2023年固德威研究報(bào)告 專注分布式光儲(chǔ)逆變器賽道

固德威是以光伏逆變器為核心的整體解決方案服務(wù)商。公司 2010 年成立于江蘇蘇 州，13 年來專注太陽能、儲(chǔ)能等新能源電力電源設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品 覆蓋全球 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司 2020 年于上交所科創(chuàng)板上市。根據(jù) WoodMackenzie 統(tǒng)計(jì)，公司 2019 年戶用儲(chǔ)能變流器全球出貨量第一。2021 年公司 全球逆變器出貨量位列第七名（彭博新能源財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)），僅次于陽光電源、華為、 古瑞瓦特、錦浪科技、SMA 和 Fimer。目前公司業(yè)務(wù)主要覆蓋戶用和工商業(yè)光儲(chǔ)， 同時(shí)涉及地面電站和光電建筑解決方案。

控股股東合計(jì)持股 31.77%。公司實(shí)控人黃敏為控股股東，直接持有公司股票 30.97%，通過蘇州聚德投資企業(yè)間接持股 0.8%，合計(jì)持股 31.77%。公司目前兩大 生產(chǎn)基地位于江蘇蘇州和安徽廣德，產(chǎn)品通過德國(guó)、美國(guó)、日本等海外子公司銷 往全球各地。公司管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人黃敏曾入選科技部 2017 年科技創(chuàng)新人才， 副總經(jīng)理方剛長(zhǎng)期致力于光伏逆變器及儲(chǔ)能變流器的研發(fā)工作，團(tuán)隊(duì)具有較為豐 富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能夠推動(dòng)公司在技術(shù)、市場(chǎng)等多個(gè)層面取得領(lǐng)先地位。

受益于分布式光儲(chǔ)行業(yè)高景氣，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)

公司 2018 年-2022 年?duì)I業(yè)收入由 8.35 億元增長(zhǎng)至 47.13 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 為 54%。2018-2022 年歸母凈利潤(rùn)由 0.56 億元增長(zhǎng)至 6.52 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 為 85%。光伏與儲(chǔ)能產(chǎn)品并駕齊驅(qū)。光伏并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)方面，2019 年至 2021 年?duì)I收由 7.6 億元增長(zhǎng)至 19.54 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 60.3%。2022 年前三季度光伏并網(wǎng) 逆變器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.45 億元，占營(yíng)收比例達(dá)到 46.1%，為公司第一大業(yè)務(wù)。儲(chǔ)能變流器方面，2019-2021 年?duì)I收由 1.08 億元增長(zhǎng)至 4.03 億元，年均復(fù)合增 長(zhǎng)率 92.9%。2022 年前三季度儲(chǔ)能變流器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.08 億元，占營(yíng)收比例 34.6%。儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù) 2021 年開始貢獻(xiàn)營(yíng)收，2022 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.03 億 元，占營(yíng)收比例 10.4%。目前光伏產(chǎn)品與儲(chǔ)能產(chǎn)品總體營(yíng)收體量并駕齊驅(qū)。

盈利能力方面，公司整體毛利率與凈利率自 2020 年后呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢(shì)。利潤(rùn) 率下行主要原因?yàn)椋?）逆變器產(chǎn)品受到市場(chǎng)的擴(kuò)容、競(jìng)爭(zhēng)的加劇、原材料漲價(jià)和 匯率波動(dòng)的影響，其中光伏并網(wǎng)逆變器毛利率自 2019 年的 41.02%下跌至 2022 年 前三季度的 28.14%，儲(chǔ)能變流器毛利率自 2019 年的 52.64%下跌至 2022 年前三季 度的 41.78%。2）低毛利率的儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)起量。儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)毛利率約 12%，在 2021 年起貢獻(xiàn)營(yíng)收并快速增長(zhǎng)下，影響了公司整體利潤(rùn)率。

