從20家上市公司梳理新能源汽車行業(yè)價值邏輯

隨著特斯拉國產(chǎn)Model Y的大幅降價，新能源汽車再一次被推向聚光燈之下。在新能源平價化、節(jié)能減排、碳中和等諸多因素共振下，新能源汽車及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的長期增長價值逐漸清晰。從投資者的角度來看，對產(chǎn)業(yè)鏈的分析與拆解是梳理新能源汽車行業(yè)價值邏輯最為有效的切入點之一。

制圖：金融界上市公司研究院

新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈很長，大體上可以分為上游的原材料，中游的“三電”，以及下游的整車制造。而在這條產(chǎn)業(yè)鏈上匯聚了大量的A股上市公司，本文將會從這些上市公司入手，通過對其主營業(yè)務(wù)、市場份額、產(chǎn)業(yè)占位等多個維度的介紹，盡可能清晰地為讀者展現(xiàn)出新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈A股上市公司全景圖。 原材料“鋰”上游方面，新能源汽車動力電池領(lǐng)域一直存在著三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池之爭，而這兩種電池的本質(zhì)區(qū)別之一就在于對上游原材料的應(yīng)用不同，三元鋰電池需要用到鈷，而磷酸鐵鋰不含鈷，全球接近50％的鈷礦資源來自剛果金，因此在供應(yīng)相對有限的情況下，鈷價較高，從而導(dǎo)致三元鋰電池的成本較高，但與之相對的，三元鋰電池在儲能密度上相對磷酸鐵鋰有一定的優(yōu)勢，目前三元鋰電池仍是新能源汽車動力電池的主流。此前由比亞迪推出，一度引起市場熱議的“刀片電池”則是磷酸鐵鋰電池。

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化學(xué)級鋰精礦主要用于轉(zhuǎn)化成碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等鋰化合物，并進一步用于電池正極材料的生產(chǎn)。以氫氧化鋰2019年的市場消費份額為例，A股上市公司中贛鋒鋰業(yè)占據(jù)19％的份額是絕對的市場龍頭，天齊鋰業(yè)占據(jù)4％的份額。此外根據(jù)Roskill 2019報告，2018年以下游商家銷量計算，天齊鋰業(yè)是全球第三大電池級碳酸鋰供應(yīng)商。因此，贛鋒與天齊是A股上市公司中鋰材料領(lǐng)域的龍頭，該領(lǐng)域的市場格局也相對簡單、清晰。 贛鋒鋰業(yè)是一家鋰生態(tài)企業(yè)，擁有五大類逾40種鋰化合物及金屬鋰產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，是鋰系列產(chǎn)品供應(yīng)最齊全的制造商之一。其鋰礦資源布局遍布全球，分別在澳大利亞、阿根廷、愛爾蘭、墨西哥和我國青海、江西等地，掌控多塊優(yōu)質(zhì)鋰礦資源。現(xiàn)用的主要鋰資源為澳大利亞Mount Marion項目。贛鋒生態(tài)系統(tǒng)的核心為鋰化合物業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品包括（1）電池級氫氧化鋰，（2）電池級碳酸鋰，（3）氯化鋰，（4）氟化鋰等，廣泛應(yīng)用于電動汽車、便攜式電子設(shè)備等鋰電池材料及化學(xué)及制藥領(lǐng)域，客戶主要包括全球電池正極材料制造商、電池供應(yīng)商和汽車OEM廠商。

天齊鋰業(yè)是集上游鋰資源儲備、開發(fā)和中游鋰產(chǎn)品加工為一體的鋰電新能源核心材料供應(yīng)商，主營業(yè)務(wù)主要由鋰精礦開發(fā)與貿(mào)易和鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)兩部分構(gòu)成。2018年，天齊鋰業(yè)增加35億美元并購貸款購買世界領(lǐng)先的鋰產(chǎn)品供應(yīng)商SQM23.77％股權(quán)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，財務(wù)費用大幅增加，對利潤造成了較大影響。2020年12月8日，天齊鋰業(yè)公告披露旗下全資子公司擬以增資擴股形式引入戰(zhàn)略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited，債務(wù)壓力大幅縮減，后續(xù)SQM產(chǎn)能的釋放值得關(guān)注。 從經(jīng)營角度來看，2020年中報數(shù)據(jù)顯示，贛鋒鋰業(yè)營業(yè)收入同比下降15.43％，歸母凈利潤同比下降47.10％；天齊鋰業(yè)營業(yè)收入同比下降27.45％，歸母凈利潤同比大幅下降460.15％。根據(jù)中泰證券2020年10月份的研報顯示，鋰行業(yè)普遍虧損，受疫情的影響，國內(nèi)電池級碳酸鋰價格超跌至4萬元/噸，鋰輝石價格跌至390美元/噸，無論是澳洲礦山、國內(nèi)鋰鹽廠還是南美鹽湖企業(yè)，幾無利潤可言。但在新能源汽車及3C消費電子的帶動下，未來鋰需求增速將維持在20％以上，若考慮到產(chǎn)業(yè)鏈自身的補庫需求，2021年將出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。

