瘋狂的半導(dǎo)體投資,泡沫化裹挾?

“你有沒有半導(dǎo)體項(xiàng)目。”

王霏霏感到無奈，她所在的深圳某投資公司關(guān)注硬科技，占比在20%左右，如今她常常遇到前同事來咨詢半導(dǎo)體項(xiàng)目。

據(jù)她所知，本來不看半導(dǎo)體的機(jī)構(gòu)，仿佛一夜之間都轉(zhuǎn)向了半導(dǎo)體。“投移動互聯(lián)網(wǎng)的、大消費(fèi)的，還有各種FA機(jī)構(gòu)，全都在看半導(dǎo)體?！?/p>

2020年，關(guān)注半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資人錢思遠(yuǎn)同樣感到困惑，半導(dǎo)體是小眾、高門檻、產(chǎn)業(yè)鏈相對成熟的細(xì)分領(lǐng)域，不應(yīng)該有這么多人關(guān)注，但事實(shí)上，“無人不談半導(dǎo)體”。

2018年美國制裁中興，揭開了國內(nèi)芯片、半導(dǎo)體行業(yè)的現(xiàn)狀。當(dāng)年一場會議上，20位行業(yè)大佬反思，VC為何不投半導(dǎo)體，大家提到了這個(gè)行業(yè)門檻高、周期長、回報(bào)率低等問題，“投了血本無歸”“芯片投資的利潤相當(dāng)于賣肥皂”。

到2020年，外部壓力依舊不容樂觀，華為、中芯國際等公司被列入實(shí)體清單，國產(chǎn)替代、自主可控越來越急迫。

不過國內(nèi)的半導(dǎo)體投資局勢已完全不同，資本追向了半導(dǎo)體。

兵貴神速

“要快?！?/p>

這是北京一家主投科技類的VC機(jī)構(gòu)上下一致的認(rèn)知。普通的投資項(xiàng)目周期在兩個(gè)月左右，芯片是兩個(gè)星期，優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的最快只用10天。

2020年底資深的芯片工程師吳哲也轉(zhuǎn)行做了投資經(jīng)理，半個(gè)月時(shí)間一直出差看項(xiàng)目。

資本對芯片的追捧，在過去是難以想象的。

北極光創(chuàng)投合伙人楊磊2020年曾打過一個(gè)比方，回看整個(gè)芯片投資的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了大飯桌-小飯桌-大會場的歷程，從最初的十來家機(jī)構(gòu)，到中間有一段時(shí)間不剩幾家，再到現(xiàn)在基本上機(jī)構(gòu)都在投資芯片。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國有2.1萬家企業(yè)擴(kuò)充了半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，新增了6.8萬家與集成電路相關(guān)的公司（不排除兩者有重合）。這意味著做半導(dǎo)體項(xiàng)目的公司增加不少，盤子越來越大。

但優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目仍然需要搶。云慧舍資本的一名FA對豹變形容，2020年以來芯片投資就是“兵貴神速”。有些項(xiàng)目還沒有立項(xiàng)，只是初步接觸，友商已經(jīng)投了。

就算跟上了項(xiàng)目，被搶也是常事。“投資機(jī)構(gòu)談好了項(xiàng)目，正準(zhǔn)備簽協(xié)議，突然有新的機(jī)構(gòu)插進(jìn)來?！惫镜墓乐狄矔虼私?jīng)歷翻倍。

一位投資人士直接點(diǎn)名，2020年12月一家投資機(jī)構(gòu)跟了2個(gè)月的項(xiàng)目，談到按照10億估值投，結(jié)果頭部一家投資機(jī)構(gòu)上來溢價(jià)50%搶走了。

被頭部瞄準(zhǔn)的公司，估值會一路飆升，跟投機(jī)構(gòu)也會蜂擁而入。以哈勃投資為例，他們領(lǐng)投的項(xiàng)目有的跟投超過10個(gè)。

哈勃是2019年4月華為旗下成立的投資公司，主要服務(wù)華為的供應(yīng)鏈國產(chǎn)替代戰(zhàn)略，以及為未來做戰(zhàn)略儲備。清科私募通數(shù)據(jù)顯示，哈勃在2019年投了5個(gè)項(xiàng)目，2020年投了10個(gè)項(xiàng)目，這些里面有11個(gè)為半導(dǎo)體及電子設(shè)備。

