區(qū)塊鏈技術將傳統(tǒng)債券通證化還面臨眾多問題

近年來，區(qū)塊鏈世界熱熱鬧鬧的各種O，已經在一些國家將一些傳統(tǒng)的股權、基金份額、不動產等權益或資產通證化、上鏈發(fā)售并陸續(xù)送入流通階段。在此過程中，市場上也早已有人將目光挪移到了包括債券在內的其他傳統(tǒng)權益和資產領域，嘗試將該等權益和資產與區(qū)塊鏈技術相結合，甚至使之通證化，進而發(fā)揮其激勵、使用、融資或其他功能。

根據公開信息，目前債券與區(qū)塊鏈結合的案例主要有兩大類：

“新瓶裝舊酒”

使用區(qū)塊鏈技術，公開或私募發(fā)行傳統(tǒng)債券，這種情形屬于“新瓶裝舊酒”。

如早在2015年夏天，在線零售商Overstock.com為測試和展示其旗下新建的加密證券發(fā)行和交易平臺TZero的技術，私募發(fā)行了總額2，500萬美元的債券TIGRcub Bonds，并將該等債券的所有權、轉讓和本息支付信息記錄在了比特幣區(qū)塊鏈上。2018年5月，俄羅斯電信MTS私募發(fā)行了首單基于區(qū)塊鏈的公司債券。2018年8月，澳大利亞聯(lián)邦銀行連同世界銀行面向投資者公開發(fā)行了全球第一個在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建、發(fā)布和管理的債券；

“新瓶裝新酒”

意圖使用區(qū)塊鏈技術將傳統(tǒng)債券通證化，創(chuàng)建代表債權的新的加密資產類型，以實現融資或其他目的（如市值管理等），這種情形屬于“新瓶裝新酒”。

近日因SEC監(jiān)管原因關張的穩(wěn)定幣項目Basis中就有債券通證的設置。2018年11月，市場上出現的債券通證BIX Bond也屬此類（但該等債券通證發(fā)行實際上并不具備類似ICO或STO可實現的通常意義上的融資功能（有興趣的讀者可自行探究其中原因或私下交流））。

在上述第一類“新瓶裝舊酒”的情形下，發(fā)行人使用區(qū)塊鏈技術發(fā)行傳統(tǒng)債券，更多是以降低成本、提高效率為目的的底層技術的革新，發(fā)行債券本身仍適用現行債券發(fā)行相關的法律法規(guī)，幾乎在所有國家都沒有實質性的法律障礙；而在上述第二類“新瓶裝新酒”的情形中，如以通常意義上的募資為目的，面向投資者公開發(fā)行通證化的債券，則在相關國家被嚴令禁止（如中國）；而在允許通證依法發(fā)行的國家（如美國、新加坡），則發(fā)行的債券通證可能屬于證券，發(fā)行行為可能屬于STO，需要滿足發(fā)行人所在國的合規(guī)性要求，否則可能會受到來自監(jiān)管的重壓（Basis的遭遇即是例證）。

對于上述“新瓶裝舊酒”的情形，由于合規(guī)性方面不存在大的爭議，本文不做討論。而對于“新瓶裝新酒”的情形，如果發(fā)行債券通證可以達到融資目的，則對于融資難的中小企業(yè)來說多了一條可選的融資新渠道；而對于幣圈投資者而言，在幣市持續(xù)低迷，高風險難以對應高回報的情況下，風險較低、回報穩(wěn)定的債券類產品也是一種可考慮的投資新品種。就此來看，具備融資功能、減少中間商、簡化發(fā)行和結算流程、降低發(fā)行成本的債券通證發(fā)行似乎存在一定的市場需求和成長空間。

本文僅為研究和探討之目的，淺談在有條件允許通證發(fā)行的國家，以融資為目的的債券通證發(fā)行可能面臨的若干問題，以期拋磚引玉。

一、 債券通證發(fā)行的若干問題

1. 合規(guī)性要求

如上所述，在允許相關通證發(fā)行的國家（如美國、新加坡等），從目前該等國家對各類通證的分類和定性、監(jiān)管規(guī)則及措施來看，如果發(fā)行人面向一定數量的投資人發(fā)行債券通證，目的即是獲取資金用于自身項目的建設和發(fā)展，則在當前的法律定性上可能會被視同傳統(tǒng)債券，屬于證券的范疇，其發(fā)行和交易因此需要受到發(fā)行人所在國現有的證券法等相關法律法規(guī)的管轄。一言以蔽之，該等債券通證可能屬于證券，其發(fā)行即為證券通證發(fā)行（STO），需要滿足該國的合規(guī)性要求。