盈利結(jié)構(gòu)方面，儲(chǔ)能變流器高價(jià)值量與高毛利率提升公司盈利能力。從銷售單價(jià) 來看，2021 年公司儲(chǔ)能變流器單臺(tái)價(jià)格為 6626 元，光伏逆變器單臺(tái)價(jià)格為 4370 元；2022 年我們估算公司儲(chǔ)能變流器單臺(tái)價(jià)格為 7009 元，光伏逆變器單臺(tái)價(jià)格 為 4282 元，儲(chǔ)能變流器單臺(tái)價(jià)值量高于光伏逆變器。從毛利率上看，儲(chǔ)能變流器 整體較光伏逆變器毛利率高 13pct，因此隨著未來儲(chǔ)能產(chǎn)品銷售臺(tái)套數(shù)和銷售容 量的增長(zhǎng)，公司的收入結(jié)構(gòu)和盈利能力有望呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢(shì)。

公司費(fèi)用率高于行業(yè)平均水平。公司 2022 年前三季度期間費(fèi)用率為 20.92%，其 中管理費(fèi)用率 4.77%，銷售費(fèi)用率 8.09%，研發(fā)費(fèi)用率 8.54%，高于同行業(yè)平均水 平，主要原因?yàn)楣究焖贁U(kuò)張，建設(shè)銷售渠道，提升研發(fā)人數(shù)與薪酬總量。伴隨 公司營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)得到顯現(xiàn)，2022 年 Q3 公司期間費(fèi)用率為 15.8%， 其中銷售費(fèi)用率 6.1%，管理費(fèi)用率 3.8%，研發(fā)費(fèi)用率 6.6%，環(huán)比得到顯著改善， 展望 2023 年，我們預(yù)計(jì)公司費(fèi)用率將得到有效控制。

全球分布式光儲(chǔ)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)

全球光伏裝機(jī)需求高增，分布式光伏前景廣闊

隨著光伏技術(shù)的成熟以及全球各地區(qū)能源危機(jī)的突顯，光伏逐漸成為新增電力裝 機(jī)的主體能源，并取得快速發(fā)展。截至 2021 年底全球太陽能發(fā)電總裝機(jī)量累計(jì)達(dá) 到 940GW，光伏發(fā)電已成為全球增長(zhǎng)速度最快的可再生能源品種——2021 年光伏 新增裝機(jī) 168GW，占全球新增可再生能源比例達(dá)到 56%。但從發(fā)電規(guī)模來看，光伏 發(fā)電在電力市場(chǎng)中占比較小，2021 年僅占全球電力總發(fā)電量的 3.7%，未來在電量 替代空間巨大。2022 年中國(guó)光伏新增并網(wǎng)容量 87.41GW，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì) 2022 年全球新增光伏 約為 230GW，同比增長(zhǎng) 35.3%。預(yù)計(jì) 2023 至 2026 年全球光伏新增裝機(jī)可達(dá)到 335/438/547/640GW，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增裝機(jī)將 超過 1100GW。

按照開發(fā)規(guī)模和應(yīng)用場(chǎng)景，光伏電站主要分為集中式和分布式；分布式光伏又可 進(jìn)一步細(xì)分為戶用屋頂光伏和工商業(yè)屋光伏電站。相對(duì)于集中式光伏，分布式光伏投資小、建設(shè)快、占地面積小、靈活性較高，是未來光伏發(fā)展的主要方向。在全球主要海外市場(chǎng)中，分布式光伏發(fā)展較早，應(yīng)用普遍，已被歐洲、澳洲、美 國(guó)等市場(chǎng)廣泛采用，為海外市場(chǎng)主要光伏發(fā)電方式。歷史上分布式光伏的發(fā)展規(guī) 模與集中式并駕齊驅(qū)，容量占比保持在 40%以上。我們預(yù)計(jì) 2022 年全球分布式光 伏裝機(jī)量達(dá)到 120GW，占比 52%，預(yù)計(jì) 2023-2026 年全球分布式裝機(jī)比例穩(wěn)定在 45-46%，2023-2026 年新增裝機(jī)分別達(dá)到 154/198/250/294GW，年復(fù)合增速 24.1%。

