基于Libra的貨幣金融模式監(jiān)管方案解讀

自今年 6 月 Libra 推出以來，美國、歐洲等分別對 Libra 進(jìn)行了全面的審查與監(jiān)督，業(yè)內(nèi)人士也競相討論 Libra 對法幣進(jìn)行致命打擊的可能性。此時，業(yè)內(nèi)人士亟需對 Libra 有一個更清晰的認(rèn)知與理解，本文詳細(xì)闡述了 Libra 可能帶來的金融風(fēng)險和監(jiān)管方案。CoinDesk 中文版特獲本文作者授權(quán)，刊登以饗讀者。

作者認(rèn)為，美國不僅不會禁止 Libra，而且 Libra 還是對法幣功能的補(bǔ)充。此外，Libra 的貨幣金融風(fēng)險來自其擠兌隱患和 Libra 之上 DeFi 應(yīng)用對目前監(jiān)管范式的挑戰(zhàn)?；诖?，作者給出了針對 Libra 自金融模式的監(jiān)管思路和方案。全文干貨滿滿，值得一讀。

美國會不會禁止 Libra？這是當(dāng)前各方關(guān)注的焦點。本文認(rèn)為，對于比特幣這樣的虛擬貨幣，美國監(jiān)管部門尚且沒有禁止，更何況主動尋求合規(guī)、擁抱監(jiān)管的 Libra，而且美國的金融監(jiān)管比較成熟，有足夠的政策工具給 Libra 帶上緊箍咒，長期看 Libra 也符合美國的國家利益。

接著，本文討論了中央銀行是否需要擔(dān)心 Libra 對法定貨幣的沖擊。我們認(rèn)為，新型支付工具因技術(shù)先進(jìn)可能會替代法幣，但這是對法幣功能的補(bǔ)充，在數(shù)字法幣缺失并創(chuàng)新滯后的情況下，應(yīng)鼓勵私人部門主動探索。若因 Libra 自身價值穩(wěn)定而對一些價值不穩(wěn)定的法定貨幣產(chǎn)生替代，需要檢討的是法定貨幣本身。保持貨幣價值穩(wěn)定，是法定貨幣應(yīng)對貨幣競爭的根本之道。

Libra 最大的貨幣金融風(fēng)險在于其擠兌隱患，需要中央銀行及相關(guān)監(jiān)管部門給予規(guī)制和背書。本文建議參照 2008 年國際金融危機(jī)以來不斷改進(jìn)的貨幣基金監(jiān)管模式，對 Libra 進(jìn)行監(jiān)管。包括加強(qiáng)信息披露，提升 Libra 價值的透明度；要求 Libra 向中央銀行繳納風(fēng)險準(zhǔn)備金，并施加流動性要求；制定處置計劃，必要時進(jìn)行危機(jī)救助。為了 Libra 的可持續(xù)發(fā)展，不宜要求它將所有法幣資金 100% 存繳至中央銀行。

除了擠兌風(fēng)險，Libra 的去中心化金融（DeFi）應(yīng)用，可能還會在監(jiān)管上挑戰(zhàn)現(xiàn)有的以牌照管理為關(guān)鍵、以金融機(jī)構(gòu)為抓手、以開立在金融機(jī)構(gòu)的賬戶為核心的監(jiān)管范式。

對此，本文提出新的針對 Libra 自金融模式的監(jiān)管思路和方案：

一是以客戶為抓手，根據(jù)數(shù)字身份，歸集本國居民，劃定數(shù)字司法轄區(qū)。目前的穿透式監(jiān)管也是以客戶為切入點，在去中心化的環(huán)境下，這將成為首要手段。

二是從機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的牌照管理轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻魷?zhǔn)入的權(quán)限管理。

三是以智能合約為重點，開展去中心化金融業(yè)務(wù)監(jiān)管。以監(jiān)管科技應(yīng)對金融科技是合乎趨勢的應(yīng)對之道。

四是開展監(jiān)管沙箱試驗，實現(xiàn)鼓勵創(chuàng)新、風(fēng)險防控、投資者保護(hù)、監(jiān)管能力建設(shè)的多元目標(biāo)。

最后，本文還分析了 Libra 的貨幣層次及其對貨幣政策的可能影響。我們認(rèn)為，邊緣資產(chǎn)被數(shù)字化后，可在厘清法律關(guān)系的基礎(chǔ)上作為支付工具使用，成為準(zhǔn)貨幣。Libra 是貨幣基金數(shù)字化后的貨幣，有人稱之為 i-money，未來則會有各類資產(chǎn)數(shù)字化后的貨幣： x-money，比如高級別資產(chǎn)，將其數(shù)字化成為某生態(tài)圈的流通貨幣，可稱為 t-money。關(guān)于 Libra 對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，我們認(rèn)為可控。

