綜合電信服務(wù)運營商，受益國企改革

周明團隊 華泰通信

綜合電信服務(wù)運營商，受益國企改革

作為國內(nèi)三大運營商之一，中國聯(lián)通面向全國提供全方位的電信服務(wù)。前幾年，由于公司在4G網(wǎng)絡(luò)的布局上落后于其他競爭對手，公司在競爭中面臨壓力。2017年，公司進行改革，引入戰(zhàn)略投資，BATJ等公司的入局不但有望改變公司現(xiàn)有機制體制增強管理能力，還有望借助與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合作拓展新的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，公司2018年業(yè)績將有望大幅改善，向上拐點基本確立。首次覆蓋給予“增持”評級，目標(biāo)價6.52-6.91元。

受益于移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增長發(fā)展，公司18年一季度利潤大幅提升

根據(jù)最新的2018年一季報，公司一季度共實現(xiàn)營業(yè)收入749.35億元，同比增長8.59%；歸屬于母公司凈利潤13.02億元，同比大幅增長374.75%。2018年第一季度，移動出賬用戶凈增978萬戶，達到2.94億戶，移動出賬用戶ARPU為人民幣47.9元，比去年同期上升2.6%；其中4G用戶凈增1,933萬戶，達到1.94億戶。移動主營業(yè)務(wù)收入達到人民幣415.11億元，比去年同期上升11.6%。受益于移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的快速增長以及對自身成本的控制，公司一季度業(yè)績得以大幅提升。

深入推進機制體制改革，提質(zhì)增效，增強公司活力

中國聯(lián)通以混合所有制改革為契機，深度推進機制體制的創(chuàng)新變革。2017年，公司成功引入戰(zhàn)略投資，中國聯(lián)通集團由絕對控股轉(zhuǎn)為相對控股，形成混合所有制多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司基于現(xiàn)代企業(yè)管理方式，推進精簡機構(gòu)，推動人員向一線流動，打造精簡高效的組織體系；優(yōu)化人力配置，并推出員工限制性股票激勵計劃，激發(fā)核心員工工作動力。目前，公司股權(quán)改革成效初現(xiàn)，年報顯示，2017年營業(yè)成本下滑2.2%。我們認(rèn)為，此次混改有助于提升公司管理能力及經(jīng)營效率，增強公司活力和內(nèi)生動力。

深化互聯(lián)網(wǎng)化合作，開啟運營新模式

公司積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，打造云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新平臺。并通過發(fā)揮自身基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力優(yōu)勢，聚焦渠道觸點、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、零售體系、視頻內(nèi)容、家庭互聯(lián)網(wǎng)、基礎(chǔ)通信等重點領(lǐng)域。借助此次混改，公司與各戰(zhàn)略投資者在基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展深度合作，打造2I2C等互聯(lián)網(wǎng)化運營新模式，促進資源共享與業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)共贏。

首次覆蓋給予“增持”評級

中國聯(lián)通是國內(nèi)三大運營商唯一在A股上市的公司，另兩家運營商均在H股上市。對比中國移動、中國電信的PEG，中國聯(lián)通估值水平偏低。我們預(yù)測公司18-20年歸母凈利潤分別為37.8/52.2/74.7億元，19年P(guān)EG為0.89，為行業(yè)平均的33%。我們認(rèn)為，公司作為國企改革的龍頭，基本面改善明顯，公司的估值水平與行業(yè)平均估值水平的差距理應(yīng)縮小，我們認(rèn)為，公司2019年合理PEG水平為行業(yè)平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，對應(yīng)目標(biāo)價6.52-6.91元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：公司各業(yè)務(wù)ARPU值下滑高于預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期，資本支出大于預(yù)期。

