引言
加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)指的是那些將加密貨幣與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品組織在一起的金融工具,這是區(qū)塊鏈和傳統(tǒng)金融圈的最新交集,也是金融科技與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的最新耦合方式。尤其是一些受到正規(guī)金融監(jiān)管的混合金融產(chǎn)品正在西方迅速涌現(xiàn),如穩(wěn)定幣(stable coins)以及比特幣支持的ETF、期貨、互換合約和存托憑證等。雖然市場(chǎng)對(duì)這一新趨勢(shì)倍感新鮮,但筆者認(rèn)為,需警惕傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)和加密貨幣結(jié)算系統(tǒng)各自以及兩者之間的跨界操作存在的巨大潛在風(fēng)險(xiǎn),同時(shí),加密貨幣結(jié)算系統(tǒng)的發(fā)展及問(wèn)題也為我們重新審視傳統(tǒng)金融結(jié)算體系提供了一個(gè)有益的視角。
傳統(tǒng)/加密混合資產(chǎn)的分類(lèi)
如果按照發(fā)行、交易和結(jié)算環(huán)節(jié)對(duì)加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分,可以粗略歸納為“由加密方式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)“和”由傳統(tǒng)方式包裝的加密資產(chǎn)“這兩大類(lèi)。
“由加密方式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)“包括穩(wěn)定幣和一些通證化的資產(chǎn)(Tokenized Asset,如通證化黃金或通證化大宗商品)。這類(lèi)加密資產(chǎn)錨定的是傳統(tǒng)金融資產(chǎn),實(shí)質(zhì)上,該資產(chǎn)的持有人通過(guò)一個(gè)圍欄帳戶(hù)持有傳統(tǒng)資產(chǎn)。換句話(huà)說(shuō),傳統(tǒng)資產(chǎn)(如美元、證券、大宗商品或房地產(chǎn))是作為加密資產(chǎn)的擔(dān)保品。這類(lèi)混合資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算,但支持這類(lèi)混合資產(chǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)則仍在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中發(fā)行、交易和結(jié)算。
”由傳統(tǒng)方式包裝的加密資產(chǎn)“則包括以比特幣結(jié)算的ETF、期貨、互換合約、存托憑證和任何由加密資產(chǎn)支持的衍生品。這類(lèi)混合資產(chǎn)外在形式是傳統(tǒng)的金融工具,但錨定的卻是加密資產(chǎn)的價(jià)格變化,實(shí)質(zhì)上,該資產(chǎn)的持有人通過(guò)圍欄帳戶(hù)持有加密資產(chǎn)。換言之,加密資產(chǎn)(如比特幣或以太幣)是傳統(tǒng)金融工具的擔(dān)保品。與第一類(lèi)混合資產(chǎn)相反,第二類(lèi)混合資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中發(fā)行、交易和結(jié)算,但其基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是在區(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算。
必須澄清證券型通證(Security Token)和通證化證券(Tokenized Securities)的區(qū)別。按照上述定義,“證券型通證”不能算作是加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn),因?yàn)樗菂^(qū)塊鏈的原生產(chǎn)物,是完全在加密貨幣體系里結(jié)算的。而通證化證券則屬于混合資產(chǎn),它是由傳統(tǒng)資產(chǎn)(例如債券或股票)支持的加密資產(chǎn)。
按照同樣的邏輯,以現(xiàn)金結(jié)算的加密貨幣衍生品(例如,現(xiàn)金結(jié)算的比特幣ETF或期貨)也不能算是混合資產(chǎn),因?yàn)樗鼈兪菃渭冊(cè)趥鹘y(tǒng)金融系統(tǒng)下結(jié)算的,從不接觸基礎(chǔ)的加密資產(chǎn),因此也不存在跨界結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。