美國應(yīng)不會禁止 Libra

目前看，美國國內(nèi)對 Libra 似乎充滿敵意。比如，美國總統(tǒng)特朗普連發(fā)數(shù)條推特力挺美元，表達(dá)對虛擬貨幣的擔(dān)憂；美國金融服務(wù)委員會主席 Maxine Waters 呼吁暫停 Libra；美國參議院聽證會上議員們對 Libra 提出了各種質(zhì)疑，包括隱私保護(hù)、可信度、三反等；甚者，美國民主黨議員還提出了《禁止大型科技公司開展金融業(yè)務(wù)法案》草稿。對此，該如何解讀？

首先，我們認(rèn)為像 Libra 這樣 — — 27 億巨大用戶群體 + 新潮加密貨幣技術(shù) — — 的金融基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新，被質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，是一種正?，F(xiàn)象。Libra 白皮書明確表示，由于 Facebook 的公共性，以及投資者在資金、聲譽(yù)或基礎(chǔ)設(shè)施方面對該項目的支持，Libra 需要獲得其計劃運營的國家的批準(zhǔn)。如果將來有一天美國政府或其他大國決定禁止它，F(xiàn)acebook 和其他網(wǎng)絡(luò)參與者和支持者可能被迫做出讓步，實施審查計劃，阻止大量的人訪問網(wǎng)絡(luò)。Libra 項目負(fù)責(zé)人馬庫斯亦指出，在完全解決監(jiān)管機(jī)構(gòu)所提出的問題和得到正式的許可之前，他們不會啟動 Libra?？梢哉f，Libra 沒有逃避監(jiān)管，反而在擁抱監(jiān)管。當(dāng)前的爭議只是 Libra 與監(jiān)管部門達(dá)成共識之前的必然現(xiàn)象。

其次，根據(jù)一直以來的跟蹤觀察，我們認(rèn)為美國在很大概率上不會禁止 Libra，理由如下：

1. 美國一向以來對數(shù)字貨幣持寬容態(tài)度。美國不乏一些政壇人物支持?jǐn)?shù)字貨幣，比如，美國眾議院少數(shù)黨領(lǐng)袖凱文麥卡錫最近在接受 CNBC 采訪時稱贊了比特幣（BTC）。同樣，前共和黨國會議員和總統(tǒng)候選人羅恩·保羅也表態(tài)，他支持加密貨幣和區(qū)塊鏈技術(shù)，因為他喜歡競爭貨幣。尤其是，美國監(jiān)管部門從來沒有禁止比特幣等完全去中心化的虛擬貨幣的發(fā)行（比如 ICO）和交易，而是從資產(chǎn)交易、支付、稅收、反洗錢、反恐怖融資、金融穩(wěn)定、消費者保護(hù)等各個方面，對虛擬貨幣的交易、使用和流通進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)管。2017 年 12 月，美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式批準(zhǔn)芝加哥商業(yè)交易所（CME）、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上市比特幣期貨。數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 6 月 16 日，30% 的比特幣驗證節(jié)點和 42% 的以太坊驗證節(jié)點分布在美國，美國占比位列全球第一。以美元為交易幣種的比特幣成交額占全球總規(guī)模 50% 以上。對于比特幣這樣的虛擬貨幣，美國監(jiān)管部門尚且沒有禁止，更何況主動尋求合規(guī)、擁抱監(jiān)管的 Libra。

2. 美國有足夠的政策工具給 Libra 帶上緊箍咒。美國的金融監(jiān)管相對成熟，對于許多人關(guān)注的數(shù)據(jù)隱私保護(hù)、反壟斷、KYC、AML/ATF 等問題，現(xiàn)有法律監(jiān)管體系完全可以適用于 Libra。在具體的虛擬貨幣監(jiān)管方面，2017 年 7 月 19 日，美國“全國統(tǒng)一州法律委員大會”（ULC）126屆年會通過《虛擬貨幣商業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管法》，雖然該法案尚需經(jīng)過美國律師協(xié)會審議認(rèn)可方能向各州推行，但它完整地給出了虛擬貨幣的監(jiān)管框架。對于加密資產(chǎn)交易，美國證券交易委員會（SEC）于 2018 年 3 月 7 日發(fā)布《關(guān)于潛在違法數(shù)字資產(chǎn)在線交易平臺的聲明》，警示數(shù)字資產(chǎn)交易平臺運營者應(yīng)注意平臺的合法性和合規(guī)性，提出了具體的監(jiān)管要求，以保障數(shù)字資產(chǎn)交易和運營的合法合規(guī)。對于 ICO、STO 等加密資產(chǎn)發(fā)行，2017 年 7 月 25 日，美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）發(fā)布調(diào)查報告表示，將 ICO 代幣定性為證券，強(qiáng)調(diào)所有符合聯(lián)邦證券法關(guān)于“證券”定義的 ICO 項目以及相關(guān)交易平臺所提供的數(shù)字資產(chǎn)都將納入 SEC 的監(jiān)管范疇。此外，2018 年 3 月 13 日，美國金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）認(rèn)定，代幣是可交換的虛擬貨幣，在現(xiàn)有的 FinCEN 監(jiān)管和解釋下，代幣的管理和交易所屬于貨幣轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)，要遵守銀行保密法（BSA）?？偟膩碚f，美國若要管住 Libra，已有足夠的政策工具。

