深度分析臺積電的投資價值：偉大的公司，偉大的投資

臺積電（TSM）是一家在1987年成立于臺灣的半導(dǎo)體公司，并在全球范圍內(nèi)率先實施了“商業(yè)晶圓廠”代工模式。該公司為部分或全部外包生產(chǎn)的半導(dǎo)體生產(chǎn)商提供晶圓代工服務(wù)。臺積電的產(chǎn)品目前已經(jīng)應(yīng)用到了各行各業(yè)，如高性能計算(HPC)、智能手機(jī)和汽車電子等行業(yè)。

臺積電在2019年第一季度至2022年第四季度期間主導(dǎo)了全球半導(dǎo)體代工行業(yè)，在3-10nm節(jié)點的收入一直在增長，（2022年占其總收入的52%），目前在全球純晶圓代工市場的份額為58.5%。

根據(jù)《全球半導(dǎo)體設(shè)備:市場、市場份額和市場預(yù)測》研究報告，與三星等競爭對手相比，臺積電在3-10nm技術(shù)節(jié)點的收入方面，是一個明顯的領(lǐng)先者，如圖所示，

與聯(lián)華電子(UMC)、GlobalFoundries (GFS)、中芯國際(SMIC)等其他晶圓代工廠相比，臺積電在小節(jié)點市場也占據(jù)著主導(dǎo)地位。

臺積電在2018年第一季度至2022年第四季度的出貨量也一直在強(qiáng)勁增長(圖中藍(lán)色部分)。由于個人電腦和智能手機(jī)行業(yè)的放緩，臺積電2022年第四季度的出貨量略有下降。然而，由于市場對小節(jié)點芯片的需求還在持續(xù)增長，特別是3nm芯片，臺積電的asp(平均銷售價格)也在2023年第四季度有所增長。

在2021財年，臺積電占全球半導(dǎo)體產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到了的26%，隨著更多公司轉(zhuǎn)向無晶圓廠，猛獸財經(jīng)認(rèn)為，這一比例在未來可能還會增加。2021財年，臺積電為535家客戶生產(chǎn)了12302種不同的半導(dǎo)體產(chǎn)品。隨著需求的增加，臺積電的利潤率也有所擴(kuò)大，營業(yè)利潤率增長了140個基點，達(dá)到了52%，并計劃在2023財年再增長100個基點。

半導(dǎo)體代工制造是一個進(jìn)入門檻非常高的行業(yè)，需要有大量的資本支出、人脈關(guān)系和技術(shù)。即使是資金雄厚和經(jīng)驗豐富的英特爾(INTC)也在7nm以下平上苦苦掙扎。隨著市場需求將翻一番，臺積電也將以主導(dǎo)地位參與這一增長趨勢。

臺積電被稱為世界上最重要的公司，也是全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。它的財務(wù)狀況目前非常出色，在競爭方面也非常有優(yōu)勢，猛獸財經(jīng)認(rèn)為，臺積電不僅是一家偉大的公司，也是一項偉大的投資。

在本文中，猛獸財經(jīng)將通過對臺積電的基本面（包括臺積電股票的關(guān)鍵指標(biāo)、驅(qū)動臺積電股價上漲的利好因素、影響臺積電股價的不利因素）、財務(wù)業(yè)績、全球半導(dǎo)體行業(yè)市場分析、市場需求、未來預(yù)測、風(fēng)險等方面對臺積電進(jìn)行全面、深入的分析。

臺積電股票的關(guān)鍵指標(biāo)

在過去五年中，臺積電的股價上漲了一倍多，總股東回報率更是增長了近138%。而在此期間，標(biāo)普500指數(shù)的回報率僅為50%。

該公司的股價是半導(dǎo)體行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于全球市場這一更大趨勢的一部分。在過去五年中，MSCI全球半導(dǎo)體和半導(dǎo)體設(shè)備指數(shù)的年凈回報率為16.22%，而MSCI全球指數(shù)的年凈回報率為6.88%。事實上，即使在10年和20年的時間里，半導(dǎo)體行業(yè)的表現(xiàn)也優(yōu)于大盤。在金融危機(jī)后的14年里，半導(dǎo)體行業(yè)在9年的時間里都優(yōu)于整體市場。