國(guó)內(nèi)分布式光伏市場(chǎng)可期。隨著居民對(duì)光伏發(fā)電的接受程度越來越高，戶用分布 式光伏的應(yīng)用近幾年已逐步以家電消費(fèi)品的概念被居民所接受，成為我國(guó)新增分 布式光伏中占比最高、增速最快的應(yīng)用場(chǎng)景。2021 年主要受益于國(guó)內(nèi)戶用補(bǔ)貼政 策推廣，當(dāng)年分布式光伏達(dá)到 29.27GW，占國(guó)內(nèi)全部新增光伏的 53%。

2022 年以來分布式光伏主要受益于整縣推進(jìn)政策和用電側(cè)峰谷電價(jià)差的擴(kuò)大。2022 年我國(guó)光伏新增裝機(jī) 87.41GW，其中分布式光伏新增裝機(jī) 51.11GW，占比 58.5%，其中戶用光伏裝機(jī)量 25.25GW，工商業(yè)分布式為 25.86GW。2022 年 6 月， 國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局等九部門聯(lián)合發(fā)布《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》， 提出大力推動(dòng)光伏發(fā)電多場(chǎng)景融合開發(fā)。全面推進(jìn)分布式光伏開發(fā)，重點(diǎn)推進(jìn)工 業(yè)園區(qū)、經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)、公共建筑等屋頂光伏開發(fā)利用行動(dòng)，在新建廠房和公共建 筑積極推進(jìn)光伏建筑一體化開發(fā)，實(shí)施“千家萬戶沐光行動(dòng)”。我們預(yù)計(jì) 2023-2026 年國(guó)內(nèi)分布式光伏新增裝機(jī)分別為 59/77/101/124GW，年均 復(fù)合增速為 28.5%。

歐洲市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。2021 年歐洲分布式裝機(jī)量約為 16.8GW，占比約 65%，2022 年在俄烏沖突大背景下，歐洲居民電價(jià)高企，進(jìn)一步刺激分布式光伏需求，我們 預(yù)計(jì) 2022 年歐洲分布式光伏裝機(jī)量為 31.2GW，占比約 65%，2023-2026 年歐洲分 布式光伏預(yù)計(jì)從 42.3W 增長(zhǎng)至 74.8GW，年復(fù)合增速 21%。美國(guó)加州強(qiáng)制安裝光伏系統(tǒng)，分布式裝機(jī)穩(wěn)步提升。美國(guó)加利福尼亞州于 2019 年出臺(tái)政策要求自 2020 年起對(duì)三層以下新建建筑強(qiáng)制安裝光伏系統(tǒng)，2021 年美 國(guó)分布式光伏裝機(jī)達(dá) 7.6GW，占比達(dá) 27.8%，我們預(yù)計(jì) 2023 至 2026 年美國(guó)分布式 光伏發(fā)展規(guī)模預(yù)計(jì)在 8GW 至 16GW，年復(fù)合增速 26%。

儲(chǔ)能行業(yè)迎來平價(jià)爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。目前儲(chǔ)能處于由商業(yè)化初期向規(guī)模化過渡的階段，“新能源+儲(chǔ)能”是新型儲(chǔ)能系 統(tǒng)的主要應(yīng)用場(chǎng)景。隨著新能源發(fā)電的占比提升，儲(chǔ)能亦大有作為，全球主要國(guó) 家和地區(qū)都將發(fā)展儲(chǔ)能作為能源革命中的重要環(huán)節(jié)，推出一系列政策推動(dòng)儲(chǔ)能發(fā) 展。政策通過明確儲(chǔ)能市場(chǎng)地位、對(duì)儲(chǔ)能進(jìn)行補(bǔ)貼或稅收減免等方式增強(qiáng)儲(chǔ)能的 經(jīng)濟(jì)性，進(jìn)而刺激儲(chǔ)能需求。相比傳統(tǒng)能源，光伏等可再生能源發(fā)電普遍存在間歇性、波動(dòng)性問題，需要儲(chǔ)能 配套以平滑和穩(wěn)定電力系統(tǒng)運(yùn)行。光伏發(fā)電系統(tǒng)與儲(chǔ)能電池系統(tǒng)相結(jié)合，可以起 到“負(fù)荷調(diào)節(jié)、存儲(chǔ)電量、配合新能源接入、彌補(bǔ)線損、功率補(bǔ)償、提高電能質(zhì) 量、孤網(wǎng)運(yùn)行、削峰填谷”等作用。因而隨著光伏等可再生能源占比的持續(xù)提升， 儲(chǔ)能在未來電力系統(tǒng)中將是不可或缺的角色，發(fā)展空間廣闊。

