全球PCB產(chǎn)業(yè)的詳細資料概述

日本PCB產(chǎn)業(yè)處于全面下滑狀態(tài)：產(chǎn)量上，除了IC載板產(chǎn)量2017年同比增長超過20%之外，日本的剛性板、撓性板產(chǎn)量均處于下滑通道，其總量僅相當(dāng)于四個大型陸資PCB公司之和（但日本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對高端）；產(chǎn)值上，2016年日本的剛性板、撓性板、模塊基板產(chǎn)值均大幅下滑，2017年有所緩和，但總體上仍處于下滑通道。日本排名前五的頂級PCB公司中，旗勝、住友、藤倉、揖斐電都不是純PCB廠商，多元經(jīng)營下未來PCB（FPC）業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展性存疑。

日本頂級PCB廠商存在業(yè)務(wù)專營性不強問題：PCB業(yè)務(wù)只是占比較低的分支業(yè)務(wù)，其收入占比較低，且營業(yè)利潤占比也很低（住友電工），或者收入和利潤占比都和第一大業(yè)務(wù)有較大差距（藤倉），未來PCB業(yè)務(wù)有可能會逐漸淡出，或者逐漸轉(zhuǎn)向收入規(guī)模相當(dāng)（或者更高）且更賺錢的其他業(yè)務(wù)；PCB業(yè)務(wù)資本支出占總資本支出的比例遠超（藤倉）或者明顯超過（揖斐電）PCB業(yè)務(wù)收入占總收入的比例。投入的資本回報率不高，考慮性價比未來預(yù)計會降低投入，把資本投向回報率更高的其他業(yè)務(wù)。

日本頂級PCB廠商業(yè)績下滑盈利性差，依賴資本投入且折舊壓力大：旗勝、住友、揖斐電PCB（FPC）收入和利潤停止增長且大幅波動，營業(yè)利潤率普遍低于3%，藤倉除16年下滑外尚有增長，名幸處于穩(wěn)步增長狀態(tài)。而且除名幸之外，日本頂級公司的資本支出、折舊金額、折舊占對應(yīng)收入比例普遍遠超陸資廠（如景旺電子），這是由日本公司的市場定位和經(jīng)營模式?jīng)Q定的。

日本頂級PCB公司治理結(jié)構(gòu)不利于在未來競爭中脫穎而出：該等日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，股東大會流于形式，缺乏有效監(jiān)管機制，內(nèi)部人控制下管理效率低下。像PCB這種制造業(yè)，如果是私人控股的民營企業(yè)，就會從生產(chǎn)到管理的全方位的降低成本、提高利潤，這也是陸資PCB企業(yè)的核心競爭力，而日本企業(yè)在這種治理結(jié)構(gòu)下顯然是做不到的。

給予PCB行業(yè)“看好”評級。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期、國產(chǎn)替代進度不及預(yù)期。

本報告核心觀點

1.日本PCB產(chǎn)業(yè)的加速萎縮，中國廠商將取而代之

產(chǎn)量上，2017/2016年，日本印制電路板總產(chǎn)量1463/1421萬平米，同比+3%/-4%；其中剛性板產(chǎn)量1019/978萬平米，同比4%/-3%；撓性板產(chǎn)量360/374萬平米，同比-4%/-9%；模塊基板（IC載板）產(chǎn)量83/68萬平米，同比+21%/+2%?？梢钥闯?，除了IC載板產(chǎn)量2017年同比增長超過20%之外，日本的剛性板、撓性板產(chǎn)量均處于下滑通道，其總量僅相當(dāng)于四個大型陸資PCB公司之和（但日本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對高端）。

產(chǎn)值上，2017/2016年，日本印制電路板總產(chǎn)值273/268億元，同比+1%/-10%；其中剛性板產(chǎn)值176/173億元，同比+2%/-6%；撓性板產(chǎn)值34/34億元，同比0%/-20%；模塊基板（IC載板）產(chǎn)值62/60億元，同比+3%/-16%?？梢钥闯觯?016年日本的剛性板、撓性板、模塊基板產(chǎn)值均大幅下滑，2017年有所緩和，但總體上仍處于下滑通道。

對比來看，中國大陸2017年收入過億的PCB企業(yè)總產(chǎn)值同比增長23%，正在進行從低中端產(chǎn)品（單雙面板、多層板）到高端產(chǎn)品（載板、高端FPC、SLP）的國產(chǎn)替代。

2.日本頂級PCB廠商業(yè)務(wù)專營性不強，中國廠商應(yīng)對其進行精準打擊，專注深耕PCB行業(yè)做大做強

日本頂級廠商PCB業(yè)務(wù)專營性存在以下問題：PCB業(yè)務(wù)只是占比較低的分支業(yè)務(wù)，其收入占比較低，且營業(yè)利潤占比也很低（住友電工），或者收入和利潤占比都和第一大業(yè)務(wù)有較大差距（藤倉），未來PCB業(yè)務(wù)有可能會逐漸淡出，或者逐漸轉(zhuǎn)向收入規(guī)模相當(dāng)（或者更高）且更賺錢的其他業(yè)務(wù)；PCB業(yè)務(wù)資本支出占總資本支出的比例遠超（藤倉）或者明顯超過（揖斐電）PCB業(yè)務(wù)收入占總收入的比例。投入的資本回報率不高，考慮性價比未來預(yù)計會降低投入，把資本投向回報率更高的其他業(yè)務(wù)。

