深度分析美光科技在人工智能領(lǐng)域“被忽視和低估”的投資機(jī)會(huì)

美光科技(MU)是全球第四大半導(dǎo)體公司，也是第三大動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存內(nèi)存(DRAM)供應(yīng)商。從從普通PC到數(shù)據(jù)中心等所有計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施都需要美光科技的產(chǎn)品。

因此，隨著全球繼續(xù)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，美光科技也將從中受益。

麥肯錫的一項(xiàng)研究就顯示，到2030年，半導(dǎo)體行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1萬(wàn)億美元。雖然這個(gè)行業(yè)目前正經(jīng)歷嚴(yán)重低迷，但歷史表明，這只是周期性的。

美光科技也有望從人工智能行業(yè)的增長(zhǎng)趨勢(shì)中受益。根據(jù)美光科技管理層的說(shuō)法，一臺(tái)普通AI服務(wù)器的平均使用DRAM容量是傳統(tǒng)服務(wù)器的8倍，而美光科技的NAND產(chǎn)品是傳統(tǒng)服務(wù)器的三倍。因此，美光科技在這方面也處于有利地位，但市場(chǎng)似乎忽視了這一點(diǎn)，因?yàn)槠涔蓛r(jià)從2022年1月的高點(diǎn)下跌了39%以上。

在本文中，猛獸財(cái)經(jīng)將通過(guò)對(duì)美光科技的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)規(guī)模、在人工智能領(lǐng)域的機(jī)會(huì)、產(chǎn)品、利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債表、估值以及預(yù)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)等方面，來(lái)全方位的分析美光科技在人工智能領(lǐng)域“被忽視和低估的投資機(jī)會(huì)”。

財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

2023財(cái)年第二季度美光科技的收入為36.9億美元，比分析師預(yù)測(cè)的少了1363萬(wàn)美元，同比下降了52.6%。乍一看，這似乎不怎樣，但我們應(yīng)該記住，在經(jīng)歷了之前的繁榮之后，內(nèi)存和半導(dǎo)體行業(yè)目前正在經(jīng)歷需求低迷期，甚至導(dǎo)致2021年下半年出現(xiàn)短缺。好消息是，這個(gè)行業(yè)是一個(gè)周期性的行業(yè)，因此我們不認(rèn)為這是一個(gè)永久性的問(wèn)題。

按業(yè)務(wù)劃分，計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（CNBU）的收入為13.75億美元，同比下降了60%。因?yàn)閭€(gè)人電腦行業(yè)正在經(jīng)歷上述的周期性低迷，但一個(gè)積極的消息是，美光科技的管理層預(yù)計(jì)2023年下半年對(duì)計(jì)算的需求將會(huì)增加。值得注意的是，現(xiàn)在有很多人都在追捧英偉達(dá)（NVDA）的股票，因?yàn)橛ミ_(dá)在高性能顯卡(GPU)和人工智能方面有著巨大的實(shí)力。然而，我們卻發(fā)現(xiàn)美光科技的16GB GDDR6X（美光科技在2020年9月發(fā)布的全球速度最快的獨(dú)立顯卡內(nèi)存）是英偉達(dá)的GeForce RTX 4080 GPU的關(guān)鍵部件。

來(lái)源：美光科技2023財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)

普華永道的一份報(bào)告顯示，2022年全球游戲產(chǎn)業(yè)的規(guī)模將達(dá)到為2357億美元，預(yù)計(jì)到2027年將達(dá)到3211億美元。因此，隨著游戲行業(yè)的反彈(并繼續(xù)增長(zhǎng))，猛獸財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)美光科技將從中受益。

來(lái)源：普華永道

在人工智能領(lǐng)域的機(jī)會(huì)

在人工智能方面，美光科技有專(zhuān)門(mén)為數(shù)據(jù)中心設(shè)計(jì)的DDR5 RAM 產(chǎn)品,與之前的DDR4相比，系統(tǒng)性能提高了85%。該產(chǎn)品還專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)用于最大限度地提高高性能計(jì)算、大數(shù)據(jù)和人工智能工作負(fù)載的性能。美光科技的首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為，其數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入在本季度(2023財(cái)年第二季度)已經(jīng)“恢復(fù)”，在今年剩余時(shí)間里應(yīng)該會(huì)看到連續(xù)的改善。到2023年底，該公司預(yù)計(jì)客戶(hù)庫(kù)存將回到“健康水平”。這種預(yù)期的反彈部分是由人工智能行業(yè)的巨大增長(zhǎng)推動(dòng)的。

一個(gè)AI服務(wù)器可以擁有多達(dá)8倍的DRAM容量和3倍的存儲(chǔ)。這是因?yàn)槿斯ぶ悄芄ぷ髫?fù)載傾向于占用更多內(nèi)存。因此，美光科技也將從人工智能趨勢(shì)中受益。