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報告正文

1.綜合電信服務(wù)運營商，受益于國企改革

國內(nèi)三大運營商之一，成立于電信業(yè)改革時代。上世紀(jì)90年代，為了打破電信業(yè)壟斷格局，促進行業(yè)良性競爭，提高運營效率，中國電信業(yè)進行改革，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，1994年7月19日，中國聯(lián)合通信有限公司成立。2009年1月原中國網(wǎng)通和原中國聯(lián)通合并組建，中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司（“中國聯(lián)通”）掛牌成立。2000年，公司在紐約和香港上市，2002年9月聯(lián)通A股在上海證券交易所上市（中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司，600050.SH），中國聯(lián)通成為了中國唯一一所在紐約、香港、上海三地均上市的電信運營企業(yè)。作為國內(nèi)三大電信運營商之一，公司主要經(jīng)營固定通信業(yè)務(wù)，移動通信業(yè)務(wù)，國內(nèi)、國際通信設(shè)施服務(wù)業(yè)務(wù)，衛(wèi)星國際專線業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)接入業(yè)務(wù)和各類電信增值業(yè)務(wù)，與通信信息業(yè)務(wù)相關(guān)的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)等。

中國聯(lián)通面向全國提供全方位的電信服務(wù)。中國聯(lián)通是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的控股公司，經(jīng)營范圍為電信業(yè)的投資。公司通過聯(lián)通紅籌公司及其所屬子公司提供包括移動寬帶（WCDMA、LTE FDD、TD-LTE）、固網(wǎng)寬帶、GSM、固網(wǎng)本地電話、信息通信技術(shù)服務(wù)、數(shù)據(jù)通信服務(wù)以及其他相關(guān)增值服務(wù)。公司積極建設(shè)覆蓋全球的現(xiàn)代通信網(wǎng)絡(luò)，推進固網(wǎng)和移動網(wǎng)絡(luò)寬帶化，為用戶提供全方位、高品質(zhì)信息通信服務(wù)。公司于2015年2月獲得工信部發(fā)放的4G牌照（LTE FDD），成為了擁有TD-LTE和LTE FDD兩種4G牌照的“雙4G”運營商，公司重點轉(zhuǎn)向4G業(yè)務(wù)發(fā)展，加快光纖寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)改造和智慧沃家業(yè)務(wù)發(fā)展。

1）移動業(yè)務(wù)。公司移動業(yè)務(wù)主要包括語音、數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)及其他增值服務(wù)，公司全面加快建設(shè)高品質(zhì)的4G網(wǎng)絡(luò)，堅持聚焦重點、精準(zhǔn)建設(shè)、快速擴容，提高網(wǎng)絡(luò)響應(yīng)速度，開展基于大數(shù)據(jù)的存量用戶價值經(jīng)營，組織重點城市開展用戶獲取、2G轉(zhuǎn)4G、流量價值釋放“三大戰(zhàn)役”，驅(qū)動經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型；同時積極擴大對外合作，與互聯(lián)網(wǎng)公司深度合作打造定向流量+第三方應(yīng)用一體化產(chǎn)品，以內(nèi)容應(yīng)用拉動流量使用。中國聯(lián)通推出4G暢爽冰激凌不限量套餐、流量日租卡、流量王套餐、校園套餐、本地個性化套餐專為特定用戶定制套餐服務(wù)，并且公司與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)推出聯(lián)通定制卡（騰訊大王卡、京東大強卡等），從套餐資費和增值服務(wù)方面發(fā)力吸引用戶，推動了新用戶的增長和舊有2G用戶向4G網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)移。

2）固網(wǎng)業(yè)務(wù)。公司固網(wǎng)業(yè)務(wù)主要包括固網(wǎng)寬帶接入、固定電話業(yè)務(wù)，以及IDC 、云計算等新業(yè)務(wù)。中國聯(lián)通作為寬帶一級運營商，基本完成寬帶光纖化改造，借助光寬帶，聯(lián)通寬帶用戶平均帶寬接近百兆。借助豐富的骨干傳輸資源和國際互連出口，聯(lián)通光寬帶的體驗速率居于國內(nèi)運營商領(lǐng)先地位。同時，中國聯(lián)通擁有豐富的智能優(yōu)勢，能夠為用戶提智能家居、視頻應(yīng)用等寬帶智能應(yīng)用服務(wù)。中國聯(lián)通固定電話業(yè)務(wù)具有語音清晰、資費優(yōu)惠、綠色環(huán)保、通話保密等特點，適合家庭用戶日常通信使用，并且有多種組合通信產(chǎn)品套餐供用戶選擇。此外，公司在新業(yè)務(wù)方面加速布局，在上海建成全球最大的單城市NB-IoT網(wǎng)絡(luò)，IDC、云計算等業(yè)務(wù)也實現(xiàn)快速增長。