以美國為例，視債券通證的發(fā)行形式（公開發(fā)行或私募發(fā)行）、發(fā)行對象（美國境內或境外投資人）、債券性質（有轉售限制或無轉售限制）等因素的不同，發(fā)行人可能需要遵守《證券法》、《D條例》、《144A規(guī)則》、《S規(guī)則》等規(guī)定。以新加坡為例，由于發(fā)行人發(fā)行的債券通證的功能與傳統(tǒng)債券一致，因此屬于新加坡《證券及期貨條例》監(jiān)管下的證券，發(fā)行人除非獲得豁免，否則需要遵守新加坡通證發(fā)行相關的招股說明書等要求。

從采用債券通證設置的穩(wěn)定幣項目Basis因監(jiān)管原因，決定退還投資者資金、關張該項目的結果來看，可能在SEC看來，Basis的債券通證屬于證券，需要向SEC注冊或申請豁免，否則需承擔不利后果。鑒于目前在上述國家發(fā)行債券通證融資的案例比較少見，在Basis案中SEC尚未公開表明態(tài)度，債券通證發(fā)行中相關證券法規(guī)則是否可以完全參照適用、項目能否順利發(fā)行還需待實踐的檢驗。

2. 發(fā)行人門檻

同傳統(tǒng)私募債券發(fā)行類似，債券通證發(fā)行對發(fā)行人而言實際上也有準入門檻。作為一種新型的募資渠道，對大多數企業(yè)來講，可能門檻并不會比傳統(tǒng)私募債券低。

區(qū)塊鏈企業(yè)雖然離幣圈很近，對通證發(fā)行有一定的認知，有融資的需求，也有合規(guī)的意愿，但是除了虛擬貨幣交易所、礦機生產商等企業(yè)外，大多數區(qū)塊鏈企業(yè)可能并不具備穩(wěn)定的現金流，除了投資人所持的本企業(yè)股權或股權類通證外，企業(yè)缺乏更多有形或無形的資產作為還款支撐和擔保物品。在區(qū)塊鏈行業(yè)進入冬天、全球監(jiān)管態(tài)勢加強、缺乏權威機構信用評級的情況下，企業(yè)想要說服投資人解囊可能并不容易。

而傳統(tǒng)行業(yè)中的中小型企業(yè)雖然有融資需求，但在市場低迷、看不清區(qū)塊鏈技術的落地應用前景，又未見傳統(tǒng)企業(yè)成功吃螃蟹的情況下，除非發(fā)行債券通證具有明顯的比較優(yōu)勢（比如募資成本低、所需時間短、所受監(jiān)管少等）和較高的成功概率，否則可能不會貿然嘗試。

3. 投資人資格

以美國為例，如果發(fā)行人發(fā)行的債券通證屬于有轉讓限制的傳統(tǒng)私募債券，則投資人需是美國證券法定義的“合格投資人”（包括符合條件的機構投資人和個人投資人）；如果發(fā)行人發(fā)行的債券通證屬于不受轉售限制的144A債券，則投資人需是“合格機構投資人”（Qualified Institutional Buyer/QIB），而QIB的資格條件要求更高，不僅高于“合格投資人”中的機構投資人的標準（需為擁有并自主投資至少1億美元非關聯(lián)方證券的保險公司、投資公司、投資計劃、信托基金、證券經紀商等），并且不包括個人投資人。如果是希望根據《S規(guī)則》面向全球（美國居民除外）發(fā)行債券通證，可以先比照看看傳統(tǒng)債券市場上成功發(fā)行美元債券的中國企業(yè)是什么性質和類型的企業(yè)再評估可能性。

相關國家法律規(guī)定的較高的投資人門檻，決定了債券通證一級市場的投資者多是具備較為豐富的投資經驗和風險識別能力的投資機構和高凈值個人（而在發(fā)行的債券通證屬于144A債券的情況下，只能是QIB）。由此可見，如要吸引該等投資人參與，發(fā)行人通常需要具備良好的資信能力、持續(xù)盈利能力，并能提供相對充分的擔保措施，而如前所述，大多數區(qū)塊鏈企業(yè)欠缺的正是這些能力，所謂的低風險、穩(wěn)定回報承諾因此可能缺乏可信和穩(wěn)健的基礎。

4. 擔保措施不足

由發(fā)行人或第三人為發(fā)行人舉借的債務提供各種形式的擔保（如保證、抵押、質押等），是傳統(tǒng)債券市場常見的增信措施。對標到債券通證發(fā)行，為降低違約風險、增強投資人信心，由發(fā)行人或第三人提供擔保通常是必要的風控措施。