像勝宏崇達景旺等中國PCB廠商應(yīng)該緊抓日本廠商業(yè)務(wù)分散、逐漸退出的機遇對其進行精準打擊，專注深耕PCB行業(yè)提高市場占有率。

3.中國廠商應(yīng)沖破日本廠商“產(chǎn)品高端而不賺錢”的怪圈才能從低端到高端全方位替代

近四年，旗勝等生產(chǎn)高端PCB產(chǎn)品的TOP級PCB廠商僅藤倉（2016年也大幅虧損）和名幸業(yè)績有明顯增長，其他廠商均處于收入、營業(yè)利潤和營業(yè)利潤率下滑的狀態(tài)。這幾家日本PCB公司的資本支出金額普遍很大，原因有：日本公司傳統(tǒng)上都是技術(shù)導(dǎo)向的，對技術(shù)十分迷戀，因此其在固定資產(chǎn)投資上都很激進，一般不會考慮性價比；高端PCB產(chǎn)品所需的設(shè)備價格相對較高，國外價格也高于國內(nèi)。

對此陸資PCB廠商應(yīng)該發(fā)揮自身在加強成本管控和投資回報率（更通暢的融資環(huán)境和更便宜的國產(chǎn)設(shè)備）上的優(yōu)勢，在完成目前正在進行的多層板的國產(chǎn)替代之后，在高端HDI、FPC、載板等產(chǎn)品上也實現(xiàn)較高的利潤率和市場占有率。

4.治理結(jié)構(gòu)上，中國PCB企業(yè)應(yīng)該堅定不移走股權(quán)集中度高、企業(yè)家主導(dǎo)經(jīng)營的路線，避免走上日本的股權(quán)分散、銀行信托財團等交叉控股、企業(yè)內(nèi)部人控制的道路，這些日本頂級PCB企業(yè)歷史上也曾股權(quán)高度集中、擁有有效的內(nèi)部監(jiān)管機制，但是因為主銀行制、大財閥制弱化等歷史原因?qū)е铝巳缃竦闹卫斫Y(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)下企業(yè)內(nèi)部元老對公司有較大控制力，以追求自身和企業(yè)員工利益為導(dǎo)向，股東利益成為犧牲品，公司并不是盈利導(dǎo)向的，直接影響了業(yè)績的可持續(xù)增長。

目錄

一、日本：巔峰已過，全面下滑

（一）全球PCB產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀

（二）日本PCB產(chǎn)值下滑快于產(chǎn)量，撓性板下滑最快

（三）TOP級日本公司：多元化經(jīng)營下PCB業(yè)務(wù)發(fā)展存疑

二、Nippon Mektron：天花板后成長存疑

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）業(yè)績與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：多元化經(jīng)營，成長動力不足

（三）FPC業(yè)務(wù)：盈利能力弱，處于下行通道

（四）NOK未來業(yè)績成長性分析

三、Sumitomo Electric：FPC業(yè)務(wù)在集團中的地位降低

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）業(yè)績與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：產(chǎn)品多樣，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)重要性低

（三）FPC業(yè)務(wù)：業(yè)績下滑，未來可能逐漸退出

四、Fujikura：FPC業(yè)務(wù)尚有增長

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）業(yè)績和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：線纜行家，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)占比有望提升

（三）FPC業(yè)務(wù)：處于增長通道，有望進入車用FPC市場

五、IBIDEN：占據(jù)RPCB技術(shù)至高點，但業(yè)績不佳

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）業(yè)績與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析:雙主業(yè)發(fā)展，PCB業(yè)務(wù)盈利貢獻小

（三）PCB業(yè)務(wù)分析：成本管控不佳，業(yè)務(wù)盈利性差

六、Meiko:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)績成長性較好

（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）業(yè)績和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：優(yōu)質(zhì)汽車板&手機板供應(yīng)商

七、總結(jié):專營性、成長性、盈利性、治理結(jié)構(gòu)差是日本PCB公司的主要頑疾

一、日本PCB：巔峰已過，全面下滑

（一）全球PCB產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀

2000年，美國PCB產(chǎn)值占全球的約26%，歐洲占16%，日本占28%，這三個地區(qū)合占70%：2017年，美國PCB產(chǎn)值約占5%，歐洲占3%，日本占9%，這三個地區(qū)合占17%。

過去二十年間，全球PCB產(chǎn)業(yè)不斷向***、中國大陸轉(zhuǎn)移，這兩個地區(qū)的合計產(chǎn)值占比從2000年的19%到2017年65%（外資廠在中國設(shè)廠的產(chǎn)出也計算在中國大陸的整體產(chǎn)值中），大陸本土廠商的產(chǎn)值占比也從2000年的不到5%提升到2017年的超過20%。

從總量上看，目前中國大陸和***已經(jīng)是全球最大的PCB生產(chǎn)基地，但是從結(jié)構(gòu)上看，中國大陸承接的主要還是中低端產(chǎn)值，高端產(chǎn)值上依然顯著低于外資企業(yè)。

