中國磁傳感器龍頭企業(yè)燦瑞科技分析：三大業(yè)務線并行，模型芯片彈性較大

電源管理芯片：電源管理芯片是指實現(xiàn)電壓轉(zhuǎn)換、充放電管理、電量分配、檢測和驅(qū)動等管理功能，并能夠為負載提供穩(wěn)定供電的集成電路，存在于幾乎所有的電子產(chǎn)品和設備中。燦瑞科技積累了多項核心技術，形成超過150款電源管理芯片產(chǎn)品，在低功耗、過壓過流過溫保護、轉(zhuǎn)換效率等方面具備技術優(yōu)勢。公司的電源管理芯片業(yè)務以屏幕偏壓、閃光燈、背光、LED照明等各類驅(qū)動為主，正積極推動電機驅(qū)動、DCDC等產(chǎn)品線的發(fā)展，計劃布局鋰電充電芯片、鋰電保護芯片等。其中，屏幕偏壓驅(qū)動芯片目前主要形成了LCD偏壓驅(qū)動芯片和OLED偏壓驅(qū)動芯片兩類產(chǎn)品，主要下游應用領域為智能手機，目前已向小米、傳音直接供貨，并與華勤、聞泰、龍旗、中諾等大型智能手機ODM廠商合作，應用于行業(yè)知名品牌手機中；閃光驅(qū)動芯片主要應用于手機或平板電腦等便攜式智能設備，背光驅(qū)動芯片則應用于智能手機、平板電腦以及液晶電視；LED照明驅(qū)動芯片主要應用于室內(nèi)外照明領域；功率驅(qū)動芯片主要應用于智能手機音頻等功率驅(qū)動領域，批量供貨于傳音控股、華勤等整機或ODM廠商。

封裝測試服務：燦瑞科技封裝測試主要為自主研發(fā)設計的芯片提供服務，根據(jù)自有產(chǎn)品特點自主設計配套的測試程序，尤其針對磁傳感器芯片的特殊要求對封裝測試設備進行自主研發(fā)定制改造，實現(xiàn)芯片產(chǎn)品封測的高良率及高可靠性。目前公司已有SOP、SIP、DIP、SOT、DFN、QFN等多種形式的封裝測試服務。在優(yōu)先滿足內(nèi)部封測需求的基礎上，該產(chǎn)線會適當承接外部封測業(yè)務。自有封測產(chǎn)線的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在幾個方面：其一，能靈活、快速調(diào)整封測設備、模具和器件，加快對新產(chǎn)品的驗證和測試，縮短研發(fā)周期，提升研發(fā)效率和成片的可靠性；規(guī)避掉上游封測產(chǎn)能緊張，滿足個性化、定制化產(chǎn)品需求，提高產(chǎn)品競爭力。

國際龍頭公司在磁傳感器和電源管理芯片領域仍然具備產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢，市占率較高，國內(nèi)參與者主要在一些細分領域進行差異化經(jīng)營策略。根據(jù)方正證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球磁傳感器的CR3為41%，主要玩家為Allegro（16%） 、英飛凌（15%）以及AKM（10%），國內(nèi)廠商的市場份額總體較小，仍處于追趕階段，主要廠商有圣邦股份、納芯微、寧波中車時代、比亞迪半導體等；全球電源管理芯片的CR6為61%，集中度較高，主要玩家為德州儀器（17%）、亞德諾（12%）、英飛凌（10%）、羅姆（8%）、微芯（7%）、日立（7%），國內(nèi)廠商的市場體量總體較小，也處于追趕階段，主要廠商有芯朋微、艾為電子、晶豐明源、明微電子、富滿微等。

產(chǎn)品品類需求分化，業(yè)績高增長遇寒燦瑞科技2018-2022年收入分別為1.17、1.98、2.89、5.37、5.93億元；2018-2022年的凈利潤分別為-0.06、0.23、0.43、1.25、1.35億元。公司的營業(yè)收入和歸母凈利潤在過去幾年取得了較為快速的增長，公司布局產(chǎn)品的份額持續(xù)得到提升。過往幾年公司營收增長的主要的原因來自于兩方面，一是經(jīng)過前幾年的積累，汽車線和工業(yè)線產(chǎn)品得益于良好的市場需求，去年相對增長較多；二是消費電子類業(yè)務加大了市場的拓展力度，在市場總體波動的情況下，公司通過增加新客戶，抵消了行業(yè)整體波動對業(yè)務總體造成的影響。2023年Q1，燦瑞科技實現(xiàn)營收7149.95萬元，同比下降49.17%；歸母凈利潤為-136.19萬元，同比下降104.31%；扣非凈利潤為-1134.09萬元，同比下降137.91%。半導體芯片設計行業(yè)下游整機廠商多數(shù)面臨較大的庫存壓力，燦瑞科技在2023年6月1日的投資者調(diào)研紀要中表示，二季度屬于行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，根據(jù)當前的出貨情況，二季度公司的出貨量獲得較大改善，預計會有較為明顯的環(huán)比增速。