3）通信產(chǎn)品。除了移動通信服務(wù)，中國聯(lián)通還提供手機、智能終端等通信產(chǎn)品。公司通信產(chǎn)品通常隨著通信套餐銷售，通信產(chǎn)品營收占比一直處于低位，2017年公司不斷推出2I2C、2B2C等創(chuàng)新性模式，利用互聯(lián)網(wǎng)渠道提升營銷精準(zhǔn)性，降低通信產(chǎn)品終端補貼。

目前移動服務(wù)是公司的第一大業(yè)務(wù)，且其營收占比還在進一步上升。2017年，公司移動服務(wù)收入為1564.41億元，在營收中的占比達到了57%，相較16年上升約4pct。第二大業(yè)務(wù)為固網(wǎng)服務(wù)，2017年營業(yè)收入為908.66億元，在營收中的占比約為33%，相較16年基本持平。

公司的控股股東為中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司，實際最終控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。2017年年報顯示，中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司持有公司37.7%的股權(quán)，在混改之后股權(quán)雖有所下滑但仍為公司的第一大股東。國資委則擁有中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司98.4%的股權(quán)，因此是公司的最終實際控制人。

包括中國人壽以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、阿里、騰訊、京東（BATJ）在內(nèi)，公司混改后引入的戰(zhàn)略投資者一共占有公司36.2%的股權(quán)，其中前10大戰(zhàn)略投資者如圖表4所示。

公司2017年業(yè)績觸底反彈，18年有望高增長。進入4G時代后，公司3G業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，并且由于中國聯(lián)通在4G布局上落后于其它競爭對手未能跟上步伐， 2013年后，公司營業(yè)收入出現(xiàn)下滑，14年后公司凈利潤開始持續(xù)下滑。2017年，公司積極混改引入戰(zhàn)略投資者，并與參與戰(zhàn)略投資的互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，積極推出互聯(lián)網(wǎng)合作產(chǎn)品等，公司業(yè)務(wù)布局與經(jīng)營治理的成效逐漸體現(xiàn)。公司2017年實現(xiàn)營收2748.29億元，小幅上升0.23%；歸母凈利潤達到了4.26億元，同比增長176.39%，公司實現(xiàn)觸底反彈。2018年一季報顯示，公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入749.35億元，同比增長8.59%；歸屬于母公司凈利潤13.02億元，同比增長約374.75%。我們預(yù)計2018年公司有望實現(xiàn)高增長。

毛利率、凈利率水平逐步提升。公司自2014年后，毛利率和凈利率整體出現(xiàn)了下滑。2017年公司進行混改后積極開展提質(zhì)增效行動，公司毛利率和凈利率水平逐漸上升，2018年一季度，公司毛利率和凈利率水平進一步提升，毛利率達到了26.45%，同比去年提升1.48pct，凈利率達到了3.98%，同比去年提升2.78pct。公司盈利水平逐步恢復(fù)。

增發(fā)助力提升公司資本實力，降低負債水平。2017年，公司通過非公開發(fā)行、聯(lián)通集團老股轉(zhuǎn)讓，成功引入14家處于行業(yè)領(lǐng)先地位、與公司具有協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者，并在聯(lián)通運營公司層面獲得資金注入約人民幣750億元。外部資金的注入，有效增強了公司財務(wù)實力，提高了公司抗風(fēng)險能力。2017年年報顯示，公司資產(chǎn)負債率下降到46.8%，同比下降16.1pct；2017年公司全部債務(wù)/EBITDA首次下降至1以下，為0.51。

資本開支計劃有所增長，為業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)。2018年，運營商的資本開支規(guī)劃為2911億元，同比下滑6%。中國聯(lián)通披露的2018年計劃資本開支為不超過500億元，我們認(rèn)為，今年聯(lián)通的資本開支較2017年的421億元可能有一定的增長。根據(jù)公司披露的信息，2018年資本開支將主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施及傳送網(wǎng)、移動網(wǎng)絡(luò)方面。公司加強硬件建設(shè)將為業(yè)務(wù)拓展奠定良好的基礎(chǔ)。