多層板產(chǎn)值，目前美日歐韓等大陸及***以外的地區(qū)合計占比約48%，我國***占比31%，大陸占比約21%。國內(nèi)多層板領(lǐng)域生產(chǎn)水平達到國際領(lǐng)先的大陸廠商包括，深南、滬電、依頓、勝宏、景旺、崇達等，這些廠商已經(jīng)成功進入戴爾、惠普、華為等核心供應(yīng)鏈，無論是技術(shù)還是產(chǎn)能都在趕超外資和***廠。

FPC和剛撓結(jié)合板產(chǎn)值，美日歐韓等大陸及***以外的地區(qū)占比約63%，我國***占22%，中國大陸占15%，國際領(lǐng)先大廠包括蘋果的核心FPC供應(yīng)商旗勝、臻鼎、MFLEX（東山精密）、韓國永豐。

HDI產(chǎn)值，日美歐韓等大陸及***以外的地區(qū)占比約53%，我國***占比38%，大陸占比9%，其中臻鼎、奧特斯、TTM、欣興、華通等廠商產(chǎn)品較為領(lǐng)先，主要是給高端智能手機供貨。大陸廠商中，超聲電子、方正科技、依利安達（建滔旗下）等也具備生產(chǎn)HDI產(chǎn)品的能力，但尚無法進入到高端智能手機供應(yīng)鏈。

封裝載板產(chǎn)值，日美歐韓等大陸及***以外的地區(qū)占比約60%，我國***占比38%，大陸占比2%。封裝載板是目前技術(shù)含量最高的PCB品種之一，日本、韓國及部分***廠商占領(lǐng)技術(shù)至高點，國內(nèi)僅深南電路實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。

（二）日本PCB產(chǎn)值下滑快于產(chǎn)量，撓性板下滑最快

產(chǎn)量上，2017/2016年，日本印制電路板總產(chǎn)量1463/1421萬平米，同比+3%/-4%；其中剛性板產(chǎn)量1019/978萬平米，同比4%/-3%；撓性板產(chǎn)量360/374萬平米，同比-4%/-9%；模塊基板（IC載板）產(chǎn)量83/68萬平米，同比+21%/+2%?？梢钥闯?，除了IC載板產(chǎn)量2017年同比增長超過20%之外，日本的剛性板、撓性板產(chǎn)量均處于下滑通道，其總量僅相當(dāng)于四個大型陸資PCB公司之和（但日本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對高端）。

在剛性板中，2017/2016年單面板總產(chǎn)量175/157萬平米，同比+11/-7%；雙面板總產(chǎn)量450/440萬平米，同比+2%/-1%；4層板總產(chǎn)量204/195萬平米，同比+5%/-2%；6-8層板總產(chǎn)量87/86萬平米，同比+1%/+4%；10層板產(chǎn)量12/11萬平米，同比+5%/-4%。可以看出，日本各個類型的剛性板產(chǎn)量均已不再增長。

在撓性板中，2017/2016年單面撓性板總產(chǎn)量104/108萬平米，同比-4%/-16%；雙面及多層撓性板總產(chǎn)量256/265萬平米，同比-4%/-6%?？梢钥闯?，日本各個類型的撓性板產(chǎn)量不斷下滑，且速度快于剛性板。

在模塊基板（IC載板）中，2017/2016年剛性模塊基板總產(chǎn)量49/47萬平米，同比+5%/-1%；其他類型模塊基板總產(chǎn)量33/21萬平米，同比+57%/+9%?？梢钥闯?，日本IC載板除用量較少的特殊領(lǐng)域載板產(chǎn)量有增長之外，主流的剛性載板也基本處于停止增長狀態(tài)。

產(chǎn)值上，2017/2016年，日本印制電路板總產(chǎn)值273/268億元，同比+1%/-10%；其中剛性板產(chǎn)值176/173億元，同比+2%/-6%；撓性板產(chǎn)值34/34億元，同比0%/-20%；模塊基板（IC載板）產(chǎn)值62/60億元，同比+3%/-16%。可以看出，2016年日本的剛性板、撓性板、模塊基板產(chǎn)值均大幅下滑，2017年有所緩和，但總體上仍處于下滑通道。

在剛性板中，2017/2016年單面板總產(chǎn)值6/5億元，同比+6/-3%；雙面板總產(chǎn)值41/38億元，同比+6%/-6%；4層板總產(chǎn)值30/29億元，同比+3%/-4%；6-8層板總產(chǎn)值36/35億元，同比0%/-4%；10層板產(chǎn)值12/10億元，同比+18%/-6%?？梢钥闯觯毡靖鱾€類型的剛性板中僅10層板在2017年增速較快，其總體上仍處于下滑態(tài)勢。

在撓性板中，2017/2016年單面撓性板總產(chǎn)值7/8億元，同比-20%/-17%；雙面及多層撓性板總產(chǎn)值28/26億元，同比+6%/-21%?？梢钥闯觯毡靖鱾€類型的撓性板產(chǎn)值不快速下滑。