3. Libra 符合美國國家利益。Libra 項目主管馬庫斯在參議院聽證會中指出：“區(qū)域鏈技術(shù)是不可避免的，如果美國不參與引領(lǐng)和監(jiān)管，該項技術(shù)將發(fā)展到美國國家安全領(lǐng)域無法觸及的程度，其他國家會繼續(xù)進(jìn)步，美國則會落后?！边@并非一家之言，而是代表了廣泛的觀點。與我國先進(jìn)又方便的移動支付相比，美國支付體系相形見絀，這是客觀事實。美國人也希望在移動支付領(lǐng)域趕上中國。同時，美國還希望在金融投資、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域保持全球領(lǐng)先地位，禁止已建立的公司涉足密碼技術(shù)和加密資產(chǎn)，將會釋放非常敵意的信號，對于美國而言，不是明智之舉。除非有充分的證據(jù)表明 Libra 存在極大風(fēng)險，損害美國國家安全，美國才可能禁止 Libra。目前看，現(xiàn)有質(zhì)疑更多針對 Facebook 公司本身的信譽(yù)，而點燃市場激情的是 Libra 的理念。如果有人認(rèn)為美國禁止 Libra 就天下太平了，那是明顯的“鴕鳥思維”。

新型支付工具看似替代法幣，其實是對法幣功能的補(bǔ)充

Libra 推出后，政府部門的第一反應(yīng)是，擔(dān)憂 Libra 對法定貨幣的替代。因為通過對法幣資產(chǎn)的價值錨定，Libra 解決了以往虛擬貨幣存在的價值不穩(wěn)定問題。與監(jiān)管部門的積極溝通和合作，則有望掃除法律合規(guī)障礙（雖然這目前存在不確定性，且可能將經(jīng)歷很長時間）。在理論上，Libra 已具備了交易媒介、計價尺度、價值儲藏等各項貨幣功能，有望成為真正意義上的貨幣?；谪泿盘娲?、貨幣競爭的認(rèn)知，許多政府部門視 Libra 如“洪水猛獸”，恐怕它“侵蝕”了法定貨幣。

實際上，回顧貨幣演化史以及審視當(dāng)前的貨幣格局，我們可以發(fā)現(xiàn)，新型支付工具因技術(shù)先進(jìn)可能會替代法幣，但這是對法幣功能的補(bǔ)充。因為實物貨幣的支付功能具有天然的不足。實物現(xiàn)金支付雖方便快捷，即時結(jié)算，但束縛于物理形態(tài)，無法進(jìn)行快速的遠(yuǎn)程支付結(jié)算，也不適合大額支付。存款準(zhǔn)備金賬戶支付僅適用于金融機(jī)構(gòu)間的支付結(jié)算。而私人部門建立的銀行支付、第三方支付等多層次支付體系，豐富了支付方式，拓展了支付網(wǎng)絡(luò)。銀行支付借助電子化設(shè)備和電子數(shù)據(jù)交換（EDI）系統(tǒng)，實現(xiàn)了資金的遠(yuǎn)程支付。第三方支付機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)代信息技術(shù)，為市場交易者提供前臺支付或后臺操作服務(wù)，不僅填補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)線上支付的空白，還通過“二維碼”等移動支付技術(shù)創(chuàng)新切入到線下零售業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高了支付效率（姚前，2018）。

因此論貨幣替代，銀行存款和第三方支付等電子貨幣也算得上是對法定貨幣的替代，但它們卻支撐了法幣支付體系的高效運轉(zhuǎn)。如果僅是因為貨幣替代，就一路喊打，不免過于粗暴。在數(shù)字資產(chǎn)的世界里，數(shù)字法幣的缺失是問題的根本。數(shù)字貨幣是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字金融的基礎(chǔ)。正是因為沒有數(shù)字法幣，而市場又有數(shù)字通貨的需求，私人部門才自發(fā)地研究創(chuàng)新數(shù)字貨幣，從各類穩(wěn)定代幣的探索——或基于法幣抵押，或基于算法，到近期 JPM Coin、Libra 的出現(xiàn)，均是這一進(jìn)程的寫照。

面對私人部門的不斷發(fā)力，公共部門應(yīng)反思法定貨幣的不足，知恥而后勇，奮起直追，而不是心生罅隙，除之而后快。目前各國在開展央行數(shù)字貨幣試驗，比如加拿大央行 Jasper 項目、新加坡金管局 Ubin 項目、歐洲中央銀行和日本中央銀行 Stella 項目等，但還停留在 B 端（機(jī)構(gòu)端）應(yīng)用場景，尚未面向 C 端（零售客戶端，即社會公眾），距離真正推出還有很長的路要走。