部分機(jī)構(gòu)原本沒有半導(dǎo)體投資經(jīng)驗(yàn)，采用的策略是跟投頭部機(jī)構(gòu)，“這在行業(yè)里被叫做‘抄作業(yè)’。”國科嘉和投資總監(jiān)錢思遠(yuǎn)告訴豹變。

機(jī)構(gòu)會緊盯頭部的動向，一旦工商變更的消息出來，這家被投公司會迎來一大批投資機(jī)構(gòu)，“大家要么去問投資機(jī)構(gòu)，投的這家公司好在哪；要么通過工商，拿到被投公司的信息；要么靠過去的機(jī)構(gòu)關(guān)系找人。不到10分鐘，被投公司可能就會接到下一批投資人的電話，甚至沒有時(shí)間差，毫不夸張。”

信息還可能提前流出，“有的項(xiàng)目還在過投決，行業(yè)內(nèi)大家就都知道了，個(gè)人和機(jī)構(gòu)就都跑來跟投?！?/p>

對投資機(jī)構(gòu)而言，做決策的時(shí)間越長，意味著被搶的風(fēng)險(xiǎn)性越高。

大家都會一再縮短決策時(shí)間，有專門看半導(dǎo)體的投資人士告訴豹變，看產(chǎn)品、看客戶、看技術(shù)壁壘，再看一下創(chuàng)始人出身和估值，熱門項(xiàng)目業(yè)內(nèi)大家可能就看大方向，小細(xì)節(jié)就放過去，不會糾結(jié)。

還有投資人士透露，有些機(jī)構(gòu)為了搶項(xiàng)目甚至放棄了詳細(xì)盡調(diào)。盡調(diào)，這曾是投資機(jī)構(gòu)把控風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，投資經(jīng)理會去現(xiàn)場從財(cái)務(wù)到業(yè)務(wù)做方方面面的調(diào)查、核實(shí)。但現(xiàn)在，就算有些機(jī)構(gòu)想做，時(shí)間來不及，也會直接簽協(xié)議。

估值節(jié)節(jié)攀升

光通信行業(yè)一位機(jī)構(gòu)投資人劉明最明顯的一個(gè)感受是，2016年，他去談半導(dǎo)體項(xiàng)目，可以壓公司估值，讓對方接受對賭回購條款等。他對豹變表示，2020年很多機(jī)構(gòu)也放棄了回購條款，公司估值也越來越高。

5年前，劉明接手的一家處在B輪的半導(dǎo)體公司，估值不超過3億元，如今同在B輪、差不多的公司估值接近10億，漲了三倍。劉明大致估算，業(yè)內(nèi)單筆項(xiàng)目的投資金額至少漲幅50%。

一位芯片工程師直觀地感受到，過去融資1-2個(gè)億都是大事，但現(xiàn)在估值上百億，投一筆能上十億元。

在2018年那場論壇上，知名投資人朱嘯虎曾提到芯片公司前期投入大，估值往往太低，“不像騰訊、阿里可以估值四五千億美元，芯片最成功的可能就是10億到20億美元。對VC來說，這種投入和回報(bào)不成比例”。

現(xiàn)在這樣的認(rèn)知被打破。

科創(chuàng)板帶來的半導(dǎo)體、硬科技二級市場狂熱，目前科創(chuàng)板市值前十名中半導(dǎo)體公司占據(jù)了半壁江山，這些情緒也進(jìn)一步傳導(dǎo)到一級市場。芯片公司的估值天花板被無限抬升。

各路資本從最初主要關(guān)注中下游的半導(dǎo)體應(yīng)用、設(shè)計(jì)、制造、封測，到涉獵上游半導(dǎo)體材料、生產(chǎn)設(shè)備、EDA（電子設(shè)計(jì)自動化）等環(huán)節(jié)，關(guān)注更加多元化。

緊隨而來的是大量資金涌入。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)，半導(dǎo)體及電子設(shè)備2020年前三季度共有695起投資，同比增長23.2%；投資金額約1083.51億元，同比大增280%。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴豹變，“行業(yè)里的錢太多了?！?/p>

“國家隊(duì)”基金是行業(yè)里的大頭。2020年7月，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期和上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（二期）分別向中芯南方注資15億美元、7.5億美元，合計(jì)22.5億美元，這是業(yè)內(nèi)幾筆大單投資之一。

與此同時(shí)，背靠科技公司的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也進(jìn)場了，最典型的是華為的哈勃，依靠產(chǎn)業(yè)聯(lián)系、資源和訂單，他們能以更低價(jià)拿到融資，也受到公司青睞。