在模塊基板（IC載板）中，2017/2016年剛性模塊基板總產(chǎn)值58/58億元，同比0%/-17%；其他類型模塊基板總產(chǎn)值4/3萬平米，同比+58%/+13%。可以看出，日本IC載板除用量較少的特殊領(lǐng)域載板產(chǎn)值明顯增長，主流的剛性載板產(chǎn)值不斷下滑。

（三）日本PCB產(chǎn)值下滑快于產(chǎn)量，撓性板下滑最快

按照2017年全球排名，日本排名前五的PCB公司包括：旗勝（NOK）、住友電工（Sumitomo）、藤倉（Fujikura）、揖斐電（Ibiden）、名幸（Meiko）。

在這幾家廠商中，旗勝、住友、藤倉、揖斐電都不是純PCB廠商，其中住友和藤倉兩家全球前五的FPC廠商，其FPC業(yè)務(wù)占比不足三分之一，多元經(jīng)營下管理層投入有限，未來FPC業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展性存在疑問。

二、Nippon Mektron：天花板后成長存疑

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前全球最大的撓性板制造企業(yè)Nippon Mektron株式會社，又稱為NOK（中國大陸及中國***稱旗勝），其前身Japan Bearing Production Co.Ltd.于1941年7月在日本神戶創(chuàng)立，公司歷史上有幾個重要歷史節(jié)點：

1964年，集團子公司Nippon Sealol Co.Ltd.創(chuàng)立，主營汽車橡膠制品業(yè)務(wù)。

1969年，集團子公司NIPPON MEKTRON, LTD.正式創(chuàng)立。

1941-1979年間，在日本多處（東京、靜岡、福島等）、新加坡、美國、巴西等地設(shè)立辦公室、分公司、分廠等，在巴西。

1985年，母公司名稱Nippon Oil Seal Industry Co.Ltd.正式更名為NOK CORPORATION。

1980-1999年間，設(shè)立***分、泰國、印尼、德國分公司&辦事處等。

1995年，設(shè)立中國無錫NOK-FREUDENBERG OILSEAL CO.LTD。

1997年，設(shè)立珠海分公司（紫翔）。

2002年，設(shè)立蘇州分公司。

2004年，設(shè)立越南分公司。

2009年，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)整體并入NIPPON MEKTRON LTD。最初從美國Rogers公司引進了FPC的基礎(chǔ)技術(shù)，之后一直堅持獨自的技術(shù)開發(fā)，并擁有獨自設(shè)計制造設(shè)備的優(yōu)勢。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止2017年年報，F(xiàn)reudenberg SE（德國科德寶集團）持有約25%股份，是公司大股東；Seiwa Jisho Co.Ltd、Japan Trustee Service Bank、The Dai-ichi Life Insurance Company、Toyota Motor Corp.分別持有公司5.1%、4.9%、4.6%、3.9%股份。

股東類型上，外國公司持有公司約42%的股份，機構(gòu)投資者持有約28%的股份，個人投資者持有約6.5%，其他投資者持有約23.5%股份。

可以看出NOK股權(quán)結(jié)構(gòu)并不集中，而且其實際上是外國公司（科德寶是一家總部位于德國的家族企業(yè)）為大股東的企業(yè)，這種類型的公司未來存在經(jīng)營戰(zhàn)略變動、所有權(quán)更迭風(fēng)險。

（二）業(yè)績與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：多元化經(jīng)營，成長動力不足

業(yè)績總體情況

按目前匯率計算，NOK 2015/2016/2017年總收入為68/65/66億美元，同比-4%/+2%/+3%；營業(yè)利潤為4.4/3.6/4.1億美元，同比-17%/+12%/+9%。總收入基本處于持平的狀態(tài)，營業(yè)利潤處于下滑通道，顯示公司業(yè)務(wù)增長乏力。

根據(jù)NOK管理層的分析，2017年，日本經(jīng)濟在政府公共設(shè)施投資刺激下正處于復(fù)蘇通道，美國和中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，三大經(jīng)濟體的良好表現(xiàn)對公司業(yè)務(wù)提供有力支撐。

利潤率方面，2015/2016/2017年營業(yè)利潤率為6.5%/5.6%/6.2%，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定。

公司預(yù)計2018年實現(xiàn)營業(yè)收入68.93億美元，同比+3.5%，營業(yè)利潤4.47億美元，同比+9.1%，營業(yè)利潤率6.5%。整體繼續(xù)保持平穩(wěn)狀態(tài)。

業(yè)績按下游市場類型、地區(qū)、季節(jié)拆分

NOK每一財年各季度劃分為Q1：4月-6月，Q2：7月-9月，Q3：10月-12月，Q4：1月-3月?？梢钥闯鯭2/Q3是公司收入旺季。

從收入地域占比看，公司日本收入占比最高，約占44%；中國收入占比約34%，亞洲其他地區(qū)收入占比約17%，其他地區(qū)收入占比約5%。各地區(qū)收入小幅波動，總體占比比較平穩(wěn)。