2.移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是未來增長引擎

移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)高增長，17年業(yè)績占比進一步上升。參看2017年年報，在移動服務(wù)中，數(shù)據(jù)流量的營收達到了932.83億元，相較16年增長27.1%，在移動服務(wù)帶來的營業(yè)收入中占60%，在公司的全部營收中占比約為34%。超過了整個固網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入水平，為公司第一大子業(yè)務(wù)。

移動用戶數(shù)和ARPU值雙升。根據(jù)2017年年報，公司移動出賬用戶凈增2,034.1萬戶，達到28,416.3萬戶，其中，高凈值的4G用戶凈增1,933萬戶，達到17,487.6萬戶，4G用戶的ARPU值為63.4元，同比下滑17%。雖然4G用戶ARPU值有一定幅度的下滑，但考慮到4G用戶占比的大幅增加，公司移動業(yè)務(wù)ARPU值整體出現(xiàn)了上升，達到48元，比去年同期上升3.45%。

數(shù)據(jù)流量大幅增加是公司移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增長的主要動力。為響應(yīng)提速降費政策，近幾年公司單位手機流量資費大幅下滑，2017年每1MB的資費下降到0.012元，同比下降72.7%。但客戶月均流量消費額達到了2433MB，大幅增加359%。因此，雖然資費在大幅下調(diào)，但移動互聯(lián)網(wǎng)多年的發(fā)展已經(jīng)培養(yǎng)出用戶更多使用移動數(shù)據(jù)流量的習(xí)慣，用戶流量消費的增加是公司移動數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)不斷上漲的主要動力。

寬帶接入和固話業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，固網(wǎng)業(yè)務(wù)面臨壓力。17年固網(wǎng)服務(wù)中，寬帶接入實現(xiàn)收入427.12億元，同比下滑2.6%；固話業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入120.45億元，同比下滑9.2%?？紤]到寬帶接入和固話業(yè)務(wù)在整個固網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)中的占比達到了約60%，所以受此兩項子業(yè)務(wù)影響，整個固網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)營收下滑0.9%，實現(xiàn)營收908.66億元。

寬帶用戶數(shù)保持小幅增長，固網(wǎng)業(yè)務(wù)ARPU值持續(xù)下滑。根據(jù)2017年年報，公司固網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)凈增130.3萬戶，達到7,653.9萬戶，但用戶ARPU值下降至46.3元，相較16年同比下滑6.3%。17年固定電話用戶數(shù)則是減少了665.2萬戶，下降到5,999.7萬戶，固話業(yè)務(wù)ARPU值則下降到15.8元，比去年同期下滑7.6%。隨著通信時代邁入到移動互聯(lián)時代，以及運營商對國家提速降費政策的相應(yīng)，固網(wǎng)業(yè)務(wù)整體面臨向下的壓力。但是隨著諸如大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)的誕生，未來固網(wǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展將更多依靠產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望成為公司未來增長引擎。2017年，公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入159.07億元，同比增加17.4%。受益于云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術(shù)的不斷成熟、進步，公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。未來，中國聯(lián)通將抓住產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的契機，聚焦云業(yè)務(wù)引領(lǐng)、聚焦六個重點行業(yè)、聚焦36個重點城市，與混改合作伙伴、行業(yè)龍頭等公司開展業(yè)務(wù)層合作，積極打造外聯(lián)內(nèi)通新生態(tài)，實現(xiàn)合作共贏。公司目標(biāo)到2020年，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的營收占比有望從2017的6.4%上升到15%左右。