原材料“鈷”鈷材料方面，由于其供給端高度壟斷的特性，動力電池的的“無鈷化”是未來發(fā)展的主要趨勢之一。根據(jù)華安證券行業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，極限測算下磷酸鐵鋰較三元在正極和電芯層面分別有55％和22％的成本優(yōu)勢。當(dāng)前補貼方案下，考慮補貼差異的情況下，由三元換成鐵鋰版本成本下降9％-11％，2021年補貼退坡后降本更為顯著。在成本驅(qū)動下，各大車企紛紛推出磷酸鐵鋰車型。但值得注意的是，雖然動力電池的主流趨勢以“去鈷”為主，但真正實現(xiàn)“無鈷化”仍然需要較長的研發(fā)周期。 從鈷產(chǎn)品的供應(yīng)角度分析，鈷的產(chǎn)品形態(tài)豐富，包括電解鈷、鈷粉和鈷鹽及其他鈷化合物，由于下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多，因此鈷產(chǎn)業(yè)鏈上的各類鈷產(chǎn)品既可以作為下游進一步加工的原材料，也可以作為產(chǎn)成品直接在市場上銷售。其中在動力電池領(lǐng)域經(jīng)常被提及的三元前驅(qū)體材料其本質(zhì)上是鎳鈷錳氫氧化物，是三元正極材料的上游領(lǐng)域。

上面列出的三家鈷行業(yè)A股上市公司中，格林美是國內(nèi)三元前驅(qū)體材料龍頭，2018年其超細(xì)鈷粉在國際與國內(nèi)市場的占有率分別達20％與50％以上，超細(xì)鎳粉為世界三大鎳粉品牌之一。2019年格林美超細(xì)鈷粉（含超細(xì)碳酸鈷）在全球硬質(zhì)合金行業(yè)的銷售量達4700余噸鈷金屬，同比增長18.43％，連續(xù)5年占據(jù)世界硬質(zhì)合金市場第一。 華友鈷業(yè)同樣是具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力的三元前驅(qū)體材料領(lǐng)域頭部上市公司，2018年，鈷產(chǎn)品銷量為2.18萬金屬噸，同比增長5.5％，全球市占率約為17％。華友鈷業(yè)新能源板塊主要從事鋰電正極材料三元前驅(qū)體產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，三元前驅(qū)體產(chǎn)品主要用于動力汽車、儲能系統(tǒng)電池正極材料。核心產(chǎn)品已進入LG化學(xué)、CATL、比亞迪、POSCO等新能源鋰電行業(yè)全球知名客戶供應(yīng)鏈。

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寒銳鈷業(yè)是國內(nèi)鈷粉領(lǐng)域龍頭，其海外子公司剛果邁特的業(yè)務(wù)主要為鈷、銅礦石的開采、收購和初步冶煉，初加工后的鈷精礦和氫氧化鈷等鈷中間產(chǎn)品運回國內(nèi)，由母公司及國內(nèi)子公司外購或者委托外部加工成碳酸鈷等鈷鹽產(chǎn)品，鈷鹽再由寒銳鈷業(yè)進行深加工，形成各種性能和規(guī)格的鈷粉。2017年寒銳鈷業(yè)的國內(nèi)市占率約為41.32％，2019年寒銳鈷業(yè)安徽滁州3000噸鈷粉產(chǎn)能投產(chǎn)，鈷粉總體產(chǎn)能從1500噸增加至4500噸，進一步鞏固國內(nèi)的龍頭地位。 電池及四大材料說完上游原材料領(lǐng)域，接下來便是新能源汽車產(chǎn)業(yè)最為核心、占據(jù)成本60％以上的中游“三電”核心部件領(lǐng)域。“三電”指電池、電機、電控，其中電池的成本占新能源汽車整體的約40％以上，電機和電控占比約為20％-30％。在新能源汽車與傳統(tǒng)燃油車的競爭中，成本是核心競爭力的直接體現(xiàn)，而“三電”環(huán)節(jié)作為成本大頭，在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性不言而喻。 首先是電池，可以說動力電池是新能源汽車的“靈魂”，而提到電池的構(gòu)造首先會想到正極、負(fù)極、電解液、隔膜等關(guān)鍵詞。嚴(yán)格來說，正負(fù)極材料、電解液、隔膜等細(xì)分領(lǐng)域介于上游原材料和中游動力電池之間，其對于電池性能影響很大，卻往往容易被忽視。