以劉明所在的投資機(jī)構(gòu)為例，交好的芯片公司會為他們專開一輪，如果純財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)想跟投，至少要翻一倍。他們投資一家估值7億元的公司，不到半年，別人想投估值要翻3倍。

資金簇?fù)砹斯乐档脑鲩L。有投資人士告訴豹變，“有些好項(xiàng)目，估值到100億元，還是很多頭部機(jī)構(gòu)去搶?！备嗟念^部熱門項(xiàng)目估值太高，已讓小投資機(jī)構(gòu)難以企望。

投出下一個(gè)“寒武紀(jì)”

2019年7月科創(chuàng)板開板，加速了芯片、半導(dǎo)體項(xiàng)目資本化，行業(yè)內(nèi)投資更加白熱化。

二級市場情緒持續(xù)高漲，到2020年6月達(dá)到一波高點(diǎn)，7月芯片巨頭中芯國際，“AI芯片第一股”寒武紀(jì)相繼登陸科創(chuàng)板。

豹變統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，18家半導(dǎo)體企業(yè)在科創(chuàng)板完成了上市，募資金額為800多億元人民幣，中芯國際更是完成了532億的科創(chuàng)板最大額募資，其中12家公司上市首日漲幅超過了200%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，除去經(jīng)營大幅度虧損的芯原股份、滬硅產(chǎn)業(yè)，剩下16家公司市盈率均值超過了100倍，明顯處于一個(gè)較高水平。

中信證券2020年9月研報(bào)顯示，在其選取的標(biāo)的范圍內(nèi)，A股市場半導(dǎo)體公司過去四年估值平均70倍PE（當(dāng)年P(guān)E），美股半導(dǎo)體公司平均約20倍。

已經(jīng)上市的中芯國際、寒武紀(jì)被當(dāng)作標(biāo)桿。

2016年創(chuàng)立的寒武紀(jì)，一直是AI芯片賽道的明星項(xiàng)目，三年時(shí)間估值增長45倍，投資機(jī)構(gòu)爭搶想投進(jìn)去。

在寒武紀(jì)前三次融資中，謹(jǐn)業(yè)投資連續(xù)跟投，總投資金額為1930萬人民幣，到上市前持有寒武紀(jì)1.59%的股份。寒武紀(jì)上市后，按照64元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，謹(jǐn)業(yè)投資的賬面回報(bào)率就已達(dá)19.07倍。

截至2021年1月6日，寒武紀(jì)收盤150.10元/股，按此計(jì)算，謹(jǐn)業(yè)投資賬面浮盈8.57億元，賬面回報(bào)率超過40倍。

這樣的超額回報(bào)極其誘人。對投資機(jī)構(gòu)而言，就算不瞄準(zhǔn)下一個(gè)寒武紀(jì)，沒在初創(chuàng)期抓住，能投進(jìn)中后期的成熟項(xiàng)目，上市后踩準(zhǔn)點(diǎn)退出，吃到一波一二級市場價(jià)差也不錯(cuò)。

二級市場的瘋狂對一級市場的刺激是直接的。

錢思遠(yuǎn)表示，過去大家看芯片公司，要看PE和PS，有一個(gè)基礎(chǔ)的估值標(biāo)準(zhǔn)。但這一年，估值標(biāo)準(zhǔn)模糊了。

不少投資人士告訴豹變，只要有大客戶，是熱門方向，估值全靠信仰，“我認(rèn)為這家公司有500億，或1000億的可能”，在這種情況下，當(dāng)你對這個(gè)故事還有質(zhì)疑，別家已經(jīng)打款簽協(xié)議了。

錢思遠(yuǎn)所在的國科嘉和，是一家專注于硬科技領(lǐng)域的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，長期關(guān)注半導(dǎo)體、芯片等賽道。他對豹變說，這個(gè)行業(yè)近年來涌現(xiàn)出不少新項(xiàng)目，但由于該領(lǐng)域門檻高、產(chǎn)業(yè)鏈成熟，因此相較于“年輕企業(yè)”，他更關(guān)注行業(yè)“老炮兒”、老字號這類既有技術(shù)壁壘，同時(shí)又具備商務(wù)卡位能力的團(tuán)隊(duì)。