應(yīng)該說，數(shù)字貨幣供給有兩種模式：一種方式是數(shù)字穩(wěn)定代幣模式，數(shù)字穩(wěn)定代幣通過平價錨定銀行存款，進(jìn)而間接錨定央行貨幣；另一種方式是央行發(fā)行央行數(shù)字貨幣。Libra 即為前者。相比較，各國央行數(shù)字貨幣試驗基本上是比較秘密的“曼哈頓”工程，這種方式未必符合現(xiàn)代開源開放社區(qū)的發(fā)展需求。Libra 項目的代碼按照 Apache2.0 標(biāo)準(zhǔn)開源，任何人都可以按照開源協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)來查看、復(fù)制、部署 Libra 的底層源代碼，也可以根據(jù)自己的想法提交對開源代碼的修改建議，一旦 Libra 協(xié)會批準(zhǔn)，該修改就會被納入生產(chǎn)系統(tǒng)。按照開源社區(qū)十年來的運作經(jīng)驗，這種開放和眾智的方式，充分體現(xiàn)了絕大多數(shù)參與者的利益，保證社區(qū)的凝聚力，促其快速發(fā)展壯大，同時也充分促進(jìn)了技術(shù)系統(tǒng)與市場需求的匹配融合，最終培育出一個技術(shù)先進(jìn)、市場認(rèn)可的數(shù)字貨幣生態(tài)。任何數(shù)字貨幣均要接受市場的考驗和競爭，閉門造車是不行的。與秘密工程相比，Libra 的開放式創(chuàng)新更值得期待。

法定貨幣自身應(yīng)保障價值穩(wěn)定，才是應(yīng)對貨幣競爭的根本之道

如果說電子貨幣、加密貨幣對法幣的替代是源于貨幣技術(shù)的先進(jìn)，另一種貨幣的替代則是源于價值內(nèi)涵的競爭。這類的法定貨幣替代與競爭取決于法幣自身的價值支撐，更進(jìn)一步說，取決于背后國家的綜合實力。

事實表明，國家實力越強(qiáng)，貨幣幣值就越堅挺。在世界銀行歷次的國際比較項目（ICP）數(shù)據(jù)分析中，存在著一個所謂的“PENN”效應(yīng)：一國經(jīng)市場匯率折算后的相對價格水平即實際匯率水平，與其人均 GDP 水平存在正向關(guān)系。也就是說，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的國家，其相對價格水平就越高，實際匯率水平也越高，相應(yīng)的貨幣流通就越廣泛。當(dāng)前的國際貨幣排序與各自的國家實力基本對應(yīng)。

典型的例子是拉美國家貨幣美元化。經(jīng)歷了幾次嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退后，拉美地區(qū)的美元化程度從 20 世紀(jì) 90 年度開始不斷增長，及至 2003 年，在烏拉圭與玻利維亞，美元存款占廣義貨幣的比率分別達(dá)到 90％ 與 80％，在秘魯與阿根廷，該比率接近 60％。在這些國家，美元貸款占貸款總量的比率同樣很高。美元不僅被普遍用作耐用商品的記帳單位，在某些情況還被用作支付手段。比如，在秘魯，2001 年自動提款機(jī)約 30％ 的現(xiàn)金提取為美元；信用卡交易總額的 35％ 以美元標(biāo)價。

由法定貨幣之間的競爭機(jī)理，可以推及 Libra 與法定貨幣的競爭。毫不諱言，有時候法定貨幣的價值穩(wěn)定也不盡人意。為此，貨幣“非國家”論者建議廢除政府的貨幣發(fā)行壟斷權(quán)，用市場中的競爭性貨幣取代法定貨幣，避免政府在發(fā)行貨幣中的通貨膨脹和利益再分配傾向，實現(xiàn)價格穩(wěn)定。尤其是 2008 年國際金融危機(jī)后，中央銀行的聲譽(yù)及整個金融體系的信用中介功能受到廣泛的質(zhì)疑，貨幣“非國家”論的支持者不斷增多。基于這樣的背景，以比特幣為代表的非主權(quán)私人數(shù)字貨幣“橫空出世”。

毋庸置疑，如果 Libra 真的能實現(xiàn)價值的穩(wěn)定，那么它必然會對一些價值不穩(wěn)定的法定貨幣產(chǎn)生替代，就像美元替代拉美國家貨幣一樣。但錯不在 Libra，而在法定貨幣本身。對于一種高通脹、快速貶值的法幣，任何資產(chǎn)都會對其產(chǎn)生替代，不僅僅是去中心化貨幣。有人擔(dān)心，Libra 會影響人民幣國際化，某種意義上是杞人憂天。人民幣國際化程度是人民幣自身內(nèi)在價值的體現(xiàn)，Libra 既不能推動人民幣國際化，也阻礙不了人民幣國際化的步伐。在國際化進(jìn)程中，人民幣只需練好自己的內(nèi)功。

從國際貨幣視角看，Libra 的正面意義在于為國際貨幣體系改革提供了全新選項?，F(xiàn)行國際貨幣體系是由布雷頓森林體系-牙買加協(xié)議構(gòu)成的美元本位體系。在這種國際貨幣體系下，儲備貨幣國家與非儲備貨幣國家高度不平等，2008 年國際金融危機(jī)充分顯現(xiàn)了以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系存在的問題和缺陷，國際社會呼吁加快國際貨幣體系改革，推進(jìn)儲備貨幣多元化。一種方案是將特別提款權(quán)（SDR）改造為超主權(quán)貨幣，但在以美國為主導(dǎo)的國際治理體系下，相關(guān)改革進(jìn)展緩慢。而 Libra 的出現(xiàn)則創(chuàng)造了另一種可能的超主權(quán)貨幣方案，雖然無法做到完全超主權(quán)（Libra 價值錨定法幣資產(chǎn)），但可通過貨幣資產(chǎn)的分散化，盡量降低對某一些儲備法幣的依賴，有助于約束國際貨幣霸權(quán)。