3.深入推進機制體制改革，提質(zhì)增效，增強公司活力

首批央企混改試點企業(yè)，國企改革龍頭。公司是首批央企混改試點企業(yè)，混改迅速，改革決心大，落地時間快。2016年9月28日，國務(wù)院發(fā)改委召開國有企業(yè)混合所有制改革試點專題會，中國聯(lián)通、東航集團、南方電網(wǎng)等首批入選。公司于2017年4月5日籌劃混改事項，股票停牌，2017年8月21日，中國聯(lián)通公布混改方案：戰(zhàn)略投資者向聯(lián)通A股認(rèn)購90.4億股新股，并向聯(lián)通集團公司購入19億股聯(lián)通A 股公司股票，新股舊股價格均為6.83 元，同時向核心員工授予8.5億股限制性股票，價格為3.79元，總交易對價779億元。17年11月2日，公司非公開發(fā)行完成，從停牌到完成非公開發(fā)行總計時間不滿一年時間，公司混改快速落地。

公司按照“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的混改十六字方針，推動實施混合所有制改革。通過引入戰(zhàn)略投資者，借力外部資源及能力，創(chuàng)新商業(yè)合作模式，實現(xiàn)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)協(xié)同；推進機制體制改革，建立健全有效的公司治理機制和市場化激勵機制，提升企業(yè)活力，以提升公司效益，創(chuàng)造更好的股東和員工回報。

推進瘦身健體，優(yōu)化人力配置。公司瘦身健體，精簡機構(gòu)，推動人員向一線流動，打造精簡高效的組織體系。推進管理人員市場化、契約化管理，實現(xiàn)職務(wù)能上能下、人員能進能出、收入能增能減。推進劃小承包改革，競爭性選拔“小 CEO”，搞活激勵分配，激發(fā)基層內(nèi)生活力。根據(jù)公司2017年12月27日披露的機構(gòu)精簡、干部首聘工作的階段性數(shù)據(jù)，中國聯(lián)通的機構(gòu)精簡和干部首聘工作取得了階段性成效。在機構(gòu)精簡方面，總部部門數(shù)量由過去的27個減少為18個，減少33.3%；人員編制由1787人減少為865人，減少51.6%。 本部管理人員職數(shù)減342個，減少15.5%；地市公司機構(gòu)減少2013個，減少26.7%；地市公司班子職數(shù)減少73個，減少4.2%。全國省級省級公司管理人員職數(shù)減少415個，精簡率達9.8%。干部首聘方面，公司在全集團組織進行了機構(gòu)精簡后的管理人員首次選聘工作，截止2017年12月27日，管理人員平均退出率在14.3%左右。首聘結(jié)束后，各級聘任人員簽訂《業(yè)績?nèi)蝿?wù)責(zé)任書》。落聘人員參加下級崗位選聘，易崗易薪。此次精簡對于中國聯(lián)通長期的管理層級多、法人鏈條長、管理效率低、冗員過多的情況將會有極大改善。

推出股權(quán)激勵，提振士氣。公司推出員工限制性股票激勵計劃，首期向核心員工授予不超過 8.48 億股限制性股票，約占當(dāng)前公司股本總額的2.8%，每股價格3.79元。公司科學(xué)設(shè)置各級組織與個人解鎖條件，實現(xiàn)當(dāng)期激勵與長期激勵相結(jié)合，股東利益、公司發(fā)展和員工利益協(xié)同。并在2017年12月27日獲國資委批復(fù)，原則上同意了中國聯(lián)通限制性股票激勵計劃的目標(biāo)。

4月9日，公司限制性股票激勵計劃首次授予工作已實施完成。這次中國聯(lián)通的股權(quán)激勵對象包括董事會秘書王霞（授予21.6萬股）、財務(wù)負責(zé)人姜愛華（授予21.6萬股），其他7850人為公司中層管理人員、核心管理人才及專業(yè)人才，合計授予人數(shù)為7,752人；授予數(shù)量為79,386.1萬股；授予價格為3.79元人民幣/股；股票來源為公司向激勵對象定向發(fā)行的公司 A 股普通股股票。

