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區(qū)塊鏈最大的功效之一就是資產(chǎn)的通證化。如正在探索中的法幣、黃金、房地產(chǎn)的通證化，但并不是所有資產(chǎn)都適合被通證化。即使能被通證化的資產(chǎn)，也面臨重重困難。一是如何實現(xiàn)合規(guī)，二是如何任確保通證的追索權和所有權（涉及實物資產(chǎn)時）。
2017年，效用代幣和首次代幣公開發(fā)行被大肆宣傳。2018年，資產(chǎn)通證化和證券類代幣以及相應平臺有了一定的發(fā)展。出現(xiàn)諸如TrustToken、Harbour和Polymath等通證化的平臺，這種趨勢在美國尤為明顯。在亞洲，這種趨勢也有抬頭。例如，Rate3網(wǎng)絡獲得一些亞洲知名風投的投資，如Matrix Partners China和分布式資本等。
如果從概念上來說，通證化似乎很容易實現(xiàn)：發(fā)行一個ERC20代幣（或任何其他區(qū)塊鏈上發(fā)行代幣），賦予代幣合法權利和所有權，然后就可以輕松地進行交易。但是，這需要梳理清楚：如何區(qū)分索賠權和所有權？不同資產(chǎn)類別之間的通證化有哪些差異？通證化的采用存在哪些障礙？
綜合考慮通證化需要理解區(qū)塊鏈與智能合約、法律、金融和經(jīng)濟學。在這篇文章中，我想通過使用房地產(chǎn)作為主要示例，全面介紹資產(chǎn)通證化。下面我們將討論：
· 到底什么是通證化？（它不就是證券化嗎？）
· 通證化的真正好處是什么？（我們?yōu)槭裁匆绱寺闊?？?/p>
· 有哪些更棘手的問題需要考慮？（我們?nèi)绾翁岢稣_的問題？）
· 通證化的挑戰(zhàn)是什么？（什么阻止它被采用？）
· 通證化的未來前景將如何？（有哪些元素？）
什么是通證化？
通證化不就是證券化嗎？
對于結構化金融專業(yè)人士來說，通證化看起來像證券化?？偠灾C券化包括以下幾個步驟：
1.發(fā)起人（資產(chǎn)所有者）收集資產(chǎn)池中的資產(chǎn)并將資金池轉移到法人實體（通常是特殊目的工具）。通過這種法律結構，資產(chǎn)不會暴露于交易對手風險或發(fā)起人銀行的破產(chǎn)風險。
2.根據(jù)不同的風險等級和特征，SPV將資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)分成若干部分。證券得以發(fā)行，并由相關資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐。
3.在發(fā)行證券后，SPV將證券出售給投資者，同時將收益轉移給發(fā)起人。
證券化有許多缺陷
典型的證券化過程非常昂貴，而且需要花費大量時間。整個過程可能要花費數(shù)百萬美元，而且最多還需要一年的時間。證券化過程需要在信息不對稱的情況下與各方達成協(xié)議，還有資產(chǎn)數(shù)據(jù)的異構結構問題。
此外，證券化的各個階段可能缺乏完整的透明度，這些都阻礙了對相關資產(chǎn)的審計和評級。在次貸危機中，信貸池和審計程序都沒有透明度導致發(fā)行債券違約。
顯然，通證化不等于證券化
通證化，按其最簡單的定義來說，是指將資產(chǎn)轉換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的數(shù)字代幣。通證化和證券化的最大區(qū)別在于如何將可編程性引入通證化資產(chǎn)。通過這種方式，可以引入業(yè)務邏輯，減少手動結算的需要。智能合約可以具有自動交易功能、計算資產(chǎn)價格的公式和其他特定功能。
那么通證化的真正好處是什么？
許多研究已經(jīng)討論了通證化的各種好處，但這些好處可以歸為三個核心原則：1）流動性；2）可編程性；3）不可變的所有權證明。