驅(qū)動臺積電股價上漲的利好因素

一、全球?qū)?nm芯片的需求強(qiáng)勁

猛獸財經(jīng)預(yù)計臺積電的3nm芯片將在2023年開始投產(chǎn)，并將占據(jù)占7nm以下市場的24%份額，而7nm的市場份額將降至28%，5nm的市場份額將降至48%。臺積電的3nm芯片的主要客戶是蘋果（APPL）的A17 (智能手機(jī))和M3(電腦)處理器。而且臺積電的第一代3nm芯片將主要供應(yīng)蘋果公司。到了第二代將采用改進(jìn)后的制程，從而使生產(chǎn)時間更快，產(chǎn)量更高，性能更高，功耗更低。3nm芯片應(yīng)該會在2023年下半年開始生產(chǎn)。

二、芯片法案和新晶圓廠

臺積電繼續(xù)通過建造晶圓廠來擴(kuò)大產(chǎn)能。而美國芯片法案也將向臺積電這樣的芯片公司提供500億美元的補(bǔ)貼，用于支付在美國生產(chǎn)芯片的工廠建設(shè)成本。

（1）臺積電目前正在美國亞利桑那州建造晶圓廠，而且將使用4nm和3nm工藝來生產(chǎn)芯片，并計劃于2024年和2026年開始大規(guī)模生產(chǎn)。

（2）臺積電還在日本建造了兩座晶圓廠，使用該公司的12nm、16nm和22nm工藝以及28nm專業(yè)技術(shù)，預(yù)計將于2024年開始商業(yè)化生產(chǎn)，并在2025年建造一座5nm和10nm的晶圓廠。

（3）臺積電還在德國的德累斯頓建造了晶圓廠，計劃于2025年開始生產(chǎn)。

三、Chat GTP和和生成式AI

生成式人工智能聊天機(jī)器人ChatGPT的受歡迎程度在過去一段時間一直在上升，據(jù)ChatGPT的聯(lián)合創(chuàng)始人Sam Altman2月5日在推特上表示，在ChatGPT發(fā)布后的五天內(nèi)，就有超過100萬的用戶進(jìn)行了注冊。

臺積電股價上漲的鍵催化劑是：ChatGPT是運行在英偉達(dá)（NVDA）的A100和H100處理器上的，而英偉達(dá)的處理器是由臺積電的7nm和4nm工藝制造的。

雖然ChatGPT是生成式人工智能市場的領(lǐng)導(dǎo)者，其芯片供應(yīng)商英偉達(dá)和SK海力士是最大的受益者，但其他一些公司在人工聊天機(jī)器人領(lǐng)域的發(fā)展對臺積電來說也是一個機(jī)會，因為其他幾家公司正在開發(fā)他們自己的人工智能聊天機(jī)器人服務(wù)。這些包括:

（1）2023年2月，谷歌開始推出一項名為“Bard”的人工智能聊天機(jī)器人服務(wù)，該服務(wù)基于其LaMDA AI計劃。

（2）百度也推出了一款類似ChatGPT的人工智能聊天機(jī)器人，名為“文心一言”。

（3）微軟表示，它將“很快”通過其Azure云集成ChatGPT訪問。

（4）韓國搜索引擎公司Naver也于2023年2月宣布，將在2023年上半年推出一種名為“SearchGPT”的人工智能聊天機(jī)器人服務(wù)。

（5）俄羅斯搜索引擎公司Yandex也在2023年2月宣布，他們將在2023年底前推出一項名為“YaLM 2.0”的俄語人工智能聊天機(jī)器人服務(wù)。

目前這些公司，都有自己的硬件供應(yīng)商，包括谷歌的TPU，AMD的 Instinct GPU，AWS 的Graviton 4芯片;以及來自Cerebras、Sambanova和Graphcore等初創(chuàng)公司的人工智能芯片。

但到目前為止，這些新芯片很少能占據(jù)市場份額。雖然只有谷歌例外（它的tpu在穩(wěn)定擴(kuò)散方面獲得了吸引力）。然而，除此之外，上述所有公司用到的芯片，都是由臺積電生產(chǎn)的，如圖所示。