隨著儲(chǔ)能技術(shù)的進(jìn)步，儲(chǔ)能系統(tǒng)成本快速下降。以電化學(xué)儲(chǔ)能成本中占比近九成 的鋰離子電池為例，2010 年至 2021 年磷酸鐵鋰（LFP）電池價(jià)格下降近 90%， 循環(huán)壽命增加近兩倍，帶動(dòng)儲(chǔ)能成本快速下降，為儲(chǔ)能的發(fā)展提供內(nèi)部動(dòng)能。在 儲(chǔ)能發(fā)電的內(nèi)外部動(dòng)能持續(xù)推動(dòng)下，儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢(shì)日漸凸顯，帶動(dòng)近年全 球儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

戶用儲(chǔ)能歐美先行。2022 年以來俄烏沖突導(dǎo)致全球能源成本上行，2022 年初至今德國(guó)電價(jià)指數(shù)呈持續(xù) 上升趨勢(shì)，并于 2022Q3 達(dá)到歷史高位。截至 2022Q4，德國(guó)電價(jià)指數(shù)為 193 歐元 /MWh。美國(guó)擁有高度市場(chǎng)化的電力體制，84%的電力由私人投資者擁有的公司提供，12% 由州政府企業(yè)和合作企業(yè)提供，只有 4%由聯(lián)邦政府管理的公司提供。電網(wǎng)建設(shè)是 一項(xiàng)耗資巨大的工程，為了保證投資效益，美國(guó)企業(yè)采用了最便宜的組網(wǎng)模式。近些年隨著極端天氣頻發(fā)、光伏安裝量的快速上行，給電力供應(yīng)的穩(wěn)定性帶來較 大的挑戰(zhàn)，美國(guó)在 2000 年至 2021 年間共發(fā)生 1500 起天氣引起的大型斷電。2022 年初至今美國(guó)交易電價(jià)呈持續(xù)上升趨勢(shì)，近期交易電價(jià)稍有回落。

面對(duì)上述壓力，歐美各國(guó)致力于推行針對(duì)光儲(chǔ)系統(tǒng)的補(bǔ)貼或退稅政策，來盡早實(shí) 現(xiàn)清潔能源的替代。以美國(guó)為例，2022 年 8 月美國(guó)通過 IRA 法案，首次將獨(dú)立儲(chǔ) 能納入 ITC 抵免范圍，不再需要與光伏搭配，儲(chǔ)能裝機(jī)對(duì)光伏的依賴性將大幅降 低，有助于推動(dòng)美國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)用戶側(cè)分布式儲(chǔ)能迎來新的發(fā)展機(jī)遇。2021 年 7 月，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源 局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)新型儲(chǔ) 能從商業(yè)化初期向規(guī)?；l(fā)展的轉(zhuǎn)變。工商業(yè)儲(chǔ)能是儲(chǔ)能在用戶側(cè)的典型應(yīng)用， 與戶用儲(chǔ)能同屬表后市場(chǎng)，相比表前儲(chǔ)能，具有單體規(guī)模小、電壓等級(jí)低、以用 電價(jià)格結(jié)算等特點(diǎn)。2021 年和 2022 年夏季多地由于高溫等氣候問題出現(xiàn)限電情 況，對(duì)工商業(yè)用電都提出了一定的限制。同時(shí)各省相繼調(diào)整了用戶側(cè)的分時(shí)電價(jià) 政策，擴(kuò)大了峰谷價(jià)差，從而提升了工商業(yè)儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)性。不僅刺激了分布式光 伏的安裝需求，而且還鼓勵(lì)光儲(chǔ)結(jié)合的分布式能源發(fā)展模式。在此背景下，工商業(yè)儲(chǔ)能成為國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)緊急備電、降低成本支出的重要改善 手段，工商業(yè)儲(chǔ)能需求有望在 2023 年獲得大幅提振。