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與負(fù)極材料、電解液、隔膜領(lǐng)域不同，國內(nèi)正極材料領(lǐng)域的集中度相對較低，主要原因是鋰電池一般按照正極材料體系來劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術(shù)路線，很難實現(xiàn)產(chǎn)品的“標(biāo)準(zhǔn)化”，因此市場集中不高。在A股上市公司中的正極材料標(biāo)的包括當(dāng)升科技、容百科技、杉杉股份等，此外，長遠(yuǎn)鋰科、振華新材目前正在推進上市進程。 當(dāng)升科技業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋鋰電材料與智能裝備兩大板塊，其中的鋰電材料主要產(chǎn)品包括多元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料與前驅(qū)體材料。根據(jù)GGII調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2018年NCM333、NCM523等常規(guī)三元正極材料占據(jù)所有三元正極材料總體銷量的74％，而在常規(guī)三元正極材料領(lǐng)域，當(dāng)升科技的市場份額位居國內(nèi)前列。開源證券研報顯示，2019年當(dāng)升科技的產(chǎn)能為1.6萬噸，在國內(nèi)正極廠中排名第五位，目前常州基地加速擴產(chǎn)，預(yù)計2020-2022年產(chǎn)能達2.4/4.6/7.6萬噸，在2022年產(chǎn)能將躋身第一梯隊，疊加高產(chǎn)能利用率，當(dāng)升科技的正極銷量增速或超越行業(yè)。

容百科技于2019年7月登陸A股，在產(chǎn)品定位上與常規(guī)三元正極材料有所不同。容百科技定位于高鎳及單晶三元正極材料，以NCM811、NCA和單晶NCM622為代表的高鎳產(chǎn)品市場占有率較高。根據(jù)容百科技招股說明書顯示，國內(nèi)能夠生產(chǎn)高鎳NCM811三元材料的企業(yè)主要分為三個梯隊：第一梯隊企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在500噸以上，目前僅有容百科技處于該量產(chǎn)規(guī)模以上；第二梯隊企業(yè)的月產(chǎn)量在100- 500噸之間，包括了天津巴莫、當(dāng)升科技、杉杉能源等企業(yè)，第二梯隊與容百科技之間的差距依舊不??；第三梯隊企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在100噸以下，目前出貨量相對較小。 杉杉股份最早從事服裝品牌運營業(yè)務(wù)，隨后于1999年開始產(chǎn)業(yè)化負(fù)極材料，2003年涉足正極材料，2005年涉足電解液，在鋰電材料領(lǐng)域已有20多年的積累。2020年上半年杉杉股份司擁有正極材料產(chǎn)能6萬噸，負(fù)極材料產(chǎn)能12萬噸，電解液產(chǎn)能4萬噸。如上文所述，國內(nèi)正極材料市場集中度相對較低，競爭激烈，因此杉杉股份雖然在正極材料市場占有一席之地，但其在負(fù)極材料市場競爭優(yōu)勢更加顯著。截至2019年年底，杉杉股份在負(fù)極市場的市占率達到13％，排名第二，是國內(nèi)第一家從事鋰離子電池人造石墨負(fù)極材料研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)。

借由杉杉股份講到負(fù)極材料市場，該市場相較于正極材料集中度更高，目前國內(nèi)負(fù)極材料基本形成“三大五小”的競爭格局，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來是行業(yè)內(nèi)TOP3，合計市占率達到43％左右。 其中貝特瑞為新三板掛牌公司，璞泰來于2017年登陸上交所，一體化布局石墨化、炭化和上游針狀焦，2019年負(fù)極銷量4.57萬噸，人造石墨負(fù)極市占率22％，為全國第一，是國內(nèi)人造石墨負(fù)極龍頭。 最后，在電解液領(lǐng)域國內(nèi)的頭部上市公司包括天賜材料、新宙邦、多氟多：