關鍵原則1：流動性
世界經(jīng)濟論壇預測，在未來十年里，世界10%的GDP將存儲在加密資產(chǎn)中，總額達10萬億美元。這主要是由于部分所有權的增加和流動性溢價的釋放。（藍狐筆記注：所謂的部分所有權，就是說擁有某個資產(chǎn)中一部分的權益。例如一幅畫價值500萬元，進行代幣化，共發(fā)行500萬個代幣，一個人如果購入5萬個該代幣，那么，就相當于擁有該幅畫1%的所有權，也就是部分所有權。）
假設沒有法律和監(jiān)管阻礙，通證化允許增加部分所有權。大多數(shù)通證可以被分解為18位小數(shù)，而法幣僅能被分解為0.01美元。部分所有權降低了新投資者的進入門檻。例如，我不需要為新公寓支付100萬美元，而是通過支付5萬美元的代幣獲得其部分所有權。對于投資者來說，部分所有權和較低的壁壘有助于他們增加投資組合的多樣化，并構建一個“更真實”的市場投資組合。
流動性的增加有助于通過流動性溢價為市場釋放價值。當非流動性資產(chǎn)變得更具流動性時，將會解鎖約20-30%的流動性溢價。房地產(chǎn)就是一個例子：即使這些投資的銷售價格略有改善，也可能為發(fā)行人和經(jīng)銷商帶來數(shù)萬億美元的新價值。
關鍵原則2：可編程性內(nèi)置于通證中
可編程性是指將某些業(yè)務邏輯引入智能合約，從而允許自動事件發(fā)生的能力。通證化還可以使投資者更容易管理其資產(chǎn)和權利。二級交易可以通過與第三方交易所合作輕松跟蹤，允許投資者通過區(qū)塊鏈接收分配并行使其他權利（如投票）。
可編程性對于提升結算速度方面特別有用。在傳統(tǒng)金融中，結算是指在資產(chǎn)所有權實際轉手之前，對資產(chǎn)所有權轉移的記錄過程。如果所有參與者都有經(jīng)過相關合規(guī)/KYC/AML檢查的數(shù)字身份，則可以將合規(guī)性編程到通證中。
關鍵原則3：不可篡改的所有權證明
區(qū)塊鏈是不可篡改的，并且它會保留每個交易和所有者的公開蹤跡。這種交易的數(shù)字蹤跡不僅證明了所有權的歷史，而且有助于確保更少欺詐。不可篡改的結構使通證持有人不可能做到“雙花”其代幣——接收兩個不同來源的相同通證。這有助于向投資者保證，在交易發(fā)生后，沒有人可以偽造交易。
讓我們深入了解通證。
通證化是在區(qū)塊鏈或分布式賬本上數(shù)字存儲價值物（資產(chǎn)）的產(chǎn)權的過程，以便通過區(qū)塊鏈協(xié)議傳輸所有權。還有哪些挑戰(zhàn)？
問題1：通證化有什么要求？
有3個基本要求：
1.資產(chǎn)的權利可以數(shù)字化存儲在區(qū)塊鏈上。
讓我們回到房地產(chǎn)的例子。如果我想通證化我的房子，我必須能夠用通證本身記錄我對房屋的所有權。這意味著，對于監(jiān)管部門來說，持有通證代表房屋本身的所有權或索賠權。（我們稍后將討論這些權利。）
2.這些權利可以通過區(qū)塊鏈合法轉讓。
雖然我可以以法律認可的方式記錄我對房子的權利，但我應該能夠將這些權利轉讓給我想轉的任何人，并且該人將擁有我房子的合法所有權，前提是我的通證具有所有權。
3.通證可以很容易地兌換成價值，也就是賦予資產(chǎn)“價值”。
最后，和任何證券一樣，我必須能夠輕松地將我的房地產(chǎn)通證兌換成“價值”，這樣我才能為資產(chǎn)賦予價值。
問題2：還有哪些法律問題需要考慮？
除了這3項要求外，更重要的是，要注意的你在通證化的確切資產(chǎn)對象：該通證是代表對資產(chǎn)的追索，還是代表對資產(chǎn)本身的實際所有權？投資者和通證發(fā)行人必須仔細考慮通證到底代表什么。