通過對 Libra 開展貨幣基金監(jiān)管來應(yīng)對擠兌風(fēng)險，而非 100% 備付金存繳

如前述所言，目前的法定貨幣的支付功能存在不足，而私人部門提供的支付服務(wù)則恰好能給予有效的補(bǔ)充，因此中央銀行才“不得不”向私人部門讓渡貨幣發(fā)行權(quán)，允許私人部門發(fā)行銀行存款貨幣或電子貨幣，以創(chuàng)建覆蓋面廣泛、支付方式多樣的社會支付體系。但中央銀行也為此承擔(dān)了相應(yīng)的監(jiān)管責(zé)任，其中首要任務(wù)是維持私人貨幣與法定貨幣的價值保障（姚前，2018）。

銀行存款貨幣和電子貨幣的可兌付性并非與生俱來。銀行存款的兌付承諾來源于央行的價值擔(dān)保。存款準(zhǔn)備金、存款保險、央行最后貸款人、對銀行隱性擔(dān)保等制度安排保障了銀行存款貨幣的價值清償。第三方支付的兌付承諾則源于在中央銀行的 100% 備付金存管。

如果中央銀行允許 Libra 的數(shù)字穩(wěn)定代幣模式，即通過錨定銀行存款，進(jìn)而間接錨定央行貨幣，來發(fā)行數(shù)字貨幣，那么為了維持“數(shù)字穩(wěn)定代幣、銀行存款、央行貨幣”整個貨幣鏈條的價值錨定及其可信，中央銀行或相關(guān)監(jiān)管部門也必須承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)，這既是為了投資者權(quán)益保護(hù)，也是為了維持金融穩(wěn)定。

目前 Libra 白皮書沒有規(guī)定如果儲備資產(chǎn)投資虧損了，由誰來填補(bǔ)和兜底，普通持有者的權(quán)益如何保障？甚至白皮書沒有明確規(guī)定客戶贖回資金的具體程序和相應(yīng)價格，應(yīng)對極端情況下用戶“擠兌”的機(jī)制和措施也不明確。這需要中央銀行及相關(guān)監(jiān)管部門給予規(guī)制及背書。

一種思路是第三方支付模式，要求 Libra 將所有籌集的法幣資金 100% 存繳至中央銀行。但這一方案明顯有悖于 Libra 的白皮書設(shè)計。Libra 白皮書提出，創(chuàng)造新的 Libra 幣，必須使用法定貨幣按 1:1 比例購買 Libra，并將該法定貨幣轉(zhuǎn)入儲備。儲備將投資于一籃子貨幣和低風(fēng)險資產(chǎn)，獲得投資收益。收益將首先用于支付協(xié)會的運營開支，包括：為生態(tài)系統(tǒng)的成長與發(fā)展投資，資助非政府組織，以及為工程研究提供資金等。支付這些費用后，剩余的一部分收益將用于向 Libra 的早期投資者支付初始投資的分紅。這與第三方支付的備付金 100% 存繳完全不同，不是由中央銀行掌控的備付金模式，而是由托管行托管、Libra 協(xié)會負(fù)責(zé)投資的貨幣基金模式。這一模式更能激勵各參與主體的積極性，通過 Libra 的投資收益保障 Libra 生態(tài)系統(tǒng)的運營，并實現(xiàn) Libra 價值穩(wěn)定。

目前美國 SEC 正以貨幣基金的定位來審查 Libra 的設(shè)計，近期國際貨幣基金的一篇工作論文也將 Libra 定義為民間投資基金發(fā)行的貨幣（i-money），因此，可參照 2008 年國際金融危機(jī)以來不斷改進(jìn)的貨幣基金監(jiān)管模式，對 Libra 進(jìn)行監(jiān)管。

1. 加強(qiáng)信息披露，提升 Libra 價值的透明度。目前所謂的 Libra 與法定貨幣 1:1 兌付，更像是固定基金凈值法（constant NAV），即基金凈值持續(xù)為 1 元，投資者贖回時以固定的 1 元面額贖回，投資收益則通過攤余成本進(jìn)行分配和再投資。固定基金面額法的缺點在于，無法真實反映基金凈值，存在信息不對稱，從而導(dǎo)致投資者贖回存在很強(qiáng)的負(fù)外部性。當(dāng)實際的基金凈值跌破 1 元面額時，先獲知信息而提前贖回的投資者可以固定的 1 元面額贖回，收益得到保障，而滯后贖回的投資者，則不能以固定的 1 元面額贖回，承擔(dān)了全部基金損失，也就是說，誰“跑”的慢誰就承擔(dān)損失，基于這樣的預(yù)期，只要市場一有“風(fēng)吹草動”，投資者必然爭先恐后贖回貨幣市場基金。因此，Libra 對流動性風(fēng)險可能會非常敏感，即使是微小的損益，也可能爆發(fā)恐慌性擠兌。根據(jù) 2008 年國際金融危機(jī)的改革經(jīng)驗，應(yīng)要求 Libra 協(xié)會采用市值法對儲備投資的投資組合價值進(jìn)行會計核算，并對外充分信息披露，同時接受監(jiān)管部門的實時監(jiān)測、動態(tài)監(jiān)管與檢查。