燦瑞科技前五大客戶營收合計占總營收比重為51.86%。其中，小米集團、傳音控股、聞泰科技、宇揚集團曾分別在2020-2022年出現(xiàn)在公司的前五大客戶里面，但是下游前五大客戶始終保持動態(tài)變化，公司當前并不存在依賴單一大客戶的情況。

從產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)上來看，電源管理芯片是公司營收增長的主力引擎。2021年和2022年電源管理芯片分別貢獻了52%和56%的營收，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在做調(diào)整，產(chǎn)品ASP持續(xù)上升；智能傳感器芯片是公司營收增長的第二大品類，2021年和2022年則分別貢獻了36.7%和38.63%的營業(yè)收入；從下游應用情況上看，智能手機和智能家居是公司的主要下游應用領域，占比分別達52.18%和22.64%，而智能手機和智能家居等終端應用的景氣度持續(xù)下降，給公司電源管理芯片產(chǎn)品帶來了一定的拖累。但是在智能傳感器領域，尤其是HIO電驅(qū)芯片和磁傳感器芯片，由于有多元化的終端應用場景，受單一市場影響相對較小。過往幾年公司營收結(jié)構(gòu)如下（單位：萬）：

燦瑞科技產(chǎn)品的毛利率和凈利率表現(xiàn)方面，過去幾年毛利率結(jié)構(gòu)性提升，盈利能力較強，但是2023Q1出現(xiàn)大幅下滑。公司2018-2022年凈利率分別為-5.8%、11.51%、15.07%、23.27%、22.71%，實現(xiàn)扭虧為盈并保持穩(wěn)定增長，在細分產(chǎn)品的毛利率來看，智能傳感器芯片和電源管理芯片的毛利率都升幅明顯，并且銷售占比提升快速，但是封裝測試服務的毛利率卻從2020年中旬開始轉(zhuǎn)負，虧損運營兩年；今年一季度以來，國內(nèi)以手機應用為代表的電源管理相關芯片產(chǎn)品發(fā)生了較大幅度價格波動，公司電源管理類產(chǎn)品價格大幅波動，進而毛利率也產(chǎn)生了大幅度下降，而封裝測試業(yè)務上半年受整體行業(yè)景氣度影響，稼動率再次下降，因此對綜合毛利率產(chǎn)生較大影響。

現(xiàn)金流方面，燦瑞科技由于剛完成IPO募資，當前賬面現(xiàn)金充裕。截至2022年末，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為2261.17萬元，同比下降70.08%，主要2022年末受疫情影響，業(yè)務下滑的同時，回款也受到影響所致；籌資活動現(xiàn)金流凈額19.55億元，同比增加19.71億元，主要原因是公開發(fā)行募集資金導致；投資活動現(xiàn)金流凈額-2.59億元，上年同期為-6203.03萬元，主要原因為募集資金購買結(jié)構(gòu)性存款理財導致。

資產(chǎn)回報率方面，短期內(nèi)，上市募集資金拖累了公司的資產(chǎn)回報表現(xiàn)。燦瑞科技在2021年完成上市資金募集之后，ROE從33.52%快速回落至2022年的8.98%，在銷售凈利率基本保持穩(wěn)定的情況下，公司存貨水平連續(xù)三個季度走高，資產(chǎn)轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)都快速回落。進入到2023年一季度，受到下游市場低迷的環(huán)境影響，公司的經(jīng)營水平出現(xiàn)了進一步的惡化，但是隨著消費電子經(jīng)歷了從2022年第三季度開始的去庫存過程，目前庫存水位已處低位；2023年第一季相比于年初存貨有所增加，主要系第一季度傳感器業(yè)務出貨良好，公司在傳感器業(yè)務上的排產(chǎn)有所傾斜，第二季度已有所改善。