從下游市場占比看，來自汽車市場收入約占45%，電子市場收入約占43%，普通工業(yè)市場收入約占12%。考慮公司目前的重點布局，未來汽車市場收入將會上升。

可以看出，公司收入在季節(jié)、地區(qū)、下游市場上的分布是相對穩(wěn)定的。

各板塊業(yè)務(wù)收入和利潤、產(chǎn)品詳細分析

NOK主營業(yè)務(wù)主要分為三個板塊：密封件產(chǎn)品、電子零部件產(chǎn)品、機輥產(chǎn)品。

其中密封件產(chǎn)品2017年收入30.8億美元，同比+8.5%；營業(yè)利潤3.7億美元，同比9.9%：受到日本本土汽車市場和中國大陸汽車市場的穩(wěn)定需求拉動，是2017年公司增長最快的業(yè)務(wù)板塊，此外，中國市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)機械設(shè)備用密封件需求、機器人用密封件需求也為該業(yè)務(wù)板塊的收入增長提供了幫助。

電子零部件產(chǎn)品主要是撓性印制電路板（FPC），2017年收入33.0億美元，同比-1.6%；營業(yè)利潤0.27億美元，同比+400%（2016年基數(shù)很低瀕臨虧損）：該業(yè)務(wù)2017年來自汽車市場的需求依然強勁，然而來自手機市場的需求出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致該板塊業(yè)務(wù)整體增長乏力。

機輥產(chǎn)品2017年收入1.9億美元，同比-7.8%;營業(yè)利潤幾乎為零。該業(yè)務(wù)近年受到全球打印機設(shè)計不斷調(diào)整導(dǎo)致對機輥需求下降影響，2017年銷售量下滑，不過公司的打印周邊產(chǎn)品市場需求保持平穩(wěn)。

其他業(yè)務(wù)2017年收入0.9億美元，同比-20%；營業(yè)利潤0.1億美元，與去年持平。

各產(chǎn)品特點及其應(yīng)用領(lǐng)域

油封件產(chǎn)品：簡單地說就是潤滑油的密封。它是用來封油脂（油是傳動系統(tǒng)中最常見的液體物質(zhì)，也泛指一般的液體物質(zhì)之意）的機械元件，它將傳動部件中需要潤滑的部件與出力部件隔離，不至于讓潤滑油滲漏。靜密封和動密封（一般往復(fù)運動）用密封件叫油封。在汽車、輪船、飛機、機器人、工程機械等中起著重要作用。

NOK是做油封產(chǎn)品起家的，其成長史就是油封產(chǎn)品的進化史，從1960年開始就是全日本最大的油封件供應(yīng)商（通過合并前西德Karl Freudenberg KG），然后在美國建立了分公司和工廠，成為全美前三的油封件供應(yīng)商。在油封件市場，目前公司占據(jù)全日本約70%份額，全球約50%份額。

FPC業(yè)務(wù)有NOK集團旗下的Nippon Mektron,LTD經(jīng)營，該產(chǎn)品主要用于手機、汽車、平板、可穿戴、硬盤等設(shè)備上，起到節(jié)省空間、降低重量、提高設(shè)計靈活度和中繼傳輸?shù)淖饔?。公司是全球市場份額最大的FPC供應(yīng)商，約占25%。在目前智能手機轉(zhuǎn)向存量市場、硬盤等公司主要下游市場需求下降的情況下，公司計劃大力開拓汽車等新領(lǐng)域。

機輥產(chǎn)品主要用在打印機等辦公設(shè)備上，目前辦公設(shè)備市場增長放緩，公司產(chǎn)品價格承壓且面臨一定競爭壓力，未來只能通過控制成本、加強產(chǎn)品創(chuàng)新提高質(zhì)量上去努力。

實際上NOK還生產(chǎn)一些其他產(chǎn)品，如振動隔離件、工業(yè)合成橡膠材料、工程塑料制品等，合并在其他業(yè)務(wù)收入中。

從以上分析我們可以得出幾點結(jié)論：

1.業(yè)務(wù)分化明顯，F(xiàn)PC和機輥業(yè)務(wù)收入增長乏力，盈利能力較差：各板塊業(yè)務(wù)近兩年只有密封件業(yè)務(wù)和其他一些零碎產(chǎn)品有收入增長，且僅這兩塊業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率超過10%，F(xiàn)PC和機輥業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率都不足1%。

2.多元化經(jīng)營必將考慮投資回報，未來FPC業(yè)務(wù)在集團地位將不斷下降，投入減少難以避免：目前公司Apple訂單份額已處于高位（30%-40%），未來退出爭奪將更多精力放在利潤率更好，與公司其他業(yè)務(wù)資源協(xié)同性更強的汽車FPC市場是大概率事件。

（三）FPC業(yè)務(wù)：盈利能力弱，處于下行通道

NOK的FPC制造基地除了日本3座工廠之外，海外工廠有中國***（南屏工廠和龍山工廠）、中國大陸（在珠海2座工廠、蘇州1座工廠）、泰國（老廠位于大城府，新工廠剛建成，可大規(guī)模進行對FPC的零件組裝）、歐洲3座（德國2座：法蘭克福的enmech工廠、埃爾克倫茨的Erkelenz工廠；1座工廠在捷克）。曾在美國西岸設(shè)立3家工廠，皆己關(guān)閉。

NOK最初從美國Rogers公司引進了FPC的基礎(chǔ)技術(shù)，之后一直堅持獨自的技術(shù)開發(fā)，擁有獨自設(shè)計制造設(shè)備的優(yōu)勢。在FPC的基材方面，公司始終堅持在集團內(nèi)自行生產(chǎn)、內(nèi)部配套供應(yīng)，因而也開發(fā)出許多獨有特點的、密切結(jié)合本集團發(fā)展FPC需求的基材、接著劑等。