4.深化互聯(lián)網(wǎng)化合作，開啟運營新模式

依托與戰(zhàn)略投資者的合作，打造2I2C互聯(lián)網(wǎng)化運營新模式。公司創(chuàng)新推出并強力推進2I2C,2B2C等轉(zhuǎn)型產(chǎn)品并加大線上銷售力度，2017年推出騰訊大王卡/冰激凌卡等流量套餐后，4G用戶增長顯著，公司互聯(lián)網(wǎng)模式已經(jīng)初見成效。中國聯(lián)通與騰訊合作推廣的大、小王卡半年時間已經(jīng)增加 2000 萬用戶，和阿里的合作也帶來了 300 萬用戶，聯(lián)通互聯(lián)網(wǎng)套餐推出成為了4G強有力的增長點，內(nèi)容與資費和服務(wù)綁定將是發(fā)展的趨勢。從收費標(biāo)準(zhǔn)來看，低廉的價格優(yōu)勢對于用戶的吸引力較大，收入和用戶迅速形成規(guī)模，對拉動整體業(yè)務(wù)增長貢獻突出。

強大的運營商管道能力，加速互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)深入。作為國內(nèi)三大運營商之一，聯(lián)通有廣大的用戶群體，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展主要依靠固網(wǎng)寬帶的網(wǎng)絡(luò)延伸能力，近年來依靠4G技術(shù)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在無線端不斷突破。聯(lián)通擁有較強的線下延伸能力，在合作互贏的模式下，將拓展互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)受眾，不斷加速互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)深入。

抓住混改機遇，公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新。公司積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，服務(wù)國民經(jīng)濟信息化建設(shè)，全面支持“雙創(chuàng)”，創(chuàng)新資本運營模式，探索推進資本與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。積極打造云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新平臺，圍繞教育、醫(yī)療、環(huán)保、政務(wù)以及交通旅游等熱點應(yīng)用領(lǐng)域，加快打造核心能力，組建聯(lián)通在線、大數(shù)據(jù)、視頻、投資、物聯(lián)網(wǎng)等專業(yè)子公司，加快提升專業(yè)化運營水平，推出更加多樣的信息化應(yīng)用服務(wù)。

未來，公司將深化與戰(zhàn)略合作者的合作，不斷拓展新業(yè)務(wù)。公司深度挖掘和聚合戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢資源，發(fā)揮自身基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力優(yōu)勢，聚焦渠道觸點、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、零售體系、視頻內(nèi)容、家庭互聯(lián)網(wǎng)、基礎(chǔ)通信等重點領(lǐng)域，推動強強聯(lián)合，深度合作，打造業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的新動力。2017年，公司借助騰訊及多家大型互聯(lián)網(wǎng)公司線上營銷觸點，線上線下協(xié)同發(fā)展，以低成本獲取 2I2C 用戶約 5000 萬戶；與百度在物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域深度合作；與騰訊和阿里巴巴在云業(yè)務(wù)層面開展深度合作，相互開放資源及能力；與京東、阿里巴巴、蘇寧聯(lián)手打造智慧生活體驗店，積極探索新零售業(yè)務(wù)模式；與各戰(zhàn)略投資者在基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展深度合作，促進資源共享與業(yè)務(wù)協(xié)同，互利共贏。

盈利預(yù)測與投資建議

我們對公司財務(wù)預(yù)測的主要假設(shè)如下：

移動業(yè)務(wù)：（1）公司引入戰(zhàn)略投資者對公司4G業(yè)務(wù)拓展起到重要作用，營銷渠道和影響力不斷提高，市場拓展頗有成效。2017年，公司借助騰訊及多家大型互聯(lián)網(wǎng)公司線上營銷觸點，線上線下協(xié)同發(fā)展，以低成本獲取 2I2C 用戶約 5000 萬戶，騰訊大王卡、小王卡等創(chuàng)新產(chǎn)品得到市場認(rèn)可。我們認(rèn)為，公司依托于與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，4G用戶將繼續(xù)拓展，并能夠在5G時期保持營銷和影響力的優(yōu)勢，預(yù)計2018-2020年4G用戶數(shù)增速分別為30%、18%、10%。