加密與傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)的本質(zhì)差異
加密和傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)存在著本質(zhì)性差異。
加密資產(chǎn)絕大多數(shù)都是無(wú)記名的數(shù)字化憑證,從其底層設(shè)計(jì)來(lái)看,其交易結(jié)算天然具有全額、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、近似實(shí)時(shí)、實(shí)體轉(zhuǎn)移(即加密資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移完成)的特征。加密資產(chǎn)完成交易時(shí),買(mǎi)方和賣(mài)方自然便交換了價(jià)值,也交割了實(shí)體,實(shí)現(xiàn)了“全額”結(jié)算。
相比之下,傳統(tǒng)金融系統(tǒng)多使用延遲的、凈額結(jié)算方式,并涉及多層級(jí)的中介機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中的延遲結(jié)算做法是有目的的,這可以使金融中介機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行凈額軋差結(jié)算。凈額軋差意味著買(mǎi)方和賣(mài)方不能在每筆交易中同時(shí)完成價(jià)值交換,買(mǎi)賣(mài)雙方之間的中介并不會(huì)在交易完成時(shí)立即完成結(jié)算,而是會(huì)累積未結(jié)算的借方和貸方金額,然后在指定時(shí)間交換兩者差額。證券經(jīng)紀(jì)商在每個(gè)交易日進(jìn)行一次某只股票的買(mǎi)賣(mài)訂單凈值的結(jié)算,而不會(huì)對(duì)每一筆交易進(jìn)行結(jié)算。正因?yàn)檐埐畹男枰?,證券行業(yè)多使用混同賬戶(hù)(omnibus account),而不是為每個(gè)客戶(hù)單獨(dú)開(kāi)立結(jié)算賬戶(hù)。
從經(jīng)濟(jì)民主角度看,凈額結(jié)算是一種以犧牲客戶(hù)利益為代價(jià)來(lái)便利中介機(jī)構(gòu)的做法,因?yàn)閮纛~結(jié)算實(shí)現(xiàn)了中介機(jī)構(gòu)的所需持有的流動(dòng)性和資本的最小化。而凈額結(jié)算、延遲和多層中介機(jī)構(gòu)的制度設(shè)計(jì),使得每時(shí)每刻市場(chǎng)上都存在著未結(jié)算交易,這給傳統(tǒng)金融帶來(lái)了巨大的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)以及不準(zhǔn)確的證券所有權(quán)記錄(ledger)。交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的例子是買(mǎi)方支付了錢(qián),但未收到標(biāo)的。而不準(zhǔn)確的所有權(quán)記錄則會(huì)導(dǎo)致類(lèi)似于美國(guó)Dole Food股權(quán)記錄混亂的情況(華爾街的會(huì)計(jì)系統(tǒng)中的Dole Food股票比Dole Food的實(shí)際股票多出33%),還會(huì)導(dǎo)致代理投票不準(zhǔn)確的問(wèn)題??梢哉f(shuō),傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)是傳統(tǒng)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定、對(duì)普通投資者不公平的原因之一。
相比之下,在加密系統(tǒng)中,交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)基本上不存在,因?yàn)樗ㄟ^(guò)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)方式同時(shí)將資產(chǎn)和款項(xiàng)交付給買(mǎi)方和賣(mài)方,天然就是一個(gè)券款對(duì)付(DVP)系統(tǒng)。作為一種結(jié)算系統(tǒng),加密結(jié)算系統(tǒng)對(duì)所有用戶(hù)都具有更好的穩(wěn)定性和公平性。
與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格分化的必然性