FPC業(yè)務(wù)業(yè)績變動分析

公司2012年-2017年收入從22.3億美元增長到33.0億美元，復(fù)合增速8.2%，收入增速在2014年達到高點27%后，逐步下滑，16/17年均負增長。

2012年-2017年營業(yè)利潤從0.44億美元增長到0.27億美元，復(fù)合增速-9.3%，營業(yè)利潤絕對值和增速在2014年達到高點后逐步回落。

營業(yè)利潤率方面，在2014年公司營業(yè)利潤率達到高點8.5%，然后逐步回落，2017年不足1%

公司2014年業(yè)績較好，主要是因為Apple推出了iPhone 6/6plus，首次推出大屏手機引爆了市場需求，公司為其提供軟板，收入和利潤也水漲船高。

具體分析公司2016/2017年的FPC業(yè)績變化：公司目前在Apple采購的軟板中供應(yīng)份額約占30%-40%，2017年Apple新機銷量不佳導(dǎo)致對FPC需求下滑，汽車市場需求增長，美元兌日元匯率中性偏有利，折舊增加，各種原因?qū)е聽I收基本持平、營業(yè)利潤0.27億美元。從公司對于2016-2017年營業(yè)利潤變化原因的拆分來看，正負影響總共歸結(jié)為6個方面：

以2016年FPC業(yè)務(wù)營業(yè)利潤6億日元為基礎(chǔ)，2017年FPC業(yè)務(wù)銷售收入下降對營業(yè)利潤產(chǎn)生89億日元的負向影響、折舊增加產(chǎn)生15億日元的負向影響，但利率原因、成本減少、個人及公司管理&銷售費用減少、匯率原因分別產(chǎn)生25億日元、46億日元、50億日元、7億日元的正向影響。這部分分析數(shù)據(jù)來自公司提供的路演材料，計算口徑依照公司自身核算標準，可作為NOK營業(yè)利潤變動原因分析的參考。

資本支出和折舊

NOK 2015-2018E年FPC業(yè)務(wù)資本支出為3.43億美元、2.99億美元、2.28億美元、2.51億美元（為估計值），逐年下降。

同時密封件業(yè)務(wù)資本支出為2.01億美元、2.85億美元、2.93億美元、4.37億美元（為估計值），逐年上升。

從各項業(yè)務(wù)資本支出的變化趨勢來看，我們認為公司目前階段正在將擴張重心轉(zhuǎn)移至密封件業(yè)務(wù)。

此外，根據(jù)公司規(guī)劃，未來資本支出投入的地區(qū)上日本本土和中國大陸將不斷下降，亞洲其他國家分廠的資本投入將上升。比如公司2016年開始在越南河內(nèi)市郊的第二園區(qū)建立新FPC生產(chǎn)廠，投資約3.3億美元用于購買設(shè)備等支出，目前已經(jīng)投產(chǎn)，主要生產(chǎn)汽車FPC。

折舊方面，NOK 2015-2018E年FPC業(yè)務(wù)折舊為2.00億美元、2.05億美元、2.18億美元、2.29億美元（為估計值），逐年上升，占對應(yīng)年份FPC收入的比重依次為5.3%、6.1%、6.6%、6.7%（估計值），逐年上升。此外，由于未來公司在日本本土和中國大陸的資本支出會減少，亞洲其他地區(qū)分廠的資本支出會提高，因此該等地區(qū)的折舊也會升高。

2015-2018E間FPC業(yè)務(wù)員工總數(shù)為25660/26385/21147/21057（為估計值）人，2017年員工人數(shù)有較多減少，可見公司主動控制成本的舉措。

人均指標方面，NOK的人均產(chǎn)值與現(xiàn)階段東山精密相當(dāng)（東山約15萬美元/人），但是考慮后續(xù)擴產(chǎn)需要招的員工人數(shù)比前期會明顯下降，因此未來東山人均產(chǎn)值應(yīng)該會明顯高于NOK。

NOK人均營業(yè)利潤大幅低于東山精密，這個很容易理解，兩者的利潤率有6/7個點的差距。

從以上分析中我們可以得出結(jié)論:

1.軟板業(yè)務(wù)地位在集團公司內(nèi)將不斷弱化，軟板中Apple業(yè)務(wù)也將不斷萎縮：NOK軟板業(yè)務(wù)收入已經(jīng)處于停滯不前的階段，該業(yè)務(wù)資本支出體量雖大于東山精密等陸資廠，但已處于逐年下降態(tài)勢，考慮其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略且密封件業(yè)務(wù)增長相對有力且營業(yè)利潤率更高（12%和不足1%），未來公司將在密封件業(yè)務(wù)上投入更多資本和管理資源，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)投入減少，難以兼顧，收入下滑是大概率事件。

此外考慮到公司軟板業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率不足1%，智能手機進入存量市場，公司在Apple中份額已經(jīng)達到天花板，這一塊未來潛在空間所剩無幾，公司將大力推進汽車、可穿戴市場FPC業(yè)務(wù)，Apple訂單料將持續(xù)萎縮。