在專業(yè)的投資人眼中，沒有專業(yè)技術(shù)背景的人突然來創(chuàng)業(yè)，基本沒有成功的可能。哪怕是科學(xué)家創(chuàng)業(yè)做半導(dǎo)體，也并不靠譜。芯片量產(chǎn)，要有強(qiáng)工藝，可能一個(gè)焊接，一個(gè)材料沒對，就出問題，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)難以承擔(dān)，畢竟一次流片就是幾千萬。

哪怕人才足夠優(yōu)秀，如果沒有細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品，也無法實(shí)現(xiàn)盈利。

眼下的上市標(biāo)準(zhǔn)明顯縮水了。王霏霏說，大家都在往上市的最低標(biāo)準(zhǔn)里套，比如市值10億元，相應(yīng)的營收、利潤情況。

泡沫化裹挾？

2005年左右，以IDG、北極光創(chuàng)投為代表的投資機(jī)構(gòu)，開始關(guān)注硬科技領(lǐng)域。而相對于互聯(lián)網(wǎng)、大消費(fèi)等，這是一個(gè)極為小眾的細(xì)分領(lǐng)域。10年里，芯片風(fēng)投寂靜無聲。

2019年5月，華為被列入禁售實(shí)體名單。1年后，制裁加碼，科技“冷戰(zhàn)”中中國迫切要解決“卡脖子”的問題。而疫情帶來的芯片晶圓產(chǎn)能缺口，需要更多替補(bǔ)，催生了芯片創(chuàng)業(yè)熱。

吳哲描述，“外企公司跟著大牛創(chuàng)業(yè)，臺灣廠商來大陸做半導(dǎo)體，國內(nèi)一群掌握核心技術(shù)的人大展拳腳?！迸c此同時(shí)，科創(chuàng)板開板，為國內(nèi)科技企業(yè)上市敞開大門，也為資本帶去退路。

種種因素疊加下，落后了10年的國產(chǎn)芯片開始趕超。在狂熱的風(fēng)口上，泡沫被談?wù)撟疃唷?/p>

比起幾年前融資的困境，在科創(chuàng)板的大路被打開后，“一般的公司包裝一下，基本不愁融不到錢。”

一位從業(yè)15年的芯片驗(yàn)證工程師告訴豹變，自己所在的前公司就是這個(gè)套路，包裝PPT，打著造中國芯的口號去拿融資。

有投資經(jīng)理對豹變吐槽，不專業(yè)的機(jī)構(gòu)只看團(tuán)隊(duì)的學(xué)歷、背景，看起來豪華、學(xué)校好，又是一個(gè)有想象力的方向，就投了。甚至有投資機(jī)構(gòu)借錢給創(chuàng)始人，創(chuàng)始人拿著借來的資金回購其他股東手上的股份，再進(jìn)行一輪增資擴(kuò)股。

一批芯片公司上市到達(dá)高光時(shí)刻，與此同時(shí)成都、南京、武漢、陜西、河北接連曝出項(xiàng)目爆雷事件。一位投資經(jīng)理透露，有些地方政府找項(xiàng)目，就像為了完成KPI一樣，根本不考察項(xiàng)目。

上峰水泥宣布將投入5.5億元進(jìn)入半導(dǎo)體與晶片行業(yè)；金龍魚、海瀾之家，都曾與芯片傳出緋聞。這也讓這場芯片“大躍進(jìn)”，多了許多迷惑的泡沫。

一些業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，過高的市盈率也透支了企業(yè)的成長空間。

錢思遠(yuǎn)認(rèn)為，一定程度上來說，“啤酒沒有泡沫不好喝”，通過資本孵化的項(xiàng)目，都會經(jīng)歷泡沫階段，最終留下來的項(xiàng)目、技術(shù)、人才是最珍貴的。

多位投資經(jīng)理對豹變判斷，這場熱潮還會持續(xù)半年到1年時(shí)間。一些主流設(shè)備的國產(chǎn)替代完成度還很低，核心器件都沒有跟上。

半導(dǎo)體是信息產(chǎn)業(yè)的基石，目前外部環(huán)境并沒有緩和跡象，12月中芯國際被美國列入制裁名單，要想快速練好“內(nèi)功”，除了錢，政策、人才、市場也缺一不可，這些因素疊加聯(lián)動，經(jīng)過一定時(shí)間的積累才能真正實(shí)現(xiàn)突破。

而對于資本來說，如今對半導(dǎo)體行業(yè)雖然充滿熱情，但還需要有更大的耐心。

（應(yīng)受訪者要求，吳哲、王霏霏、劉明為化名）
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