2. 要求 Libra 向中央銀行繳納風(fēng)險準(zhǔn)備金，并施加流動性要求。中央銀行根據(jù)宏觀審慎評估狀況（包括但不限于：儲備資產(chǎn)風(fēng)險敞口，資產(chǎn)組合分散投資、信息披露、持有人集中度管理、流動性水平等），規(guī)定風(fēng)險準(zhǔn)備金繳納比率和流動性比率。

3. 根據(jù) Libra 的系統(tǒng)重要性程度，制定處置計劃（Resolution Plan）。一旦 Libra 出現(xiàn)恐慌性擠兌，監(jiān)管部門根據(jù)具體情況，采取必要的手段進(jìn)行危機(jī)救助（Bail-Out），比如由中央銀行進(jìn)行危機(jī)救助；將其納入央行承兌保護(hù)計劃等。倘若決定不救助，對 Libra 儲備資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)處置，那么須通過相關(guān)退出安排機(jī)制，保障能夠有序退出，減少風(fēng)險外溢。

4. 監(jiān)管主體。鑒于 Libra 協(xié)會設(shè)在瑞士，建議由瑞士相關(guān)監(jiān)管部門將其視為貨幣市場基金進(jìn)行監(jiān)管，保障儲備資產(chǎn)的安全以及 Libra 的可償付。

Libra 自金融模式的監(jiān)管方案設(shè)計

Libra 網(wǎng)絡(luò)上開展的金融業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融模式完全不同，我們稱之為“自金融”。

一是用戶的公私鑰體系取代商業(yè)銀行的賬戶體系。用戶具有完全的自主性，私鑰本地生成，非常隱秘，從中導(dǎo)出公鑰，再變換出錢包地址，自己給自己開賬戶，不需要中介。

二是作為一種自治去中心化價值網(wǎng)絡(luò)，Libra “抹除”了企業(yè)的組織形態(tài)，建立在激勵相容設(shè)計的算法機(jī)制以及自治治理機(jī)制，替代了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的組織功能；

三是運行在智能合約的去中心化金融應(yīng)用，集各種金融業(yè)務(wù)為一體，打破直接金融與間接金融的邊界，具有自主開展、透明可信、自動執(zhí)行、強(qiáng)制履約的特點。

這些變化既是對傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)模式的變革，同時也顛覆了傳統(tǒng)上以牌照管理為關(guān)鍵、以金融機(jī)構(gòu)為抓手、以開立在金融機(jī)構(gòu)的賬戶為核心的監(jiān)管范式。針對 Libra 自金融模式，我們提出以下新的監(jiān)管思路和方案。

1. 以客戶為抓手，根據(jù)數(shù)字身份，歸集本國居民，劃定數(shù)字司法轄區(qū)。在傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)模式中，金融機(jī)構(gòu)是監(jiān)管抓手，而在去中心化的環(huán)境下，這一載體不再存在，監(jiān)管著力點應(yīng)轉(zhuǎn)移至客戶。Libra 用戶入場須經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)和身份認(rèn)證，業(yè)務(wù)過程可以采用密碼學(xué)原語與方案來實現(xiàn)交易身份及內(nèi)容隱私保護(hù)，后臺可穿透監(jiān)管，前臺可匿名交易。

在此基礎(chǔ)上，各國監(jiān)管部門根據(jù)客戶的數(shù)字身份歸集本國居民，劃定數(shù)字司法轄區(qū)。本國居民與非本國居民的金融業(yè)務(wù)和資金往來，由各國監(jiān)管部門按照各自的資本賬戶開放和跨國金融監(jiān)管政策進(jìn)行規(guī)制。本國居民之間的金融業(yè)務(wù)服從各國的 KYC、AML/ATF 及各類金融監(jiān)管規(guī)則。由此，政府就不用擔(dān)心跨境宏觀審慎管理和金融監(jiān)管的失效。

2. 從機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的牌照管理轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻魷?zhǔn)入的權(quán)限管理。在 Libra 聯(lián)盟鏈中設(shè)置監(jiān)管部門節(jié)點，構(gòu)建安全高效的身份認(rèn)證與權(quán)限管理機(jī)制。針對在 Libra 網(wǎng)絡(luò)上開展的支付、存款、貸款、金融資產(chǎn)交易、STO 發(fā)行等各項業(yè)務(wù)，各國監(jiān)管部門根據(jù)本國政策，對各數(shù)字司法轄區(qū)的本國居民節(jié)點設(shè)置各類業(yè)務(wù)參與權(quán)限。比如，某國只允許本國居民參與 Libra 的支付業(yè)務(wù)，那么就僅開通支付業(yè)務(wù)，關(guān)閉其他業(yè)務(wù)的參與權(quán)限。