2.公司軟板業(yè)務(wù)成本控制能力差，相對于東山等競爭對手有明顯競爭劣勢：利潤上看，公司近幾年FPC業(yè)務(wù)總體營業(yè)利潤率極低，不足1%（東山至少6%以上），考慮Apple訂單均是全球TOP級廠商和Apple共同競價決定，價格并不封閉，目前公司供貨份額也達到30%-40%，訂單價格并沒有大幅下降，而利潤較少，主要原因是受到公司成本控制不當(dāng)、資產(chǎn)折舊金額大、人均效率低的拖累。

（四）NOK未來業(yè)績成長性分析

公司預(yù)計2018年軟板業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收34.2億美元，同比微增3.8%；營業(yè)利潤0.64億美元，同比+133%；營業(yè)利潤率從2017年的0.8%提升到1.9%。

關(guān)于FPC業(yè)績增長原因，公司這樣預(yù)計：汽車FPC銷售繼續(xù)增長，智能手機用FPC銷售實現(xiàn)增長，硬盤等FPC銷售繼續(xù)下滑；成本費用控制效果體現(xiàn)、自動化生產(chǎn)效果體現(xiàn)、利率改善。

具體來看，以2017年FPC業(yè)務(wù)營業(yè)利潤30億日元為基礎(chǔ)，折舊增加產(chǎn)生9億日元的負向影響，匯率影響增加2億日元的負向影響，但2017年FPC業(yè)務(wù)銷售收入提升、利率原因、成本減少、個人及公司管理&銷售費用減少分別產(chǎn)生6億日元、10億日元、29億日元、6億日元的正向影響。這部分分析數(shù)據(jù)來自公司提供的路演材料，計算口徑依照公司自身核算標準，可作為參考。

下游市場分析

公司的油封件、FPC、機輥等產(chǎn)品主要用于汽車等交通工具、工程機械設(shè)備、手機、硬盤、平板電腦等產(chǎn)品。

根據(jù)公司預(yù)測，2018年：

全球汽車（此處指適用于油封件下游的汽車產(chǎn)量，并不是全部）產(chǎn)量約2890萬輛，同比-1%；

全球手機出貨量約19.23億部，同比+4.4%；全球硬盤驅(qū)動器產(chǎn)量約3.38億部，同比-6.8%；全球平板電腦出貨量約1.63億臺，同比-4.6%。

三、Sumitomo Electric：FPC業(yè)務(wù)在集團中的地位降低

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

住友電工成立于1897年，至今已經(jīng)有121年的歷史，是日本最古老的大財閥住友集團旗下的企業(yè)。住友電工做銅軋制起家，然后開始生產(chǎn)銅制線纜用于能源傳輸?shù)取?/p>

1910S：升級了傳輸線纜產(chǎn)品，開始為鐵路系統(tǒng)供貨，比如***的高速鐵路系統(tǒng)。

1920S：開發(fā)了海底電纜產(chǎn)品，為當(dāng)時最長的海底電纜工程供貨。

1930S：設(shè)立了研發(fā)部門，提高了產(chǎn)品科研在公司經(jīng)營中的重要性。

1960S：1969年，開始生產(chǎn)撓性印制電路板（FPC）。

1970S：承擔(dān)尼日利亞通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工程嶄露頭角，是當(dāng)時單公司承擔(dān)的全球最大的通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。

1980S：開始量產(chǎn)直徑超過1厘米的單晶合成鉆石。

2010S：開發(fā)了鋁制線纜代替銅制，在汽車行業(yè)得到了廣泛的認可。

目前公司是一家提供各種線束線纜、光電器件、半導(dǎo)體器件、熱縮&耐熱套管、高性能化工材料等50余種大類產(chǎn)品，年收入超過280億美元的大型公司。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，Japan Trustee Services Bank是公司大股東，占投票權(quán)的7.8%；The Master Trust Bank Japan是公司二股東，占投票權(quán)的6.4%；Nippon Life Insurance Company占投票權(quán)3.2%；SUMITOMO LIFE INSURANCE COMPANY占投票權(quán)的2%；Japan Trustee Services Bank占投票權(quán)的1.9%。

（二）業(yè)績與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：產(chǎn)品多樣，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)重要性低

按目前匯率計算，住友電工 2015/2016/2017年總收入為267/256/281億美元，同比-4%/+9%；營業(yè)利潤為13.1/13.7/15.8億美元，同比+5%/+15%。收入增速正負交替，2017年營業(yè)利潤增速較快。

利潤率方面，公司2015/2016/2017年營業(yè)利潤率4.8%/4.9%/5.6%，2017年有比較明顯提升。

根據(jù)公司管理層的分析，2017年，全球經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定，公司各項業(yè)務(wù)處于復(fù)蘇通道，同時通過加強成本管控、逐步退出部分盈利性差的業(yè)務(wù)使得收入和營業(yè)利潤得到了明顯增長。