影響臺積電股價的不利因素

一、臺積電在美國的晶圓廠成本很高

臺積電在2022年11月致美國商務(wù)部的一封信中表示，臺積電目前遇到的困難包括技術(shù)工人短缺、成本高，以及其在亞利桑那州的第一家工廠突然出現(xiàn)的施工問題等。

在2022年第四季度財報會議上，臺積電首席財務(wù)官Wendell Huang表示:

【“成本很高的主要原因是建筑設(shè)施的建設(shè)成本，美國晶圓廠的建設(shè)成本可能是臺灣晶圓廠的四到五倍。建設(shè)的高成本包括人工成本、許可證成本、職業(yè)安全和健康法規(guī)成本、近年來的通貨膨脹成本，以及人員和學(xué)習(xí)成本。因此，美國晶圓廠的初始成本高于我們在臺灣的晶圓廠。”】

二、客戶庫存積壓

在過去一年中， 隨著芯片需求走軟，英特爾、德州儀器、高通、英偉達(dá)和AMD的庫存天數(shù)都在增加。

相比之下，GlobalFoundries的庫存天數(shù)為83天，臺積電為81天，聯(lián)華電子為65天。但必須記住，晶圓代工廠為客戶生產(chǎn)芯片，因此他們能夠根據(jù)客戶合同調(diào)整生產(chǎn)時間。另一方面，這些芯片客戶依賴于下游客戶的需求。

芯片股上漲的一個風(fēng)險因素是，半導(dǎo)體行業(yè)仍必須調(diào)整其積壓的庫存。主要由內(nèi)存公司造成的資本支出超支導(dǎo)致了芯片供應(yīng)過剩，而財政和貨幣政策的脫節(jié)更加劇了這一情況，客戶的資本支出減少了。

世界級的財務(wù)業(yè)績

雖然臺積電并沒有將其收入細(xì)分，但在其最新的財報中，我們還是可以了解到臺積電不同業(yè)務(wù)的收入的。

臺積電的凈收入已經(jīng)從2018年的1,0314.7億元增加到了2020年的22638.9億元，5年復(fù)合年增長率為17.03%。為了了解臺積電的財務(wù)業(yè)績有多好，我們可以參考瑞信發(fā)布的研究報告”，它告訴我們只有6%的公司在5年期間實現(xiàn)了類似的增長率。而臺積電的增長速度已經(jīng)超過了91.5%的公司，平均5年復(fù)合年增長率更是達(dá)到了6.9%。

臺積電的收入之大，也令三星、聯(lián)華電子、GLOBALFOUNDRIES、中芯國際、TowerJazz、VIS、華虹半導(dǎo)體和DB HiTek等一眾競爭對手相形見絀。

臺積電的巨額收入還為其贏得了超過一半的代工總營收，并使其有足夠的資金用于擴(kuò)大規(guī)模。

臺積電最大的收入來源是5nm芯片，在2022年第四季度，5nm芯片的收入占其收入的32%，其次是7nm芯片，占其收入的22%，16nm芯片占其總收入的12%，28nm芯片占其總收入的11%。隨著時間的推移，5nm技術(shù)變得越來越重要，并將隨著其應(yīng)用的普及而成為臺積電最大的收入來源。

在細(xì)分業(yè)務(wù)面，高性能計算是臺積電最重要的業(yè)務(wù)，占營收的42%，其次是智能手機(jī)業(yè)務(wù)，占營收的38%。

Robert Novy-Marx的研究表明，當(dāng)一家公司的毛利率在0.33或更高時就會變得有吸引力，而臺積電的毛利率已經(jīng)從2018年的0.23上升到了0.27。

臺積電的營業(yè)利潤也從2018年的3837.4億元增加到了2022年的11212.7億元，5年營業(yè)利潤復(fù)合年增長率為23.92%。營業(yè)利潤率從2018年的37.2%上升到2022年的49.53%。在全球范圍內(nèi)，半導(dǎo)體股的平均營業(yè)利潤率通常為8.1%，營業(yè)利潤率中值為8.5%，目前臺積電的營業(yè)利潤率在半導(dǎo)體股中已經(jīng)排名前五了。在2023年第一季度，管理層預(yù)計營業(yè)利潤率將在41.5%至43.5%之間。