但是，對于商業(yè)模式是否真正可行、自身的通證價值幾何（如有）尚待市場驗證的新興區(qū)塊鏈企業(yè)而言，拿什么有價值的資產提供擔保本身就是一個繞不開的核心問題。如果以其自身發(fā)行的通證或募集的虛擬貨幣作為擔保資產，即使超額質押數量再多、比例再高，在幣價急劇下行的情況下，擔保資產的價值也會急速減損，擔保將隨之失去意義。

在此情況下，即使根據協(xié)議，投資人作為債權人有權要求發(fā)行人或其關聯(lián)方提供其他形式的擔保資產，也需是在發(fā)行人或其關聯(lián)方確有其他有實際和穩(wěn)定價值的財產的情況下才有意義，否則該等權利只是徒有其名，并不能有效保障投資人的利益。

可見，有沒有可被投資人接受和認可的、價值相對充分和穩(wěn)定的擔保資產，也是影響債券通證能否順利發(fā)行的因素之一。

5. 技術局限性

由于債券通證本身的特性，債券通證發(fā)行和流通平臺所需滿足的技術要求與股權類通證并不完全相同，比如債券通證發(fā)行平臺除了需驗證合格投資人的身份以為，還需能夠管理債券協(xié)議（包括支持到期還本付息、發(fā)生違約情形自動執(zhí)行發(fā)行人資產等）。但截至目前，可為債券通證提供發(fā)行和流通的平臺寥寥無幾，即使號稱可發(fā)行債券通證的Polymath等也還未有債券通證發(fā)行，實踐效果如何尚不可知。

而在技術協(xié)議層面，目前已嘗試構建的債券通證協(xié)議多基于以太坊，且適用性不足（如Dharma協(xié)議的側重點在于自動匹配加密資產的借貸雙方，而不是創(chuàng)建債券通證、執(zhí)行債券合約條款等）。

此外，“代碼即法律”是一個美好的理想，但在錯綜復雜的商業(yè)環(huán)境中，現階段可以通過類似“if - then”語句所能解決的事項還相當有限，尤其在債券通證發(fā)行領域，觸發(fā)違約的情形通常并非是單一的發(fā)行人到期不還款的情形，還可能包括擔保物價值發(fā)生重大減損、發(fā)行人財務狀況嚴重惡化、發(fā)行人處置重大資產未經債權人同意、控制權變更、其他合同下的交叉違約等等，而這些違約觸發(fā)事件不僅難以一一寫入代碼，也難以通過智能合約全部由代碼判斷和執(zhí)行。

基于此，為保障投資人的權益，債券通證發(fā)行中仍需要專業(yè)法律人士的介入，在債券合約履行過程中出現爭議的，仍需要訴諸于現實世界的司法和執(zhí)法機構。

二、 小結

在允許通證發(fā)行的國家，為通常意義上的融資目的而向投資人發(fā)行的債券通證很大可能屬于證券，發(fā)行行為本身屬于STO，因此可能需要受到發(fā)行人所在國法律的管轄（如Basis案例），并且，根據投資人所在國不同，還需遵守投資人所在國的法律（比如不得向中國居民發(fā)行）。

基于本文已提及的合規(guī)性問題、發(fā)行人和投資人門檻、擔保措施不足、技術局限性等原因，以及本文未展開討論的一些問題（如缺乏第三方信用評級機構、債券通證估值和定價機制如何形成等），對于大多數區(qū)塊鏈企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來講，擬通過債券通證發(fā)行實現融資目的，可能還只是一個聽上去比較美的構想。

更何況，如果企業(yè)通過使用區(qū)塊鏈技術發(fā)行傳統(tǒng)的企業(yè)或公司債券，其發(fā)行條件、難度、成本、效率等各方面與企業(yè)發(fā)行債券通證相當、甚至更優(yōu)，那么以融資目的的債券通證發(fā)行是否還有存在的市場空間（尤其是在限制或禁止證券通證發(fā)行的國家），本身就成了一個問題。

最后須重申的是，本文探討的僅是在有條件許可通證發(fā)行的國家，發(fā)行債券通證的相關問題。作為一種新型的融資工具，債券通證發(fā)行同股權類通證發(fā)行一樣，既可以用于滿足企業(yè)正當的融資需求，也可能成為不法分子披著合法外衣的詐騙手段，因此，監(jiān)管的必要性和重要性都不言而喻。尊重法律、依法而行，是區(qū)塊鏈行業(yè)中各種創(chuàng)新可能獲得監(jiān)管層支持并發(fā)展的基石。