基于上述分析,當(dāng)混合金融工具與其基礎(chǔ)資產(chǎn)在不同的結(jié)算系統(tǒng)中結(jié)算時(shí),它們?cè)诮Y(jié)算系統(tǒng)之間的“跨界”會(huì)不可避免地出現(xiàn)問(wèn)題,出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的不匹配和結(jié)算失敗現(xiàn)象。這種影響最直接的表現(xiàn)就是混合資產(chǎn)價(jià)格與其基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的價(jià)格分化,失去釘住關(guān)系(peg),而這種分化在某些時(shí)段內(nèi)可能會(huì)很?chē)?yán)重。
在傳統(tǒng)金融市場(chǎng),貨幣釘住安排大多會(huì)失敗,傳統(tǒng)ETF和存托憑證的價(jià)格可能會(huì)大幅偏離其基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格。而對(duì)于加密/傳統(tǒng)混合資產(chǎn)來(lái)說(shuō),尤其是比特幣ETF等“傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)”,這種現(xiàn)象依然存在,并且跨界風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加了價(jià)格偏離的可能性。
傳統(tǒng)金融系統(tǒng)由于交易結(jié)算延遲和重復(fù)抵押?jiǎn)栴}(re-hypothecation)而天然失去了1:1的基礎(chǔ)資產(chǎn)支持。由于被重復(fù)抵押的資產(chǎn)的多重會(huì)計(jì)記錄,多方報(bào)告他們擁有相同的擔(dān)保資產(chǎn),再抵押實(shí)際上是一種隱蔽的杠桿形式,使得經(jīng)濟(jì)體存在對(duì)抵押品的系統(tǒng)性短缺,并且這種短缺會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷增長(zhǎng)。金融中介表面上實(shí)現(xiàn)了審計(jì)合規(guī)(1:1擔(dān)保),但系統(tǒng)在整體上難以實(shí)現(xiàn)1:1的資產(chǎn)支持。鑒于傳統(tǒng)體系的痼疾,當(dāng)一些重大事件發(fā)生時(shí),在系統(tǒng)的擔(dān)保覆蓋經(jīng)受壓力情況下,由于加密結(jié)算系統(tǒng)中沒(méi)有任何容錯(cuò)能力,傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn)必然會(huì)與其基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)出巨大價(jià)格差異。這個(gè)重大事件可能是一個(gè)加密貨幣的硬分叉(hard folk)、擠兌恐慌、或者對(duì)保管私鑰的托管倉(cāng)庫(kù)的“蜜罐”黑客攻擊(honeypot)。
結(jié)算過(guò)程的“操作性做空”
如果再進(jìn)一步探討這其中的邏輯,以加密貨幣支持ETF為例,傳統(tǒng)形式包裝的加密資產(chǎn),其發(fā)行人很可能會(huì)在傳統(tǒng)結(jié)算環(huán)節(jié)進(jìn)行操作性做空。
傳統(tǒng)的結(jié)算系統(tǒng)非常復(fù)雜,因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取一定的容錯(cuò),以使其保持正常運(yùn)行。容錯(cuò)的主要形式是“操作性做空”,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),指的是,經(jīng)紀(jì)/交易商出售自己并未持有的證券,并在后來(lái)再獲?。ɑ蜃约喊l(fā)行)該證券來(lái)進(jìn)行空頭平倉(cāng)。如果在這個(gè)過(guò)程中,經(jīng)紀(jì)商無(wú)法獲得足夠證券,則將出現(xiàn)“無(wú)法交付”的情況。這在美國(guó)結(jié)算業(yè)務(wù)中是一個(gè)非常常見(jiàn)的現(xiàn)象。經(jīng)紀(jì)商可以比較交付成本與未能交付的處罰(很多時(shí)候往往沒(méi)有任何懲罰),并選擇成本最低的選項(xiàng)。
下圖顯示了交付失敗的方式,在指定的結(jié)算時(shí)間之前,經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷(xiāo)商(在此示例中,為ETF做市商)可以有四種不同選項(xiàng)。如果它選擇選項(xiàng)4并且未能如期交付,便獲得了另外三個(gè)交易日來(lái)結(jié)算交易。