該用戶數(shù)的增量來源于兩個方面，其一是中國聯(lián)通自身的用戶升級。根據(jù)運營商發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2017年底，聯(lián)通4G用戶數(shù)占比約62%，而電信和移動都在73%左右，未來隨著“降費”的繼續(xù)實施，將有較多的用戶選擇升級為4G（5G）用戶，我們認(rèn)為，聯(lián)通在向互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的決心堅定，推出各類與內(nèi)容深度捆綁的互聯(lián)網(wǎng)合作卡，未來幾年，4G（5G）用戶占比將持續(xù)上升；并且，若按照工信部規(guī)劃，2020年商用5G，屆時用戶網(wǎng)絡(luò)體驗全面升級，也將吸引更多的用戶升級為4G（5G）用戶，預(yù)計2018-2020年，4G（5G）用戶占比將上升至74%、82%和85%。

其二是來自聯(lián)通新發(fā)展的用戶。與BATJ的合作有望繼續(xù)加深，與互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的捆綁也將更加緊密。在這種捆綁下，聯(lián)通與BATJ的營銷都會促進對方的用戶發(fā)展，能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏，也因此，我們認(rèn)為，隨著合作的深入，互聯(lián)網(wǎng)渠道的宣傳力度會更高，將促進聯(lián)通新用戶的發(fā)展。此外，在手機卡與內(nèi)容捆綁的大趨勢下，我們判斷將有更多用戶一人多卡，多開一張甚至更多卡以便享受更多更好的服務(wù)。根據(jù)運營商發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2017年底，三家運營商共有移動用戶14億戶，較上年增長約1億戶。我們推斷，到2020年，運營商移動用戶數(shù)或?qū)⑦_到16億戶，假設(shè)其中有80%為4G（5G）用戶，則總4G（5G）用戶數(shù)12.8億戶。截至2017年底，聯(lián)通4G用戶數(shù)占三家運營商4G用戶總數(shù)的17%，我們認(rèn)為，到2020年，這個比例將增至23%左右，預(yù)計聯(lián)通4G用戶數(shù)約2.95億戶。

由于流量消費越來越便宜，我們認(rèn)為，今明兩年4G ARPU值可能會繼續(xù)下滑。而若2020年5G按計劃商用，網(wǎng)絡(luò)升級下5G用戶ARPU將高于4G用戶，從而抵消4G用戶ARPU的下滑，預(yù)計2018-2020年4G（5G）用戶ARPU降幅分別為9.5%、4.5%、0%。

（2）綜合考慮4G（5G）用戶的增長和2/3G用戶的減少，預(yù)計2018-2020年移動用戶數(shù)增速分別為8%、7%、6%?？紤]到2/3G用戶ARPU下滑，以及4G（5G）用戶占比增加將拉升ARPU值，預(yù)計2018-2020年ARPU值將以1%的增速穩(wěn)定增長。我們預(yù)計公司移動業(yè)務(wù)營收有望在未來幾年繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，預(yù)計2018-2020年增速分別為10.1%、8.4%和6.6%。

固網(wǎng)業(yè)務(wù)：（1）公司傳統(tǒng)寬帶接入和固定電話業(yè)務(wù)都增長乏力。寬帶接入的用戶數(shù)增長是以ARPU值的下降為代價，預(yù)計寬帶接入收入下滑；固定電話市場縮窄，預(yù)計固定電話收入下滑。（2）但公司在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)力，與戰(zhàn)略投資者的合作也將提高公司在該業(yè)務(wù)上的競爭力，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望在近幾年大幅增長，預(yù)計2018-2020年收入增速分別為20%、25%和30%。（3）整體而言，預(yù)計固網(wǎng)業(yè)務(wù)在未來幾年企穩(wěn)，預(yù)計2018-2020年固網(wǎng)業(yè)務(wù)總收入增速分別為-1.0%，3.3%和6.6%；

銷售通信產(chǎn)品業(yè)務(wù)：由于運營商對于通信終端的補貼不斷下降，整體營收也隨之下滑。我們預(yù)計2018-2020年的增速分別為-10.0%、-5.0%和-2.5%；