事實是：這取決于你想把什么通證化。通證化是靈活的過程。再次以房地產(chǎn)為例，可通證化的可以是房地產(chǎn)的直接所有權（部分權益的所有者）、租賃收入權，甚至資產(chǎn)使用權（租賃公寓）。（藍狐筆記注：通證化本身很靈活，可以通證化資產(chǎn)本身的所有權，也可以通證化資產(chǎn)本身產(chǎn)生的收益，或者資產(chǎn)本身的使用權等。所以要關注具體的通證化的資產(chǎn)對象。）
因此，通證可以代表對基礎不動產(chǎn)的所有權、由該資產(chǎn)擔保的債務利息、擁有該資產(chǎn)的法人實體中的權益或資產(chǎn)現(xiàn)金流的權利。
有三種基本的權利可以理解
通證化的證券（或證券通證）所賦予的權利可能非常復雜，難以理解。然而，通證化證券可以包括對資產(chǎn)的追索權（通常包括由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流）、直接所有權、治理權或所有權利的組合。
1.追索權：僅對資產(chǎn)特定用途（和追索）的索賠
2.所有權：資產(chǎn)的權益所有權和控制權
3.治理權：群體能夠做出統(tǒng)一決策的系統(tǒng)
讓我們用房地產(chǎn)再次說明這一點，并舉例說明通證持有人的權利：
1.有追索權，但沒有所有權：通證持有人有權從持續(xù)租賃中獲得現(xiàn)金流，但他們沒有基礎房地產(chǎn)的“權益”和“所有權”。
2.追索權+所有權：通證持有人是對現(xiàn)金流提出追索的基礎房地產(chǎn)的“所有者”。他們可以直接做出決定：收取多少租金，為維護房地產(chǎn)所做的投資，雇用員工，以及考慮到出售房地產(chǎn)所得的收益。
3.只有所有權：這個例子很少出現(xiàn)，但它意味著通證持有人現(xiàn)在是房地產(chǎn)的“權益所有人”。
這些不同權利帶來的挑戰(zhàn)是什么？
追索權和所有權之間可能存在分離，這會造成雙方的激勵不一致。
如果……通證持有人擁有所有權怎么辦？1000名通證持有人如何集體做出最佳資產(chǎn)決策？是否需要委托投票或決策？
如果……通證只為通證持有人注入追索權怎么辦？通證發(fā)行人（所有人）可以通過重新投資來減少通證持有人的利潤和現(xiàn)金流。這將損害原本著眼于未來現(xiàn)金流的通證持有人的利益。
智能合約極客可能會問：難道不能在智能合約中自動完成所有這些邏輯嗎？
不，智能合約不能解決所有這些問題。
合約和智能合約不完整：
1.只有當事件和行為可以由第三方驗證時，合約才可執(zhí)行。
這是通證化中“預言機”的長期問題。有些事件可以用代碼來實現(xiàn)，但任何仲裁人幾乎不可能確定它們是否真的發(fā)生過。
例如，我向持有人發(fā)行了房地產(chǎn)通證，這樣他們就可以獲得一部分租金收入。但是，我可能沒有記錄下所有的租賃協(xié)議，因此通證持有人不知道實際的租金收入是多少。如果這不能有效地執(zhí)行，各方就沒有理由遵守智能合約。
2.幾乎不可能寫一份包含所有可能條件和事件的合約，從而實現(xiàn)“完整性”。
合約的問題不在于合約中有什么，而在于合約中沒有什么。寫下每一個條件和事件是非常費時費力的，在操作上也是個挑戰(zhàn)。此外，現(xiàn)實生活中的事件和條件也會發(fā)生變化，合約必須適應這些現(xiàn)實生活變化。
鑒于智能合約本身不完整的局限性，某些資產(chǎn)類型不應被通證化。
什么不應該被通證化？
1.當區(qū)塊鏈無法完全捕獲資產(chǎn)所有權的變化時
市場上有一些資產(chǎn)，人們可以在協(xié)議之外直接出售實物資產(chǎn)，盡管它已被通證化。例如，我可以將不動產(chǎn)通證化，并把通證轉給你，但我也可以合法地將同一不動產(chǎn)出售給其他人。
在其他情況下，我可以交易通證，但不能確保我可以驗證標的資產(chǎn)的真實性。就房地產(chǎn)而言，它更容易核實，但還有其他的例子，例如金條。如果需要大量的成本和資源來驗證其真實性，通證化可能不是一個可行的解決方案。
