溫多晶硅（LTPS） 技術(shù)。在 LTPS 技術(shù)中，最重要的工藝難點(diǎn)即為多晶硅溝道層的制備。工藝流程中 首先使用 PECVD 等方法在不含堿離子的玻璃基板上淀積一層非晶硅，而后采用激 光或者非激光的方式使非晶硅薄膜吸收能量，原子重新排列以形成多晶硅結(jié)構(gòu)，從 而減少缺陷并得到較高的電子遷移率。對 LTPS 結(jié)晶化技術(shù)而言，激光結(jié)晶化技術(shù) 尤其是準(zhǔn)分子激光退火（ELA）技術(shù)目前在小尺寸應(yīng)用方面已經(jīng)較為成熟，全球已 經(jīng)量產(chǎn)的 AMOLED 產(chǎn)品基本都使用了 ELA 技術(shù)。
激光剝離：柔性顯示面板制備方法是在載體玻璃基板上沉積聚合物薄膜，而后采用 激光剝離的方式，從基板上將柔性屏幕剝離下來。OLED 面板制作過程中，終端基 底材料難以承受沉積、蒸鍍等工藝的高溫而極易發(fā)生損傷變形一直是柔性器件制造 技術(shù)中的共性問題, 需要在制造前期以玻璃、藍(lán)寶石、硅片等剛性材料作為搭載基 底,然后再通過后期的剝離工藝完成器件向柔性基底的轉(zhuǎn)移.相比于化學(xué)剝離、機(jī)械 剝離和離子束等其他高能束剝離,激光剝離技術(shù)具有能量輸入效率高、器件損傷小、 設(shè)備開放性好、應(yīng)用方式靈活等優(yōu)勢,更易滿足低損高效及大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)加工的 需求,目前已成為柔性電子器件制造核心工藝之一。
高端市場仍由韓企主導(dǎo)，進(jìn)口替代空間廣闊。目前國內(nèi) OLED 產(chǎn)線中高端激光裝備仍由 韓國企業(yè)主導(dǎo)，以其中技術(shù)含量最高的 ELA 設(shè)備為例，市場基本被 AP Systems、Tera semicon、Viatron 三家韓國企業(yè)占據(jù)；激光剝離設(shè)備方面，市場主要由 Dongjin Semichem、 ENF Tech 等韓國企業(yè)主導(dǎo)。在國內(nèi)如大族激光等激光設(shè)備企業(yè)持續(xù)研發(fā)投入下，在激光切 割、激光修復(fù)、激光剝離等設(shè)備領(lǐng)域已滲透入國內(nèi)面板廠商生產(chǎn)線，未來有望向核心制程進(jìn) 一步開拓，進(jìn)口替代空間廣闊。
5.3 公司持續(xù)布局面板板塊，有望成為新的業(yè)績驅(qū)動力
OLED 設(shè)備空間釋放+市占率提升，板塊有望成為新的業(yè)績驅(qū)動力。目前公司顯示面板 事業(yè)部主要包括面板、半導(dǎo)體（LED 設(shè)備等）和光伏三大業(yè)務(wù)。其中面板板塊形成了以激光 切割機(jī)、激光剝離機(jī)、激光修復(fù)機(jī)及檢測設(shè)備等為主的產(chǎn)品線，主要客戶包括京東方、天馬、 華星光電等國內(nèi)主要面板廠商。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于 LCD 產(chǎn)線與 OLED 產(chǎn)線，其中 LCD 相 關(guān)業(yè)務(wù)主要受益于公司對韓企份額的持續(xù)替代；OLED 業(yè)務(wù)主要受益于 OLED 出貨量占比持 續(xù)提升帶動產(chǎn)線投建高潮，打開中游設(shè)備廠行業(yè)空間。此外公司 OLED 產(chǎn)品持續(xù)通過下游客 戶驗證并順利投入生產(chǎn)，市場份額持續(xù)提升。2019H1 受下游客戶投產(chǎn)進(jìn)度影響以及下半年 通常是交付集中期，公司面板板塊收入增速明顯下滑，但中長期來看，我們看好未來公司 OLED 業(yè)務(wù)成為公司新的業(yè)績增量。
5.4 新能源板塊持續(xù)高增長，長期看好光伏等新興市場放量