AP:授權(quán)參與者(能代表ETF發(fā)行人創(chuàng)建新ETF份額的交易商)。
操作性賣(mài)空類(lèi)似于銀行業(yè)的部分準(zhǔn)備金安排,該流程在系統(tǒng)層面創(chuàng)造了未被擔(dān)保的空頭頭寸。雖然操作性賣(mài)空是一種滿(mǎn)足做市機(jī)制需要的做法,但它侵害了基本的產(chǎn)權(quán),中間商從不存在的資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差中獲利,這是傳統(tǒng)金融體系對(duì)普通投資者的不公平做法之一;而另一個(gè)不利的后果是,它犧牲了償付能力來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性,使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和審計(jì)部門(mén)無(wú)法實(shí)時(shí)跟蹤系統(tǒng)的杠桿水平。
簡(jiǎn)言之,傳統(tǒng)金融系統(tǒng)對(duì)未結(jié)算的交易有一定的容錯(cuò)空間,這可能導(dǎo)致操作性賣(mài)空和交付失敗,這會(huì)產(chǎn)生比實(shí)際資產(chǎn)更多的債權(quán)。而在加密結(jié)算系統(tǒng)中,由于沒(méi)有最后貸款人,沒(méi)有容錯(cuò)能力,沒(méi)有清算所來(lái)處理交付失敗,靈活性極低。兩個(gè)體系的沖突必然表現(xiàn)為混合資產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的大幅偏差。
穩(wěn)定幣不穩(wěn)定
既然傳統(tǒng)包加密的資產(chǎn)天然繼承并加劇了傳統(tǒng)金融的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn),那么,在加密結(jié)算系統(tǒng)下,用加密形式包裝的傳統(tǒng)資產(chǎn)又為如何?這方面的一個(gè)例子就是2018年以來(lái)在業(yè)內(nèi)特別熱門(mén)的新事物——穩(wěn)定幣。
穩(wěn)定幣的出現(xiàn)源自需求,原有的封閉加密貨幣體系以及極大的幣值波動(dòng)使得投資者很難將其持有的加密資產(chǎn)與法幣或傳統(tǒng)資產(chǎn)進(jìn)行交換。穩(wěn)定幣作為一種現(xiàn)實(shí)貨幣、資產(chǎn)或購(gòu)買(mǎi)力在虛擬領(lǐng)域的相對(duì)穩(wěn)定的代理形態(tài),提供了一種橋梁作用。
在區(qū)塊鏈上創(chuàng)建穩(wěn)定幣有兩種方法:一是基于抵押品支持的通證,又可以分為法幣支持的通證(如基于美元的USDT)和資產(chǎn)支持的通證(如黃金穩(wěn)定幣);二是基于算法的通證。目前美國(guó)主要加密資產(chǎn)交易所使用的穩(wěn)定幣(USDT,TUSD,USDC)都由美元直接或間接支持。
對(duì)于任何抵押品支持的穩(wěn)定幣來(lái)說(shuō),一個(gè)問(wèn)題在與,不管該穩(wěn)定幣是否受到監(jiān)管,都不能實(shí)現(xiàn)完全透明。從結(jié)算角度看,我們無(wú)法在區(qū)塊鏈上完全錨定美元,因?yàn)槊涝皇窃趨^(qū)塊鏈上發(fā)行、交易和結(jié)算的。另外,這類(lèi)穩(wěn)定幣作為對(duì)現(xiàn)實(shí)的讓渡,失去了去中心化優(yōu)勢(shì),因此用戶(hù)必須信任持有該穩(wěn)定幣儲(chǔ)備的中央實(shí)體。一旦透明度缺失嚴(yán)重,可能會(huì)造成了信用風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),威脅穩(wěn)定幣跟法幣的兌換機(jī)制。因?qū)徲?jì)不公開(kāi)、中心化和涉嫌超額發(fā)行而備受爭(zhēng)疑的USDT不久前失去了與美元的1比1兌換比率一樣,便是一個(gè)例子。
除了法幣通證,通證化的黃金、鉆石或任何通證化的非區(qū)塊鏈資產(chǎn),在充當(dāng)穩(wěn)定幣的時(shí)候都存在透明度問(wèn)題。除非基礎(chǔ)資產(chǎn)本身是在區(qū)塊鏈上本地發(fā)行、交易和結(jié)算,否則數(shù)字信息鏈將始終處于中斷狀態(tài),100%的透明度是不可能的,且由于傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格仍然容易發(fā)生變化,因此它們不能完全穩(wěn)定。