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根據(jù)華福證券研報數(shù)據(jù)顯示，全球電解液產(chǎn)能70％集中在中國，未來有望進一步提升，龍頭企業(yè)的合計產(chǎn)能占比超半數(shù)，且目標(biāo)產(chǎn)能擴張比例高于國外。國內(nèi)CR3市占率從2019年的51.5％提高到了2020年Q1的66％，CR5市占率也從2019年的71.8％提高到2020年Q1的77.8％，行業(yè)集中度較高。 隔膜領(lǐng)域，恩捷股份是濕法隔膜領(lǐng)域龍頭，其主要業(yè)務(wù)為濕法鋰離子隔膜（基膜和涂布膜）、BOPP膜（煙膜和平膜）的膜類產(chǎn)品，包裝印刷產(chǎn)品（煙標(biāo)和無菌包裝）、紙制品包裝（特種紙、全息防偽電化鋁和其他產(chǎn)品）。在收購蘇州捷力后，已占據(jù)了國內(nèi)絕大部分的市場份額，成為動力電池、消費類電池兩個領(lǐng)域內(nèi)全球最大的隔離膜供應(yīng)商。 星源材質(zhì)從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的新能源、新材料和新能源汽車領(lǐng)域的國家級高新技術(shù)企業(yè)，是鋰離子電池隔膜有關(guān)國家標(biāo)準(zhǔn)起草的牽頭單位和編委會副組長單位。新源材質(zhì)是干法隔膜龍頭，并借由干法隔膜賽道切入濕法隔膜領(lǐng)域，2019年濕法市占率約為8％，處于第二梯隊，但與第一梯隊的差距正在不斷縮小。 說完電池四大材料領(lǐng)域后，終于來到新能源汽車的核心環(huán)節(jié)動力電池，與此前的“長篇大論”不同，動力電池領(lǐng)域的市場競爭格局更為清晰：

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如上圖所示，寧德時代與比亞迪在國內(nèi)以及國際上均是動力電池領(lǐng)域的絕對龍頭，此外，國軒高科、孚能科技等也占據(jù)一定的市場份額，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2018年全球前十動力電池企業(yè)出貨量為86.60GWh，占全球動力電池出貨量的81％，參與者主要包括中國的寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技等，以及日本的松下、AESC，韓國的LGC、SDI、SKI。國內(nèi)方面，2019年寧德時代的動力電池市場份額為51.80％，比亞迪以17.28％的市場份額排名第二，國軒高科為5.16％，億緯鋰能2.95％，孚能科技1.94％。 電機電控相較于電池領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位，“三電”中的電機電控領(lǐng)域目前國內(nèi)企業(yè)還處在成長期，新能源汽車電機電控市場的主要參與者大致可以分為兩類，一類是具備自產(chǎn)能力或關(guān)聯(lián)供應(yīng)鏈的傳統(tǒng)整車企業(yè)，如比亞迪、北汽等；第二類是專門從事汽車零部件或電機電控產(chǎn)品的供應(yīng) 商，如匯川技術(shù)等。整車企業(yè)更傾向于自配電機電控，因此該類企業(yè)占據(jù)了電機電控超過一半的市場份額，而其他電機電控供應(yīng)商還要面臨來自外資廠商的競爭。除整車廠商外，A股上市公司中在電控、IGBT領(lǐng)域的龍頭企業(yè)有匯川技術(shù)、斯達半導(dǎo)等。

匯川技術(shù)在新能源汽車領(lǐng)域的主要產(chǎn)品包括電機控制器、高性能電機、DC/DC電源、OBC 電源、五合一控制器、電驅(qū)總成、電源總成等。截至2019年年底，匯川技術(shù)在新能源汽車領(lǐng)域累計銷售電機控制器超過40萬臺，已經(jīng)成為我國新能源汽車電機控制器的領(lǐng)軍企業(yè)。2019年全年，匯川技術(shù)的變頻器、伺服系統(tǒng)的市場占有率進一步提升，市場排名位居國產(chǎn)品牌第一名。 斯達半導(dǎo)是目前國內(nèi)IGBT領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)是以IGBT為主的功率半導(dǎo)體芯片和模塊的設(shè)計研發(fā)和生產(chǎn)，并以IGBT模塊形式對外實現(xiàn)銷售。IGBT是新能源汽車電機控制器中的核心部件，起到功率變換的作用。目前國內(nèi)外IGBT市場仍主要由外資企業(yè)占據(jù)，國產(chǎn)替代空間較大。根據(jù)IHSMarkit 2018年報告，斯達半導(dǎo)2017 年在IGBT模塊全球市場份額占有率國際排名第10位，在中國企業(yè)中排名第1位，是國內(nèi)IGBT行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。 從上游的原材料，到中游的“三電”技術(shù)，最后再到整車制造，新能源汽車的主要產(chǎn)業(yè)鏈路徑已基本清晰。2021年是新能源“平價化”的關(guān)鍵節(jié)點之年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)也隨著特斯拉國產(chǎn)Model Y的問世被推向資本市場的聚光燈之下，上述提及的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈重要上市公司在最近一年不同的時間維度下表現(xiàn)匯總?cè)缦?。其?0日平均漲幅達到54.75％；60日平均漲幅為23.03％，250日平均漲幅達到247.50％。

制圖：金融界上市公司研究院

原文標(biāo)題：從20家上市公司讀懂A股新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

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