同行公司2022年業(yè)績對比，圣邦股份營收、料號、毛利率均領先同行，燦瑞科技估值具備韌性，但是在2023年一季度，大部分國內(nèi)模擬芯片公司營收同比都出現(xiàn)了不同程度的下降。圣邦股份是國內(nèi)絕對領先的模擬芯片行業(yè)的龍頭企業(yè)，其在2022年的毛利率水平維持在58.98%，其中電源管理產(chǎn)品線毛利率和信號鏈產(chǎn)品毛利率分別為55.41%和64.91%，但是2023Q1營收和利潤大幅下降，模擬芯片需求弱化和TI開啟的價格戰(zhàn)倒逼行業(yè)”內(nèi)卷”；納芯微有近50%的營收來自汽車和光伏儲能領域，而這兩個領域的景氣度延續(xù)到2023Q1，但是仍然對部分市場和客戶進行了大幅降價舉措，因此納芯微2023Q1營收雖然增長了38.9%，但是凈利同比下降了98.14%至160萬元；艾為電子2022年營收為20.9億元，同比下降10.21%，歸母利潤轉(zhuǎn)負，主要是高性能數(shù)模混合信號、電源管理、信號鏈三大類產(chǎn)品型號受到行業(yè)不景氣的較強沖擊，公司仍然加大研發(fā)投入，相關費用率提升，2023Q1仍然虧損。然而縱觀幾家芯片設計行業(yè)公司，布局戰(zhàn)略出現(xiàn)分化，主要分為持續(xù)深耕已有產(chǎn)品的料號和從消費電子向工業(yè)級應用/車規(guī)級應用的轉(zhuǎn)變。艾為電子重點打造車規(guī)級體系及安全可靠性測試實驗室建設，進行迭代與創(chuàng)新，產(chǎn)品逐漸深入擴大汽車及工業(yè)領域的市場應用；圣邦股份則是加大研發(fā)，繼續(xù)補充現(xiàn)有產(chǎn)品線料號；納芯微在汽車、泛能源、消費電子領域繼續(xù)加大芯片導入。燦瑞科技兩大類業(yè)務，磁傳感器受到行業(yè)不景氣的沖擊度較小，并在車規(guī)級應用上的驗證如期進展；電源管理類業(yè)務也在隨著行業(yè)靜待周期反轉(zhuǎn)，目前54倍PE的估值，在行業(yè)低迷期也相對合理。

面對低迷的市場行情，行業(yè)并購頻發(fā)全球半導體周期繼續(xù)下行，半導體中報陸續(xù)出爐，多數(shù)企業(yè)受行業(yè)周期影響表現(xiàn)欠佳。由于產(chǎn)品價格下跌速度減緩，各大研究機構(gòu)預期下半年大概率筑底企穩(wěn)。海外各國半導體保衛(wèi)戰(zhàn)繼續(xù)發(fā)酵，歐洲法案增強本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展，整體產(chǎn)業(yè)處于逐漸筑底階段，但對于我國半導體行業(yè)來說，無論外部環(huán)境如何變化，增強自主可控的決心不會動搖，長期國產(chǎn)化趨勢只增不減。

隨著模擬芯片上市公司幾乎在科創(chuàng)板扎堆，A股資本市場進一步擴容，上市地位稀缺性驟降，諸多中小規(guī)模半導體公司上市后也難以獲得預期中的市值，IPO作為退出路徑的吸引力不如從前，優(yōu)質(zhì)未上市企業(yè)對被收購的接納度由此變高。而近期模擬芯片行業(yè)也是并購頻發(fā)，2023年7月19日，納芯微公告擬收購昆騰微控股權，標的整體估值不超過15億元，本次收購有助于豐富納芯微相關技術及IP儲備；同年6月上新思瑞浦公告擬收購同行芯片公司創(chuàng)芯微，拓寬技術與產(chǎn)品布局，加速擴張產(chǎn)品品類和下游領域，落實“平臺型芯片公司”戰(zhàn)略。這兩起并購事件昭示著國產(chǎn)模擬芯片行業(yè)格局正在經(jīng)歷變革，國產(chǎn)模擬大廠持續(xù)擴張的積極信號，國產(chǎn)模擬芯片廠商希望在國產(chǎn)市場爭取更多的市場份額。此外，機構(gòu)分析認為，國內(nèi)消費電子需求恢復速度可能領先國外，由于國內(nèi)模擬芯片公司規(guī)模較小，能夠更加靈活調(diào)整庫存以應對行業(yè)周期的下滑，且大部分模擬芯片公司通過IPO獲得了大量現(xiàn)金諸備，能夠較安全度過行業(yè)寒冬期。一旦行業(yè)回暖，業(yè)內(nèi)優(yōu)秀公司將有較大的業(yè)績彈性。

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審核編輯 黃宇