其他業(yè)務(wù)：假設(shè)公司其他業(yè)務(wù)收入2018-2020年保持穩(wěn)定增長，增速均為10%；

成本和費用：（1）毛利率：公司深耕4G以及為5G建設(shè)做準(zhǔn)備，網(wǎng)絡(luò)營運及支撐成本以及技術(shù)服務(wù)成本預(yù)計會持續(xù)增加；由于通信產(chǎn)品終端補貼下降，銷售通信成品成本預(yù)計會有所下滑；民間結(jié)算支出、人工成本等其他成本預(yù)計增速保持穩(wěn)定。預(yù)計2018-2020年公司營業(yè)成本增速分別為2.5%、3.6%、4.3%；由于預(yù)計收入增速高于成本增速，預(yù)計2018-2020年毛利率水平分別為26.19%、27.71%、28.82%，整體保持穩(wěn)定增長。

（2）費用率：公司近兩年內(nèi)部管理不斷改善，管理模式改革和創(chuàng)新，內(nèi)部運行效率提高，預(yù)計2018-2020年管理費用率較2017年降低；此外，預(yù)計公司今年將受益于互聯(lián)網(wǎng)低成本營銷渠道銷售費用率降低；19年預(yù)計伴隨5G宣傳的開啟，費用率略有回升；隨著公司市場影響力和產(chǎn)品競爭力的不斷提高，預(yù)計2020年公司銷售費用將有所下降；混改后公司債務(wù)情況有所好轉(zhuǎn)，財務(wù)費用預(yù)期將下降。我們認(rèn)為，公司整體費用率將基本保持穩(wěn)定，預(yù)計期間費用率2018-2020年分別為20.29%、20.53%、20.10%。

中國聯(lián)通是國內(nèi)三大運營商唯一在A股上市的公司，另兩家運營商均在H股上市。參考中國移動、中國電信的PEG可以看到，大多時候，中國移動、中國電信的PEG跟中國聯(lián)通相比要高。我們認(rèn)為，以往中國聯(lián)通在三家運營商中處于較為弱勢的地位，因此估值水平偏低，2012年12月31日聯(lián)通的PEG僅為移動和電信均值的15%。2013年12月31日聯(lián)通PEG為移動PEG的11%，因電信PEG為負值，無法與行業(yè)平均進行比較。我們認(rèn)為，公司目前基本面大大改善，公司估值與行業(yè)平均估值水平的差距理應(yīng)縮小。

從股息率來看，公司以往股息率是移動和電信股息率均值的20%~36%，這也是估值偏低的原因之一。2016年公司業(yè)績大幅下滑，沒有分紅。2017年公司分紅預(yù)案中擬每10股派息0.204元（含稅），雖然股息率仍然偏低（中國移動2017年派發(fā)上市二十周年紀(jì)念特別股息每股3.20港元，拉高了行業(yè)平均水平，剔除特別股息后股息率為4.36%），但值得注意的是，2017年中國聯(lián)通擬分紅金額占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率高達144.84%，顯示了公司回饋股東的決心和對公司未來發(fā)展的信心。我們認(rèn)為，隨著公司盈利狀況進一步改善，公司業(yè)績進一步提高，公司股息率有望繼續(xù)上升，公司估值也應(yīng)有所提升。

首次覆蓋給予公司“增持”評級。根據(jù)我們的預(yù)測，公司2018-2020年歸母凈利潤分別為37.8/52.2/74.7億元，2019年P(guān)EG為0.89，僅為行業(yè)平均的33%。我們認(rèn)為，公司在2017年成功引入戰(zhàn)略投資者，公司作為國企改革的龍頭，基本面改善明顯，公司的估值水平與行業(yè)平均估值水平的差距理應(yīng)縮小，我們認(rèn)為，公司2019年合理PEG水平為行業(yè)平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，對應(yīng)目標(biāo)價6.52-6.91元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示

1、公司各業(yè)務(wù)ARPU值下滑高于預(yù)期

公司分業(yè)務(wù)ARPU值下滑將可能導(dǎo)致分業(yè)務(wù)收入、利潤下降，從而影響公司業(yè)績。

2、新業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期

新業(yè)務(wù)拓展情況若不及預(yù)期，則公司新業(yè)務(wù)板塊收入和毛利率情況可能低于預(yù)期。

3、資本支出大于預(yù)期

資本支出若比預(yù)計的金額有較大提高，則公司業(yè)績壓力增大，可能影響公司業(yè)績增長。