臺積電的凈收入也從2018年的3.63億元上升到了2022年的10億元以上，5年收益復(fù)合年增長率為22.87%。在全球范圍內(nèi)，只有8.8%的公司可以在5年的時間里實現(xiàn)類似的增長率。

臺積電的自由現(xiàn)金流也從2018年的30394億元增長到了2022年的5279.3億元，5年自由現(xiàn)金流復(fù)合年均增長率為15.16%。投資資本回報率也從2018年的32.9%上升到了2022年的36.1%。同樣，凈資產(chǎn)收益率也從2018年的22%上升到了2022年的39.8%。

全球半導(dǎo)體行業(yè)的市場格局

目前全球半導(dǎo)體代工市場的規(guī)模正在迅速增長。在2022財年，全球半導(dǎo)體市場增長了8.2%至5730億美元，其中晶圓代工廠增長了27%至778億美元。2023財年可能會與臺積電的收入一起下降約3-5%。

然而，在未來十年中，預(yù)計年復(fù)合增長率將達(dá)到12.2%，到2030年，市場規(guī)模將增長至1.38萬億美元。作為參考，即使保守估計，50年里市場對半導(dǎo)體的需求也僅在在10年內(nèi)出現(xiàn)了增長。

半導(dǎo)體設(shè)備包含許多復(fù)雜的部件，每個部件都起著重要的計算作用。隨著晶圓所需尺寸的減小，這使得制造的資本成本飆升。超過7nm的晶圓用于汽車或機(jī)械等工業(yè)應(yīng)用。7nm以下用于更專業(yè)的工業(yè)設(shè)備和消費電子產(chǎn)品。

公司內(nèi)部設(shè)計，然后在自己的代工廠進(jìn)行端到端制造的時代正在成為歷史。在傳統(tǒng)的計算中，芯片上的晶體管數(shù)量每兩年就會翻一番(稱為摩爾定律)，但這一速度已經(jīng)開始放緩，因為除了少數(shù)選擇之外，制造芯片所需要的技術(shù)和資金已經(jīng)變得難以承受。盡管在未來十年，整個半導(dǎo)體行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)計將出現(xiàn)巨大的增長，但任何新的參與者都不太可能登上舞臺。

比如，在2005年前后，精密制造和設(shè)計的復(fù)雜性就差點讓AMD倒閉。隨著集中投資的優(yōu)勢越來越明顯，企業(yè)開始轉(zhuǎn)向無晶圓廠代工生產(chǎn)。因為巨大的資金支出需要高利用率來證明投資的合理性。臺積電預(yù)計這種效應(yīng)該會在5nm水平上更明顯。即使在2019疫情期間供應(yīng)鏈持續(xù)疲軟，客戶對7nm以下芯片的需求也一直很強(qiáng)。與此同時，5nm芯片設(shè)計和制造所需的投入成本和資本支出也在持續(xù)增長。

市場對尖端芯片的需求依然很強(qiáng)勁

通常分析師們傾向于過快地放棄舊技術(shù)，忘記了通往新技術(shù)的道路可能是漫長的，但在此期間，舊技術(shù)仍然可以獲得收入，并找到新的應(yīng)用。

隨著微處理器的廣泛采用，對芯片的需求也在增長。在芯片方面，大多數(shù)設(shè)備都不是由純粹的尖端芯片組成的，這些芯片中有很大一部分是落后的芯片。例如，如果你看看汽車領(lǐng)域的芯片短缺，就會發(fā)現(xiàn)這主要是由于落后芯片的短缺造成的。

大多數(shù)90nm及以上工藝的芯片制造商都位于中國。這些芯片的利潤率非常低，而且根本無法證明進(jìn)行大量的投資是合理的，因為在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，新建90nm及以上工藝的晶圓廠將是一種虧損行為。這就是為什么臺積電、英特爾和三星正在興建的新晶圓廠都是為了生產(chǎn)尖端芯片的原因。