3. 以智能合約為重點，開展去中心化金融業(yè)務(wù)監(jiān)管。作為公共金融基礎(chǔ)設(shè)施，Libra 既能承載存、貸、匯業(yè)務(wù)，同時又自帶交易場所。當(dāng)前，基于智能合約的去中心化金融（DeFi）創(chuàng)新進(jìn)展迅速，出現(xiàn)了存貸（比如 MakerDAO、Compound）、資產(chǎn)交易所（比如 0x、Loopring、Etherdelta）、保證金交易（比如 dYdX）、金融衍生品（比如 Augur）、保險（比如 Etherisc）等各種 DeFi 產(chǎn)品。

理論上，這些新型金融業(yè)態(tài)均可移植到 Libra 網(wǎng)絡(luò)。安全性是智能合約的重要考慮。在智能合約上鏈之前需要進(jìn)行檢測，定位并排除漏洞。在此基礎(chǔ)上，為了監(jiān)管需要，可進(jìn)一步要求，承擔(dān)重要業(yè)務(wù)的智能合約在上鏈之前必須經(jīng)過監(jiān)管部門的審核，判斷程序是否能按照監(jiān)管部門的預(yù)期運行，有必要時監(jiān)管部門可阻止不合規(guī)的智能合約上鏈或者關(guān)閉本國居民執(zhí)行該智能合約的權(quán)限。

此外，還可考慮建立允許代碼暫停或終止執(zhí)行的監(jiān)管干預(yù)機(jī)制。當(dāng)然，這對現(xiàn)有的金融監(jiān)管部門提出了全新的挑戰(zhàn)，以監(jiān)管科技應(yīng)對金融科技才是合乎趨勢的應(yīng)對之道。

4. 監(jiān)管沙箱機(jī)制。監(jiān)管沙箱機(jī)制可以實現(xiàn)鼓勵創(chuàng)新、風(fēng)險防控、投資者保護(hù)、監(jiān)管能力建設(shè)等多元目標(biāo)，是尋找最優(yōu)監(jiān)管均衡點的有效方法。

當(dāng)監(jiān)管部門暫不能確定某些 DeFi 智能合約的創(chuàng)新價值和風(fēng)險時，可采用監(jiān)管沙箱機(jī)制，在有限的范圍進(jìn)行試點，學(xué)習(xí)和深入了解 DeFi 業(yè)務(wù)的技術(shù)細(xì)節(jié)、創(chuàng)新行為和產(chǎn)品特點，剖析和研判可能存在風(fēng)險點和潛在問題，最終制定相應(yīng)合適的監(jiān)管政策。

Libra 的貨幣層次及其對貨幣政策的可能影響

金融穩(wěn)定與跨境資金流動是影響貨幣政策的重要因素?；谏鲜鲎越鹑诒O(jiān)管方案可以有效保障金融穩(wěn)定和跨境資本有序流動的前提，本部分進(jìn)一步探討 Libra 對貨幣政策的可能影響。

1. Libra 處于廣義的貨幣層次。如前述所言，Libra 是一種貨幣基金。由于具有很好的流動性，貨幣市場基金通常被界定為廣義貨幣，只是尚未提供廣泛的支付手段。與普通的貨幣基金相比，Libra 通過區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，進(jìn)一步擴(kuò)充了支付和計價功能，有望成為真正意義上的貨幣。從貨幣層次看，央行貨幣是 M0 層次，銀行存款等傳統(tǒng)信用貨幣在 M1 和 M2 層次，而 Libra 則是在更高的貨幣層次 M3。

IMF 經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Tobias Adrian 和 Tommaso Mancini-Griffoli（2019） 將銀行存款稱為 b-money，將第三方支付機(jī)構(gòu)提供的電子貨幣稱為 e-money，而像 Libra 這樣的由民間投資基金發(fā)行的可用于支付流通的貨幣基金，則稱之為 i-money。實際上，我們認(rèn)為邊緣資產(chǎn)被數(shù)字化后，可像證券一樣流通交易，甚至可以在厘清法律關(guān)系的基礎(chǔ)上作為支付工具使用，成為準(zhǔn)貨幣。Libra 是貨幣基金數(shù)字化后的貨幣，未來可有各類資產(chǎn)數(shù)字化后的貨幣：x-money，比如高級別資產(chǎn)，將其數(shù)字化作為某生態(tài)圈的流通貨幣，可稱為 t-money。

2. Libra 對數(shù)量型貨幣政策的影響。如果監(jiān)管部門不允許 Libra 在本國數(shù)字司法轄區(qū)開展信貸業(yè)務(wù)，那么 Libra 的貨幣創(chuàng)造有限，對數(shù)量型貨幣政策的影響較??；反之，若 Libra 可開展信貸業(yè)務(wù)，則會進(jìn)一步創(chuàng)造出以 Libra 為基礎(chǔ)貨幣的廣義貨幣，進(jìn)而影響貨幣政策的傳導(dǎo)，但如果中央銀行等金融監(jiān)管部門開展了上述本文提出的自金融監(jiān)管，那么可以像當(dāng)前金融監(jiān)管部門對銀行的宏觀審慎管理（比如法定準(zhǔn)備金率、資本充足率等）一樣，通過調(diào)整或干預(yù) DeFi 智能合約參數(shù)，來控制基于 Libra 的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)。從這角度看，Libra 對數(shù)量型貨幣政策的影響亦是可控。