根據(jù)美光的數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品的效率也提高了36%。在媒體最近對(duì)比爾·蓋茨和微軟（MSFT）人工智能首席技術(shù)官的采訪中，比爾·蓋茨表示，提高人工智能的效率是一個(gè)“巨大的挑戰(zhàn)”，也是許多公司的機(jī)會(huì)。因此，美光科技正處于人工智能的這種趨勢(shì)中，這對(duì)其是一個(gè)積極的因素。

在人工智能產(chǎn)品方面，美光科技還致力于其第三代高帶寬內(nèi)存產(chǎn)品(HBM3)，以受益于人工智能的增長(zhǎng)趨勢(shì)。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三星和SK海力士在這方面的產(chǎn)品并不領(lǐng)先。雖然SK海力士在2022年已經(jīng)向英偉達(dá)提供了業(yè)界首款HBM3產(chǎn)品，三星的Icebolt產(chǎn)品也已經(jīng)開(kāi)始量產(chǎn)了，但美光科技也已經(jīng)開(kāi)始大規(guī)模生產(chǎn)和出貨其最快的PCIe Gen4x4 NVMe SSD產(chǎn)品了，該SSD具有高性能的人工智能和高性能計(jì)算工作負(fù)載。

在行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)和投資機(jī)會(huì)方面，雖然云計(jì)算行業(yè)在2022年的市場(chǎng)規(guī)模為4800億美元，但預(yù)計(jì)還將以19.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)，到2029年將達(dá)到1.7萬(wàn)億美元。

移動(dòng)業(yè)務(wù)正在恢復(fù)

在移動(dòng)業(yè)務(wù)方面，美光科技的收入也已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)，2023財(cái)年第二季度移動(dòng)業(yè)務(wù)的收入達(dá)到了9.45億美元，盡管同比下降了50%，但環(huán)比卻增長(zhǎng)了44%。管理層預(yù)計(jì)全年客戶(hù)庫(kù)存將有所改善，2023財(cái)年下半年DRAM產(chǎn)品和NAND產(chǎn)品的出貨量預(yù)計(jì)也將有所增長(zhǎng)。

在嵌入式業(yè)務(wù)方面，美光科技的收入在2023財(cái)年第二季度達(dá)到了8.65億美元，環(huán)比下降了14%，因此似乎還沒(méi)有完全恢復(fù)。這主要是受上述消費(fèi)者市場(chǎng)疲軟的影響。然而，這部分被其汽車(chē)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)約5%所抵消了。猛獸財(cái)經(jīng)對(duì)美光科技的汽車(chē)行業(yè)抱有很大的希望，因?yàn)橛ミ_(dá)和高通（QCOM）等公司已經(jīng)報(bào)告稱(chēng)，這是它們?cè)鲩L(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)(按百分比計(jì)算)。

在存儲(chǔ)業(yè)務(wù)方面,美光科技2023財(cái)年第二季度的收入為5.07億美元，環(huán)比下降了25%，原因是NAND市場(chǎng)疲軟，導(dǎo)致平均售價(jià)下降了20%左右。但積極的方面是，這略微抵消了出貨量的中個(gè)位數(shù)至高百分比范圍的增長(zhǎng)。因此，這表明存儲(chǔ)業(yè)產(chǎn)品的需求已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇了，但行業(yè)供應(yīng)過(guò)剩，這需要一段時(shí)間才能解決。

美光科技的另一個(gè)積極因素是，該公司是業(yè)內(nèi)第一家推出QLC NAND產(chǎn)品的公司，截至2023財(cái)年第二季度，QLC NAND產(chǎn)品的產(chǎn)量已經(jīng)占到美光科技所有產(chǎn)品總產(chǎn)量的20%左右了。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)镼LCNAND產(chǎn)品提供了更大的存儲(chǔ)密度，更低的成本，以及比先前的架構(gòu)(如TLC)更快的讀取速度。換句話(huà)說(shuō)，美光科技的產(chǎn)品相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以做到“更好、更快、更便宜”，這是其大多數(shù)產(chǎn)品的主要賣(mài)點(diǎn)。

來(lái)源：美光科技2023財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)

利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債表

在2023財(cái)年第二季度美光科技的毛利率為負(fù)31.4%，較上年同期的正48%大幅下降。這主要是由于14億美元的庫(kù)存減記導(dǎo)致的。唯一值得慶幸的是，這是一筆“非現(xiàn)金”減記，原因是預(yù)計(jì)銷(xiāo)售價(jià)格將低于庫(kù)存成本。該公司還報(bào)告了21億美元的重大經(jīng)營(yíng)虧損，這也受到了上述庫(kù)存減記的影響。一個(gè)積極的方面是，美光科技在第二季度和2023財(cái)年的整體運(yùn)營(yíng)費(fèi)用實(shí)際上減少了約8000萬(wàn)美元，降至9.16億美元，因?yàn)楣芾韺右褜⒈M可能削減成本作為戰(zhàn)略?xún)?yōu)先事項(xiàng)。

來(lái)源：美光科技2023財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)