綜上所述，我們預(yù)計(jì) 2022-2026 年全球分布式儲(chǔ)能將實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，其中工商業(yè) 儲(chǔ)能預(yù)計(jì)裝機(jī)容量從 4.7GWh 增長(zhǎng)至 90.2GWh，年復(fù)合增速 109%，預(yù)計(jì) 2026 年全 球工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)容量占比達(dá)到 11.2%；戶用儲(chǔ)能預(yù)計(jì)裝機(jī)容量從 10.6GWh 增長(zhǎng) 至 187.2GWh，年復(fù)合增速 105%，預(yù)計(jì) 2026 年全球戶用儲(chǔ)能裝機(jī)容量占比達(dá)到 23.3%。未來幾年以電化學(xué)為主的全球新型儲(chǔ)能將跟隨新能源發(fā)電實(shí)現(xiàn)蓬勃發(fā)展，我們預(yù) 計(jì) 2022-2026 年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能行業(yè)新增裝機(jī)量從 6.9GW 增長(zhǎng)至 88.4GW，年均復(fù)合增速 89.2%，2022-2026 海外儲(chǔ)能行業(yè)新增裝機(jī)量從 15GW 增長(zhǎng)至 124GW，年均復(fù)合增速 69.4%，2022-2026 全球儲(chǔ)能行業(yè)新增裝機(jī)量從 21.9GW 增長(zhǎng)至 212.4GW，年均復(fù)合 增速達(dá)到 76.5%；考慮時(shí)長(zhǎng)下，裝機(jī)容量從 47GWh 增長(zhǎng)至 803.5GWh。

光伏和儲(chǔ)能電力電子產(chǎn)品高度協(xié)同

光伏逆變器主要作用主要將光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)換成交流電；儲(chǔ)能變流 器(PCS)又稱儲(chǔ)能逆變器，是儲(chǔ)能裝置和電網(wǎng)中間的關(guān)鍵器件，用作控制電池的充 電和放電過程，進(jìn)行交直流的變換。兩類新能源電力電子產(chǎn)品的主要零部件均包 括包括 IGBT、IC 等半導(dǎo)體器件，傳感器、連接器、線材等電子物料，散熱器、緊 固件等機(jī)構(gòu)件，電感、變壓器等磁性器件，電阻、電容等阻容器件以及 PCB 板等。并且在應(yīng)用端也開始呈現(xiàn)高度的協(xié)同效應(yīng)。在光伏逆變器已經(jīng)取得非常大的市場(chǎng) 規(guī)模的前提下，未來幾年儲(chǔ)能變流器作為儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，有望受益于 行業(yè)的高速爆發(fā)快速發(fā)展。

行業(yè)格局。根據(jù) IHS Markit 數(shù)據(jù)，2021 年全球逆變器市場(chǎng)份額來看，陽光電源和華為合計(jì) 占據(jù)全球接近半數(shù)份額，分別為 25.6%/23.8%。國(guó)內(nèi)企業(yè)古瑞瓦特，錦浪科技， 固德威，上能電氣，特變電工位居前十。CR10 合計(jì)占據(jù)份額接近 88.3%。

針對(duì)光伏應(yīng)用場(chǎng)景不同，選取的逆變器類型大致可以分為集中式、組串式、和微 型逆變器。對(duì)于地勢(shì)較為平坦的地區(qū)來說，集中式逆變器依然是大型地面電站的 主要解決方案。目前國(guó)內(nèi)集中式光伏逆變器制造廠商主要包括陽光電源、華為、上能電氣、特變電工等。組串式逆變器，主要應(yīng)用于分布式光伏系統(tǒng)。組串式逆 變器的單體容量一般在 100kw 以下。目前國(guó)內(nèi)組串式光伏逆變器制造廠商主要包 括錦浪科技、固德威、德業(yè)股份等。微型逆變器主要應(yīng)用于分布式中小型屋頂電 站和戶用屋頂電站。微型逆變器單體容量在 1kw 以下。其優(yōu)點(diǎn)是可以對(duì)每塊組件 進(jìn)行獨(dú)立的最大功率跟蹤控制，提高整體效率，此外微型逆變器僅幾十伏直流電 壓，且全部并聯(lián)，最大程度降低了安全隱患。