3. Libra 對價格型貨幣政策的影響。Libra 的自金融市場將會形成 Libra 自己的資金利率。雖然在某種程度上，Libra 拉長了貨幣鏈條，但由于 Libra 價值錨定法幣資產(chǎn)，因此同法幣資金利率一樣，Libra 資金利率也會對法幣基準(zhǔn)利率的變動產(chǎn)生反應(yīng)。反應(yīng)大小取決于 Libra 與法幣之間資金流動的自由程度以及匯率彈性。跨幣資金流動越自由，Libra 匯率彈性越小，法幣基準(zhǔn)利率對 Libra 資金利率的傳導(dǎo)越有效。

由于 Libra 盯住一籃子貨幣，對于某一法幣而言，Libra 的匯率是浮動的。為了保障 Libra 作為貨幣基金的價值發(fā)現(xiàn)，中央銀行不宜直接干預(yù) Libra 匯率的形成。于是，可控的因素為跨幣資金流動審慎管理，監(jiān)管部門可放寬 Libra 的兌換管制，來提高法幣基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)的有效性。

4. 什么時候需要考量 Libra 對貨幣政策的影響。需要注意的是，Libra 貨幣數(shù)量和資金利率僅是貨幣政策傳導(dǎo)的中間目標(biāo)，只有當(dāng) Libra 生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展到足以影響整個國民經(jīng)濟(jì)（比如投資、價格、產(chǎn)出等）時，中央銀行才需要考量 Libra 對貨幣政策的影響，否則，不用多慮。僅須根據(jù)它的系統(tǒng)重要性程度和金融穩(wěn)定影響，對其開展上述自金融監(jiān)管即可。

總結(jié)

Libra 由知名科技公司發(fā)起主動，由多家行業(yè)代表性公司參與的協(xié)會運營，共識網(wǎng)絡(luò)則采用許可型區(qū)塊鏈，并在一開始就以監(jiān)管合規(guī)為開展業(yè)務(wù)的前提，這些特質(zhì)實際上已足以緩釋各國監(jiān)管部門的各種擔(dān)憂。從鼓勵創(chuàng)新、提升效率、助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，各國監(jiān)管部門應(yīng)正面認(rèn)識和對待 Libra。

本文的分析也表明，無須過于擔(dān)心 Libra 對法定貨幣的替代。當(dāng)然，Libra 確實存在一些貨幣金融風(fēng)險，比如擠兌隱患，其可能開展的去中心化金融（DeFi）應(yīng)用也會帶來監(jiān)管上的難題，但這些均在監(jiān)管的可控范圍。對于其擠兌風(fēng)險，我們可以按貨幣基金監(jiān)管的方式對其進(jìn)行監(jiān)管；對于其 DeFi 應(yīng)用帶來的自金融模式，則可以按照本文提出的監(jiān)管方案，通過管住客戶（客戶準(zhǔn)入、身份認(rèn)證、權(quán)限管理）和管住智能合約（合約驗證、核準(zhǔn)、監(jiān)管沙箱試驗），來管控 Libra 的風(fēng)險。

從目前看，中央銀行還不需要太擔(dān)心 Libra 對貨幣政策的影響，除非其生態(tài)系統(tǒng)已發(fā)展到足以影響整個國民經(jīng)濟(jì)。如果中央銀行一開始就不希望其對貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生擾動，那么可以考慮禁止存貸款等具有信用創(chuàng)造功能的 DeFi 應(yīng)用，僅允許開展支付業(yè)務(wù)，由此即限制 Libra 的貨幣創(chuàng)造。因此，Libra 對于貨幣政策傳導(dǎo)的影響，也是可控的。

總體來說，我們認(rèn)為 Libra 是各國監(jiān)管部門可控的沙箱，只是如何認(rèn)知和設(shè)計，還需 Facebook 和各國監(jiān)管部門共同努力。顯然，各國監(jiān)管部門對 Libra 有著復(fù)雜的心態(tài)，一方面認(rèn)可它的創(chuàng)新意義，另一方面卻又擔(dān)心不可控。實質(zhì)上，在數(shù)字化技術(shù)的手段下，Libra 不僅可控，而且監(jiān)管可以做到更加精準(zhǔn)。某種意義上，與其擔(dān)心未來不可控，不如警惕可能對個人管得太死控制更嚴(yán)。

數(shù)字貨幣在價值維度上是信用貨幣，在技術(shù)維度上是加密貨幣，在實現(xiàn)維度上是算法貨幣，在應(yīng)用維度上是智能貨幣 。從這遠(yuǎn)大目標(biāo)看，Libra 還僅是這一進(jìn)程的開始，而不是終結(jié)。
來源： CoinDesk中文?