新能源板塊實(shí)現(xiàn)快速增長，跟隨下游客戶擴(kuò)產(chǎn)高成長。公司新能源板塊主營產(chǎn)品包括鋰 電池激光焊接機(jī)，此外也通過并購等方式逐步拓寬產(chǎn)線（涂布機(jī)、卷繞機(jī)等），下游客戶包 括寧德時代、億緯鋰能、欣旺達(dá)等。受益于電動車行業(yè)持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)動力電池廠家紛紛公 布擴(kuò)產(chǎn)計劃，公司新能源板塊保持高增趨勢。2019H1 公司新能源板塊營收 7.1 億元，同比 +125.2%。未來公司有望繼續(xù)受益國內(nèi)動力電池擴(kuò)產(chǎn)浪潮，此外隨著公司產(chǎn)品實(shí)力的持續(xù)體 現(xiàn)以及市占率的提升，該板塊盈利能力有望上修。
光伏板塊方面，公司目前的主營產(chǎn)品包括激光摻雜機(jī)、疊瓦一體機(jī)、全自動激光劃裂機(jī) 等，目前板塊仍處于導(dǎo)入階段，未來有望在公司市占率提升下取得快速成長。
6 盈利預(yù)測與估值
6.1 盈利預(yù)測
關(guān)鍵假設(shè)：
假設(shè) 1：激光設(shè)備板塊，2019 年受下游需求趨穩(wěn)影響短暫回調(diào)；展望 2020 年，小功率 板塊有望受益下游客戶創(chuàng)新力度提升再獲高增長；大功率板塊有望受益核心激光器光源自產(chǎn) 提升盈利能力，此外下游焊接市場在激光設(shè)備經(jīng)濟(jì)性持續(xù)顯現(xiàn)及制造業(yè)升級背景下有望開啟 高速增長期。我們假設(shè)公司2019/2020/2021板塊營收同比增速分別為-11.2%/26.0%/25.0%； 毛利率方面，受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善疊加激光器光源持續(xù)推進(jìn)自產(chǎn)，假設(shè)公司 2019/2020/2021 板塊毛利率分別為 32.4%/35.5%/37.0%。
假設(shè) 2：PCB 板塊，2019 年受中美貿(mào)易摩擦影響部分客戶推遲訂單；展望 2020 年，受 益國內(nèi)政策面持續(xù)推進(jìn)新基建，三大運(yùn)營商5G基站建設(shè)持續(xù)提速，PCB需求預(yù)計快速釋放， 增厚 PCB 專用設(shè)備訂單量。我們假設(shè)公司 2019/2020/2021 板塊營收同比增速分別為 -28.7%/70.0%/30.0%；毛利率方面，受益 5G 時代 PCB 加工精度要求進(jìn)一步提升，拉動激 光加工設(shè)備需求，預(yù)計公司 PCB 板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，假設(shè)公司 2019/2020/2021 板塊毛 利率分別為 37.0%/39.0%/40.0%。
假設(shè) 3：其他業(yè)務(wù)板塊，我們假設(shè) 2019/2020/2021 板塊營收持平；毛利率方面，假設(shè) 2019/2020/2021 板塊毛利率保持于 40%。
基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司 2019-2021 年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：
6.2 估值及投資建議
我們選取激光設(shè)備行業(yè)中的三家主流公司：華工科技、金運(yùn)激光、亞威股份，2019 年 三家公司平均 PE 為 46 倍，2020 年平均 PE 為 32 倍，2021 年平均 PE 為 27 倍。我們預(yù)計 2019-2021 年公司歸母凈利潤為 6.58、15.51、19.58 億元，對應(yīng) PE 44、19、15 倍，基于 公司的優(yōu)秀質(zhì)地以及估值水平仍有較大上行空間，首次覆蓋給予“持有”評級。
編輯：hfy
工商網(wǎng)監(jiān)
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