儲(chǔ)能市場(chǎng)為新能源電力電子行業(yè)擴(kuò)展新賽道。根據(jù) IHS Markit 對(duì) 2021 年全球儲(chǔ) 能 PCS 的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局總結(jié)來看，Power Electronics 占據(jù)全球 24.4%份額位居第 一，陽光電源/Tesla/SMA/科華數(shù)據(jù)以相應(yīng)市場(chǎng)份額位居全球 2-5 名。歐洲戶儲(chǔ) PCS 方面，華為 17.9%份額位居第一，國(guó)內(nèi)企業(yè)首航新能源，固德威，古瑞瓦特， 錦浪科技均在前十。隨著錦浪科技、固德威、德業(yè)股份等國(guó)內(nèi)企業(yè)在儲(chǔ)能變流器 中的生產(chǎn)、渠道布局建設(shè)加速，我們預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)儲(chǔ)能 PCS 企業(yè)在全球市場(chǎng)份額將提 升。

儲(chǔ)能變流器業(yè)務(wù)提升行業(yè)盈利能力。2021 年儲(chǔ)能變流器單價(jià)基本大于 1 元/W，光 伏逆變器單價(jià)為 0.2-0.25 元/W。從毛利率來看，2021 年樣本企業(yè)的儲(chǔ)能變流器 毛利率接近 40%，由于儲(chǔ)能產(chǎn)品基本以出口海外為主，單體價(jià)值量及毛利率均高 于光伏產(chǎn)品，未來隨著戶用儲(chǔ)能發(fā)展，儲(chǔ)能變流器將為逆變器企業(yè)帶來新的業(yè)績(jī) 增量。

光儲(chǔ)賽道高景氣度帶動(dòng)行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)

在光儲(chǔ)逆變器高景氣度帶動(dòng)下，行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司均陸續(xù)啟動(dòng)再融資擴(kuò)產(chǎn)。1）固德 威于 2022 年 6 月公告計(jì)劃募資 25 億元，建設(shè)并網(wǎng)逆變器、儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電 池生產(chǎn)基地項(xiàng)目，目前定增方案已獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)；2）錦浪科技于 2022 年 6 月公告計(jì)劃募資 29.25 億元用于建設(shè) 95 萬臺(tái)組串式逆變器新建項(xiàng)目，目前定 增股票已發(fā)行；3）德業(yè)股份于 2023 年 2 月預(yù)告定增方案，募集 35.5 億用于投產(chǎn) 25.5GW 組串式、儲(chǔ)能式逆變器以及 3GW 微型逆變器項(xiàng)目，目前定增預(yù)案已收到上 交所受理；4）陽光電源于 2021 年 2 月公告計(jì)劃募資 36.4 億元，建設(shè) 100GW 新能 源發(fā)電裝備制造基地項(xiàng)目和研發(fā)創(chuàng)新中心擴(kuò)建項(xiàng)目，目前定增股票已發(fā)行。

全球化布局迎接高成長(zhǎng)

光伏與儲(chǔ)能產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展，多場(chǎng)景應(yīng)用