隨著全球?qū)舛诵酒男枨笞兊脧?qiáng)勁，臺積電的傳統(tǒng)晶圓廠對美國及其盟友來說變得更加重要。尖端芯片支撐著全球經(jīng)濟(jì)。尖端芯片也是未來的發(fā)展趨勢，但距離未來仍有很長的路要走。

未來預(yù)測

在2022財年，臺積電的收入已經(jīng)轉(zhuǎn)向了7nm以下芯片。高性能計算和智能手機(jī)需求的大幅增長推動了這一趨勢。高性能計算的年增長率預(yù)計為59%，智能手機(jī)的年增長率為28%。這些需求趨勢預(yù)計將在5年內(nèi)減弱，尤其是隨著庫存正?；?。

對于超過7nm以上的芯片，猛獸財經(jīng)預(yù)計，臺積電的物聯(lián)網(wǎng)和汽車業(yè)務(wù)繼續(xù)引領(lǐng)市場需求，汽車需求每年將會增長74%，物聯(lián)網(wǎng)需求將會每年增長47%。在超過7nm以上的領(lǐng)域，競爭也非常激烈，因為這些主要用于非專業(yè)的工業(yè)應(yīng)用和汽車領(lǐng)域。此外，在超過7nm以上的市場中，啟動成本也很低。

猛獸財經(jīng)預(yù)計臺積電2023財年的資本支出將與2022財年持平。臺積電已在美國亞利桑那州的兩個新晶圓廠投入了400億美元，預(yù)計將于2024財年投產(chǎn)。它還投資600億美元在臺灣興建新晶圓廠，在日本投資200億美元。我們還預(yù)計，隨著臺積電繼續(xù)擴(kuò)大其作為全球各大公司在7nm以下芯片的首選晶圓廠領(lǐng)先地位，并試圖與中國的晶圓廠商拉開距離，臺積電未來幾年的資本支出也將大幅增加。

在2022財年，臺積電的研發(fā)費用占到了凈收入的7.2%，到了2023財年，臺積電預(yù)計研發(fā)費用還將增加20%。此外，臺積電的目標(biāo)是發(fā)布3nm芯片，這將導(dǎo)致其資本支出再次增加。

臺積電在2022財年產(chǎn)生了174億美元的自由現(xiàn)金流，比2021財年翻了一番。由于半導(dǎo)體市場的正?；瞳F財經(jīng)預(yù)計臺積電2023財年的收入和每股收益將略有下降。然而，隨著臺積電擴(kuò)大其產(chǎn)品和制造基地，我們預(yù)計其將穩(wěn)步復(fù)蘇并恢復(fù)長期增長。即使在這樣的支出水平上臺積電的收益率預(yù)計也將達(dá)到2.0%。

風(fēng)險

雖然臺積電是全球半導(dǎo)體行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，但還是有一些投資風(fēng)險的。

首先，半導(dǎo)體的需求可能會根據(jù)整體宏觀環(huán)境的健康狀況而大幅波動。而需求的波動可能會影響臺積電的股價，因為臺積電的收入和盈利能力與全球市場對半導(dǎo)體的需求密切相關(guān)。半導(dǎo)體需求的下降也會對臺積電的財務(wù)業(yè)績構(gòu)成重大風(fēng)險。

其次，半導(dǎo)體行業(yè)競爭非常激烈：臺積電的競爭對手包括擁有巨大資源的公司，如三星和英特爾，而且這些公司的技術(shù)發(fā)展很快，如果臺積電不能跟上半導(dǎo)體行業(yè)的創(chuàng)新步伐，那么它可能會失去大量的市場份額。

結(jié)論

經(jīng)過幾十年發(fā)展，臺積電已經(jīng)成為了世界上最重要的公司。這個行業(yè)的進(jìn)入壁壘也非常高，對競爭對手的領(lǐng)先優(yōu)勢也在擴(kuò)大。隨著市場對領(lǐng)先和落后芯片的需求上升，臺積電的地位只會越來越強(qiáng)。臺積電的財務(wù)業(yè)績和估值也很有吸引力，猛獸財經(jīng)認(rèn)為，臺積電屬于投資者投資組合中少有的優(yōu)質(zhì)公司，更是一家偉大的公司，一個偉大的投資。