2.當價格的使用妨礙協(xié)議實現(xiàn)其目標時
在有些情況下，我們不希望由價格來決定誰能得到什么。有時，價格無法捕捉外溢的社會效益和成本，也可能不是最公平的資源配置方式。例如，社會商品。（藍狐筆記注：社會商品是指公共產(chǎn)品。）
3.當我們只是不想通證化某些“資產(chǎn)”和權利時
例如，出生證或教育記錄的權利不應被通證化，因為它們代表一種獨特的權利。我們不會，也不應該讓這些“資產(chǎn)”通證化。
顯然，考慮到現(xiàn)實生活的局限性，有些資產(chǎn)類別不應該被通證。
如何真正進行通證化？
我們已經(jīng)討論了通證化的內(nèi)容和原因，現(xiàn)在我們來談談通證化的方式。
有幾類資產(chǎn)已被通證化：
法幣
法幣的通證化使穩(wěn)定幣使用增長。Tether是第一個例子，它創(chuàng)造了USDT。然而，Tether也存在固有的挑戰(zhàn)。
黃金
Digix就是黃金通證化項目的一個例子。
每個DGX是1:1黃金支撐，1個通證代表99.99%純度的1克黃金，它來自倫敦金銀市場協(xié)會認證的精煉廠，黃金儲存在保險金庫中。購買1 DGX通證等于購買實際黃金本身。
房地產(chǎn)
考慮到房地產(chǎn)投資信托基金和通證化房地產(chǎn)之間的類比，我的主要興趣是房地產(chǎn)。曼哈頓房地產(chǎn)是如何通證化的，或者St.Regis Aspen的一部分又是如何通證化的，最近這幾個例子非常有趣。對于St.Regis Aspen來說，每個Aspen通證都代表對t. Regis Aspen REIT普通股的間接所有權權益。根據(jù)高回報，“REIT提供稅收效率的結構，而區(qū)塊鏈提供點對點投資和跨境交易，這對投資者來說更為簡單?！?/p>
顯然，通證化存在很多挑戰(zhàn)。
1.缺乏通證化的標準和法律基礎設施
通證化不僅是創(chuàng)建通證——任何開發(fā)者都可以做到。相反，它是關于整個系統(tǒng)的設計，包括理解我們之前討論過的各種權利和問題。
通證化標準如何應對這些問題：
l 激勵措施（追索權、所有權、治理權）
l 用戶和系統(tǒng)管理員的權限（誰來操作通證合約）
l 資產(chǎn)的生命周期管理（發(fā)行、支付、提取）
l 安全管理
l 整合不同司法管轄區(qū)的KYC / AML要求
l 與交易所的集成
l 不同公共鏈之間的互操作性
在跨鏈互操作性的情況下，我們確實看到了具有不同初始特性的公鏈。例如，以太坊存在可擴展性問題，但提供了更復雜的圖靈完備的智能合約。那么其他的公鏈網(wǎng)絡呢？
如何在這些不同的鏈上實現(xiàn)通證化資產(chǎn)（以通證的形式）的互操作？
2.全球范圍法律認可的數(shù)字身份
從監(jiān)管角度來看，在不同司法管轄區(qū)的公民之間發(fā)行和轉讓資產(chǎn)是一場監(jiān)管噩夢。
假設我是一個歐盟居民，尋求對自己的不動產(chǎn)進行通證化，該通證只有追索權（藍狐筆記注：簡單理解為收益權）。我如何將此通證轉讓給美國人，這要同時考慮他們的身份、KYC/AML問題、美國法規(guī)、稅收和所有其他問題？
我如何能夠合理、輕松地與經(jīng)過核實、認證的美國公民以符合法律的方式在我們的兩個國家管轄區(qū)內(nèi)進行交易？
3.通證化并不意味著即時流動性
流動性是證券通證領域最大的挑戰(zhàn)，它不是有機地發(fā)生的。歷史給我們提供了各種金融市場和金融工具的例子，這些市場和金融工具尚未達到顯著的流動性水平。通過允許機構投資者或經(jīng)認可的散戶投資者通過托管解決方案將是促進流動性創(chuàng)造的關鍵。當然，標的資產(chǎn)必須有用。
我們該如何為大型機構投資者（做市商）引入長期、可持續(xù)的解決方案，以創(chuàng)造和維持流動性？