公司光伏逆變器產(chǎn)品主要應(yīng)用于戶用光伏（功率段涵蓋 0.7-25kw）和工商業(yè)光伏 （功率段涵蓋 25-136kw），并涉及地面電站（功率段涵蓋 225-320kw）。儲(chǔ)能變 流器主要應(yīng)用于戶用儲(chǔ)能（功率段涵蓋 3-30kw），工商業(yè)儲(chǔ)能（50-100kw）。在 儲(chǔ)能變流器產(chǎn)品協(xié)同下，公司自 2021 年后相繼推出三款儲(chǔ)能電池產(chǎn)品，LynxHomeU 系列低壓電池，LynxHomeF 系列高壓電池和 Lynm C 系列工商業(yè)電池，其中 Lynxhome 系列電池主要適配戶儲(chǔ)產(chǎn)品，采用可擴(kuò)展模塊化設(shè)計(jì)，采用磷酸鐵鋰電芯，可實(shí) 現(xiàn) 5-32kWh 電池容量擴(kuò)展，Lynm C 系列工商業(yè)電池主要適配工商業(yè)儲(chǔ)能產(chǎn)品，電 池容量涵蓋 101-156kwh。

聚焦歐洲市場(chǎng)，拓展全球化布局

從產(chǎn)品銷售的細(xì)分市場(chǎng)上看，公司以銷往歐洲市場(chǎng)為主，2022 年前三季度歐洲市 場(chǎng)營(yíng)收占比達(dá)到 56.5%，歐洲市場(chǎng)國(guó)家包括荷蘭、意大利、德國(guó)、波蘭、捷克、 西班牙等大力推動(dòng)分布式光儲(chǔ)發(fā)展的地區(qū)。同時(shí)，公司致力于全球化布局，2022 年前三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收占比達(dá)到 18.5%，澳洲占比 11.6%，美洲 7.8%，亞洲其 他地區(qū) 4.7%，其中美洲地區(qū)包含巴西、墨西哥等新興市場(chǎng)以及美國(guó)。因美國(guó)市場(chǎng) 偏好當(dāng)?shù)?a target="_blank">品牌，固德威與 GE Electrical（通用電氣）合作，以貼牌方式進(jìn)入美 國(guó)市場(chǎng)快速獲取市場(chǎng)份額。

積極拓展渠道建設(shè)。根據(jù)易恩孚太陽能光伏網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前固德威銷售渠道包含 239 家逆變器經(jīng)銷商和 24 家儲(chǔ)能系統(tǒng)經(jīng)銷商，渠道數(shù)量處于行業(yè)領(lǐng)先地位。由于逆變 器銷售靠近終端，且國(guó)內(nèi)逆變器廠商加速出海，因此海外渠道建設(shè)，尤其是戶用、 工商業(yè)分布式的渠道建設(shè)至關(guān)重要，同時(shí)渠道建設(shè)也成為逆變器廠商核心競(jìng)爭(zhēng)要 素。展望未來，在全球各地分布式光儲(chǔ)裝機(jī)量高增長(zhǎng)的背景下，公司領(lǐng)先的渠道 商數(shù)量將充分助力公司品牌推廣和業(yè)務(wù)拓展。

價(jià)格分析：海外需求推動(dòng)價(jià)格上漲，公司產(chǎn)品向高功率段拓展

2022 年由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，海外尤其是歐洲地區(qū)電價(jià)高企，推動(dòng)光儲(chǔ)并網(wǎng)需求提 升。受益于此，公司儲(chǔ)能產(chǎn)品價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)由 2021 年 6626 元/臺(tái)上漲至 2022 年 7009 元/臺(tái)。同時(shí)公司推出更高功率的光儲(chǔ)產(chǎn)品，向工商業(yè)光儲(chǔ)、地面電站等 應(yīng)用場(chǎng)景拓展，從單價(jià)來看，光儲(chǔ)產(chǎn)品單瓦價(jià)格呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，光伏產(chǎn)品預(yù) 計(jì)由 2020 年 0.29 元/W 下降至 2022 年 0.24 元/W，儲(chǔ)能產(chǎn)品由 2020 年 1.29 元/W 下降至 2022 年 1 元/W。

銷量分析：光儲(chǔ)產(chǎn)品齊增長(zhǎng)