基于算法協(xié)議的穩(wěn)定幣,指的是通過(guò)智能合約和網(wǎng)絡(luò)參與者影響通證的供應(yīng)和需求,并將價(jià)格固定在預(yù)定值附近。這個(gè)預(yù)定值可以是自定的,也可以與美元或其他法幣掛鉤。這種方法保留了區(qū)塊鏈結(jié)算的去中心化優(yōu)點(diǎn),用戶(hù)不需要信任主要發(fā)行實(shí)體,但也可能會(huì)更易遭到網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)攻擊,影響穩(wěn)定幣價(jià)格。
雖然有這樣那樣的結(jié)構(gòu)問(wèn)題,但業(yè)內(nèi)人士也看到了穩(wěn)定幣在推動(dòng)結(jié)算效率方面的一些應(yīng)用可能性,即作為“機(jī)構(gòu)型支付”的一個(gè)有益渠道。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言,受監(jiān)管的穩(wěn)定幣解決了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)無(wú)法解決的實(shí)際問(wèn)題——全額基礎(chǔ)上的實(shí)時(shí)的法幣DVP結(jié)算。在未來(lái),如果能夠在法律上解決現(xiàn)金等價(jià)物的身份認(rèn)定,以及會(huì)計(jì)方面能實(shí)現(xiàn)票面價(jià)值記錄,同時(shí)實(shí)現(xiàn)幣值的技術(shù)性穩(wěn)定,則穩(wěn)定幣能夠在諸如提高跨國(guó)企業(yè)資金管理效率、促進(jìn)跨境支付、取消代理銀行業(yè)務(wù)等方面帶來(lái)深刻變化。
加密結(jié)算體系的原生風(fēng)險(xiǎn)
雖然加密結(jié)算體系具有天然的信任機(jī)制和平等性,但由于目前尚處于發(fā)展初期,其仍然暴露出很多問(wèn)題。除了廣為詬病的加密貨幣幣值的大幅波動(dòng)性,以及匿名性帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)安全和反恐等考慮,其結(jié)算結(jié)構(gòu)是否能在未來(lái)適配現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)需求,仍待觀察。
一是,對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì),信任對(duì)于可靠的信用支付和結(jié)算工具是不可或缺的,而在一個(gè)不需要、不依賴(lài)可信中介的網(wǎng)絡(luò)中再次建立信任是非常昂貴的。許多加密資產(chǎn)的分散性質(zhì)可導(dǎo)致治理不足,引起網(wǎng)絡(luò)參與者之間的爭(zhēng)議,并且在極端情況下,導(dǎo)致區(qū)塊鏈或其他分布式賬本的“硬分叉”,這可能會(huì)破壞這些資產(chǎn)的可信度。
其二,大多數(shù)現(xiàn)有的加密資產(chǎn)目前無(wú)法用于快速處理大量交易,并且未來(lái)可能存在可擴(kuò)展性問(wèn)題。例如,比特幣允許每秒最多七次交易,以太幣允許最多20次。相比之下,PayPal平均每秒管理193次交易,Visa每秒能管理16,671次交易。又例如,最近一年,比特幣和以太幣的交易量增加導(dǎo)致交通擁堵,市場(chǎng)參與者必須向礦工支付更高的處理費(fèi),以爭(zhēng)奪交易確認(rèn)所需的有限采礦資源。
此外,在結(jié)算最終性方面缺乏確定性使得很難界定關(guān)鍵金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移時(shí)點(diǎn),這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管也提出了難題。
結(jié)語(yǔ)
在加密貨幣世界與傳統(tǒng)金融體系初步融合發(fā)展的當(dāng)下,探討混合資產(chǎn)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)并不旨在為某一種資產(chǎn)類(lèi)別的未來(lái)發(fā)展蓋棺定論,而是希望以此為契機(jī)重新思考一些本已稔熟的模式。傳統(tǒng)金融結(jié)算系統(tǒng)對(duì)未結(jié)算交易的容錯(cuò),與加密結(jié)算系統(tǒng)的零容錯(cuò),其內(nèi)在邏輯為何,如何彼此揚(yáng)棄,是一個(gè)值得深入分析的問(wèn)題。
評(píng)論
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