通證化的未來是什么樣子的？
通常來說，我看好通證化的未來：一個更公平、更平等的世界，對個人或企業(yè)來說，準入門檻和資本要求更低。
通過在通證化的資產(chǎn)中獲取價值，我們可以重構現(xiàn)有財務和運營世界的復雜性，降低運營成本和復雜度。當將通證化與智能合約賦予的復雜業(yè)務邏輯相結合時，我們可以忠實且更有效地表達復雜的業(yè)務交互。
通過標準化實現(xiàn)互操作性
以ERC 20認證標準為例
如果全球資產(chǎn)的生態(tài)系統(tǒng)具有互操作性，這意味著我們可以在同一平臺上持有對商業(yè)建筑、早期股權、公司債券、T-bill、單戶住宅等資產(chǎn)所有權的追索。
不同的資產(chǎn)可以通過合約方式相互引用，并以自動化的方式進行交互。這意味著所有資產(chǎn)類別的流動性增加。
ERC 725用于身份認證
Fabian Vogelstellar（ERC 20標準的創(chuàng)建者）正在為“人類、組織、物體和機器”提供獨特的去中心化身份。從ERC 725 Github中直接引用：“此身份可以擁有密鑰來簽名行動（交易，文檔，登錄，訪問等）和追索權，這些密鑰由第三方（發(fā)行人）證明并經(jīng)過自我證實（＃ERC735） ，以及直接作用于區(qū)塊鏈的代理功能”。
有一些著名的項目一直致力于實施ERC 725身份合約。例如：Origin協(xié)議和Rate3網(wǎng)絡。
通證化的未來尚未到來，但比我們想象的會快
我們對通證化證券和證券通證化的未來持樂觀態(tài)度。我們今天所觀察到的通證化在未來有許多要素：
1.政府正越來越多地與私營公司合作，創(chuàng)建基礎設施解決方案。
其中一個例子是納斯達克、新加坡金融管理局（新加坡中央銀行）和新加坡交易所（新加坡主要證券交易所）之間的合作，以開發(fā)交付與支付功能，以便在不同的區(qū)塊鏈平臺上結算通證化資產(chǎn)，從而提高運營效率并降低結算風險。
2.項目已經(jīng)認識到合規(guī)的必要性，并正在創(chuàng)建針對自動化合規(guī)和AML/KYC的解決方案。
現(xiàn)在已經(jīng)觸及將現(xiàn)實世界的法律要求融入?yún)^(qū)塊鏈空間的必要。在全球范圍內(nèi)，有很多項目都在做這些工作：
Harbor：一個合規(guī)平臺和協(xié)議，用于確保通證證券在全球各地的發(fā)行和每筆交易都符合現(xiàn)行證券法。
Rate3網(wǎng)絡：一種協(xié)議，用于在以太坊和Stellar區(qū)塊鏈上處理資產(chǎn)認證和身份管理。
polymath：一個安全通證平臺，可在此平臺上建立符合法規(guī)的通證。
我確實注意到更多的區(qū)塊鏈項目正在構建針對不同資產(chǎn)類別的通證化解決方案。例如，通過發(fā)行債務和股權通證來模擬結構化融資的不同方式。更重要的是，這些解決方案都知道，與監(jiān)管機構直接合作、與中央銀行和其他項目合作將有助于改善整個生態(tài)系統(tǒng)。
確保整個系統(tǒng)的合法設計是關鍵。
3.“阻力最小的路徑”將幫助每個人把現(xiàn)有實例與即將到來的通證化項目聯(lián)系起來。
房地產(chǎn)一直是通證化項目的一個例子。這是由于房地產(chǎn)投資信托（REITs）的結構，人們可以更容易地與通證化結構聯(lián)系起來。
通證化房地產(chǎn)不是房地產(chǎn)投資信托，但我們可以使用各種原則來幫助我們更好地理解、聯(lián)系和思考：例如產(chǎn)權，房地產(chǎn)投資信托的經(jīng)濟學。
不是所有的東西都能被通證化，但是那些可以通證化的東西將會被通證化。
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