美光科技在2023財(cái)年第二季度的現(xiàn)金流為3.43億美元，低于上一季度的9.43億美元。美光科技宣布將2023年整個(gè)財(cái)年的資本支出削減40%至70億美元，該公司目前正在縮減DRAM產(chǎn)品和NAND產(chǎn)品的產(chǎn)量，以幫助改善供應(yīng)。好消息是，這個(gè)行業(yè)的其他參與者也在減產(chǎn)，這可能會(huì)導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)在2024年更快的復(fù)蘇。

在資產(chǎn)負(fù)債表上，美光科技公布了121億美元的現(xiàn)金和投資，并增加了流動(dòng)性，增加了19億美元的長(zhǎng)期債務(wù)，使總債務(wù)達(dá)到了約123億美元。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，這應(yīng)該會(huì)受到高利率環(huán)境的極大影響，但我們認(rèn)為這是“短期的”(直到通貨膨脹被壓制)，因?yàn)槊拦饪萍嫉募訖?quán)債務(wù)多數(shù)是在2029年到期的，因此其資產(chǎn)負(fù)債表在這方面是很穩(wěn)健的。

估值以及預(yù)測(cè)

為了對(duì)美光科技進(jìn)行估值，我們將其最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加入到了我們的貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中。在模型中，我們預(yù)測(cè)美光科技“明年”或未來(lái)四個(gè)季度的收入增長(zhǎng)為負(fù)30%。預(yù)計(jì)這將受到需求下降(和高庫(kù)存)的推動(dòng)，但這應(yīng)該會(huì)在2023年日歷年下半年開(kāi)始改善。這也符合管理層對(duì)2023年DRAM產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)5%但低10%增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。如前所述，云計(jì)算業(yè)務(wù)收入似乎已在2023財(cái)年第二季度已經(jīng)觸底反彈，因此有望在今年年底實(shí)現(xiàn)徹底反彈。

縱觀美光科技的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)美光科技的營(yíng)收經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)兩年的營(yíng)增長(zhǎng)，然后實(shí)現(xiàn)兩年的正增長(zhǎng)。對(duì)于處于周期性行業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，這很正常。從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美光科技似乎正處于“周期過(guò)程”中，因此在強(qiáng)勁復(fù)蘇之前，再出現(xiàn)18個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)并不令人意外。

在第2年至第5年，我們預(yù)測(cè)美光科技的增長(zhǎng)將每年反彈至少11%，這與其2022財(cái)年(截至2022年9月的季度)的增長(zhǎng)率相似?？紤]到行業(yè)趨勢(shì)(人工智能、云計(jì)算、汽車(chē)業(yè)務(wù))，如果美光科技在下一個(gè)反彈周期能實(shí)現(xiàn)50%或更快的增長(zhǎng)率，我們也不會(huì)感到驚訝。然而，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，我們更傾向于保守。

為了提高估值的準(zhǔn)確性，我們將美光科技的研發(fā)費(fèi)用資本化了，這提高了其凈收入。短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)美光科技的利潤(rùn)率仍將受到挑戰(zhàn)，因?yàn)楣┻^(guò)于求將使平均銷(xiāo)售價(jià)格持續(xù)低迷。管理層預(yù)計(jì)2023財(cái)年第三季度的庫(kù)存將進(jìn)一步減記約5億美元。好消息是，該公司正在積極削減成本，并將裁員目標(biāo)從10%提高到15%。管理層指引2023財(cái)年第四季度的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用將低于8.5億美元，這與2023財(cái)年第二季度相比（9.16億美元）將會(huì)進(jìn)一步改善。

在的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率方便，我們預(yù)測(cè)美光科技未來(lái)10年的增長(zhǎng)率將達(dá)到30%。這似乎很大膽，但實(shí)際上只是回到了2022財(cái)年的利潤(rùn)率（2022財(cái)年的利潤(rùn)率為32%左右）。

考慮到這些因素，我們計(jì)算美光科技的公允價(jià)值為每股80美元，在撰寫(xiě)本文時(shí)，該股股價(jià)為每股60.340美元，因此，根據(jù)我們的保守計(jì)算，美光科技被低估了26%以上。

美光科技目前的市盈率為10.64，比5年平均水平低了23%。而且與半導(dǎo)體行業(yè)同行相比，這一指標(biāo)也處于低端。

經(jīng)濟(jì)衰退/周期性需求

許多分析師預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)衰退將在2023年出現(xiàn)，但預(yù)計(jì)開(kāi)始時(shí)間比最初預(yù)期的要晚。因此，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性衰退可能會(huì)比最初預(yù)期的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

結(jié)論

美光科技是一家巨大的科技公司，在計(jì)算、云和人工智能的推動(dòng)下，它將從DRAM產(chǎn)品和NAND產(chǎn)品的需求中受益。雖然該公司正面臨著行業(yè)周期性低迷的逆風(fēng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，它將會(huì)出現(xiàn)比以往任何時(shí)候都更強(qiáng)勁地反彈。我們的估值模型和預(yù)測(cè)也表明，美光科技在本質(zhì)上被低估了，我們認(rèn)為持有美光科技是一項(xiàng)偉大的長(zhǎng)期投資。