銷量來看，公司光伏并網(wǎng)逆變器 2020/2021 年共銷售 33.01/44.72 萬臺(tái)，儲(chǔ)能變 流器 2020/2021 年銷售 44.72/6.08 萬臺(tái)，逆變器銷量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù) 計(jì) 光 伏 并 網(wǎng) 逆 變 器 2022-2024 年 銷 量 為 50/80/110 萬 臺(tái) ， 增 速 分 別 為 12%/60%/38%。預(yù)計(jì)儲(chǔ)能變流器 2022-2024 年銷量為 24/71/106 萬臺(tái)，增速分別為 295%/196%/49%。

盈利預(yù)測(cè) 假設(shè)前提 1.光伏并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù) 銷量：全球光伏裝機(jī)持續(xù)高增，分布式占比穩(wěn)步提高，公司在產(chǎn)能提升的前提下， 不斷拓寬海外客戶和渠道，推動(dòng)公司并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)銷量高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公 司 2022-2024 年并網(wǎng)逆變器銷量為 50/80/110 萬臺(tái)，增速分別為 12%/50%/37.5%。單價(jià)：一方面，公司不斷提升海外客戶比例，提升逆變器平均功率有助于逆變器 銷售價(jià)值量提升，另一方面隨著行業(yè)內(nèi)新進(jìn)入者增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)導(dǎo)致逆變 器 行 業(yè) 銷 售 價(jià) 格 下 降 。我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 2022-2024 年 并 網(wǎng) 逆 變 器 單 價(jià) 為 4282/4200/4000 元/臺(tái)。營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)營(yíng)收為 21.4/33.7/44 億元，增 速分別為 9.5%/57%/31% 毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，逆變器成本端變動(dòng)基本趨向于穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 公司 2022-2024 年并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)毛利率為 28%/27.7%/20%。

2.儲(chǔ)能變流器業(yè)務(wù) 銷量：全球儲(chǔ)能行業(yè)裝機(jī)高增帶動(dòng)儲(chǔ)能變流器高景氣發(fā)展，公司不斷拓寬海外客 戶和渠道，推動(dòng)公司儲(chǔ)能變流器業(yè)務(wù)銷量高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 儲(chǔ)能變流器銷量為 24/71/106 萬臺(tái)，增速分別為 295%/196%/49%。單價(jià)：公司海外占比偏高，提升儲(chǔ)能變流器平均功率有助于儲(chǔ)能變流器銷售價(jià)值 量提升，另一方面長(zhǎng)期來看，儲(chǔ)能行業(yè)帶有降本需求，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)新進(jìn)入者增多， 競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)能變流器行業(yè)銷售價(jià)格下降。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年 儲(chǔ)能變流器單價(jià)為 7009/6945/6700 元/臺(tái)。營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年儲(chǔ)能變流器業(yè)務(wù)營(yíng)收為 16.8/49.3/71 億元，增 速分別為 218%/193%/44%。毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，逆變器成本端變動(dòng)基本趨向于穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 公司 2022-2024 年儲(chǔ)能變流器業(yè)務(wù)毛利率為 42%/42%/40.3%。

3. 儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù) 營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)營(yíng)收為 5/36.5/57.2 億元， 2023-2024 年增速分別為 660%/57%。毛利率：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年儲(chǔ)能電池包業(yè)務(wù)毛利率為 13.4%/19.5%/20%。

4. 其他業(yè)務(wù) 營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年其他業(yè)務(wù)營(yíng)收為 3.9/4/4.2 億元，增速分別為 58%/3.3%/5%。毛利率：我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年其他業(yè)務(wù)毛利率為 29.7%/30%/30%。綜上所述，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 47.1/123.5/176.5 億元，同比 +76%/162%/43%，毛利率 31.6/31.2%/28.4%。費(fèi)用率方面，我們假設(shè) 2022-2025 年銷售費(fèi)用率為 6.3%/4.5%/4.2%/4%，管理費(fèi) 用率為 4.2%/3.2%/2.7%/2.2%，研發(fā)費(fèi)用率為 6.5%/4.4%/3.8%/3.5%，所得稅稅率 為 5%/15%/15%/15%，股利分配比率為 30%/30%/40%/40%。

審核編輯 ：李倩