公司預(yù)計2018年總收入292億美元，同比+3.8%；營業(yè)利潤16.4億美元，同比+4%；營業(yè)利潤率5.6%。

業(yè)績按地區(qū)和各業(yè)務(wù)板塊拆分

住友電工總收入按照地區(qū)劃分，來自日本本土的收入占40%，亞洲其他地區(qū)收入占31%，美國收入占17%，歐洲及其他地區(qū)收入占12%。時間維度上看，2011年公司海外收入占約45%，2017年占約57%，海外收入占比在逐漸提升，此外公司收入主要來自亞洲和美國。

總營業(yè)利潤按地區(qū)劃分，來自日本本土的營業(yè)利潤占41%，亞洲其他地區(qū)占46%，美國占12%，歐洲及其他地區(qū)占1%。營業(yè)利潤的變化趨勢、占比情況和收入基本同步，但日本本土業(yè)務(wù)的盈利性要低于日本以外亞洲其他地區(qū)。

各業(yè)務(wù)板塊來看，公司主要有汽車、信息通信、電子、環(huán)境能源、工業(yè)材料及其他這幾塊業(yè)務(wù)。

其中汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要是以傳輸信息和電能的線束、車用橡膠等產(chǎn)品為主，2017年收入149.0億美元，同比7.9%；營業(yè)利潤8.8億美元，同比-1.8%；營業(yè)利潤率5.9%，同比下降0.6個pct。汽車業(yè)務(wù)營業(yè)利潤下降主要是因為產(chǎn)品單價下滑，防震橡膠等產(chǎn)品原材料成本提升。

信息通信業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括光纖熔接機、光收發(fā)器、光學(xué)鏡頭、布線材料、套管等，2017年收入20.1億美元，同比+11.2%；營業(yè)利潤1.7億美元，同比-13.5%；營業(yè)利潤率8.4%，同比下降2.4個pct。該業(yè)務(wù)2017年營業(yè)利潤明顯下滑主要是因為來自光學(xué)器件的下游需求萎縮。

電子業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括撓性線路板、電子部件用電鍍&合金線材等，2017年收入22.5億美元，同比-1.9%;營業(yè)利潤0.5億美元，16年虧損約1億美元；營業(yè)利潤率2.2%?？梢钥闯龉镜腇PC產(chǎn)品營業(yè)利潤率較低。

環(huán)境和能源業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括熱縮&耐熱套管、水處理膜組件、超導(dǎo)產(chǎn)品等，2017年收入65.9億美元，同比15.5%;營業(yè)利潤2.2億美元，同比+15.9%；營業(yè)利潤率3.4%，持平。該業(yè)務(wù)2017年取得較快增長，主要是因為海外海底電纜市場需求提升，公司承接了幾個大型項目，同時新產(chǎn)能開出、成本管控力度加大，此外在新能源領(lǐng)域公司業(yè)務(wù)開拓也比較順利。

工業(yè)材料及其他業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括，2017年收入31.3億美元，同比+12.9%；營業(yè)利潤2.6億美元，同比+37.6%,；營業(yè)利潤率8.2%，同比提升1.5pct。該業(yè)務(wù)取得不錯增長，因為2017年燒結(jié)器件產(chǎn)品線通過整合收入取得一定增長，硬質(zhì)金屬產(chǎn)品在航空航天、精密金屬加工等市場取得明顯銷售增長。

公司主要產(chǎn)品介紹

汽車業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品包括：汽車線束、防震橡膠、耐熱套管、其他汽車電子系統(tǒng)等。

通信業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品包括：通信光纜&線纜、光纖熔接機相關(guān)產(chǎn)品、化合物半導(dǎo)體等。

電子業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品包括：FPC、線束、電子零部件金屬材料等。

能源及環(huán)境業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品包括：能源傳輸電纜&設(shè)備、電導(dǎo)體、能源設(shè)備、水處理組件。

工業(yè)材料及其他業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品包括：切削工具、金剛石切磨工具、燒結(jié)金剛石、耐磨部件&材料。

（三）FPC業(yè)務(wù)：業(yè)績下滑，未來可能逐漸退出

住友電工較早開始步入FPC事業(yè)，1969年3月開始內(nèi)部建立了生產(chǎn)FPC的部門，100%控股從事FPC生產(chǎn)的子公司，在日本國內(nèi)有兩家：水口事業(yè)所和石部事業(yè)所。

在海外FPC生產(chǎn)企業(yè)目前共有四家。包括深圳工廠（SEPG公司，2010年建立）、越南工廠（SEPV社，2007年建立，位于河內(nèi)）、越南新工廠（SEEV公司，2012年建立并開始投建，位于河內(nèi)）、泰國工廠（SEPT社，2011年建立）設(shè)立。住友電工最早建立的海外FPC生產(chǎn)工廠，是1994年在中國廣東建立的松崗電子線制造廠。 2010年在深圳新建了FPC工廠，隨后關(guān)閉了松崗廠。

公司的FPC產(chǎn)品主要面向手機（2016年來自手機的FPC收入占比60%）、HDD、汽車等領(lǐng)域。

FPC業(yè)務(wù)業(yè)績變動分析

2012年-2015年，公司FPC業(yè)務(wù)收入處于增長通道，2015年收入16.5億美元，達到頂峰。原因是智能手機（尤其是iPhone）FPC需求不斷增長，公司為Apple供貨量也不斷增加，業(yè)績得到持續(xù)的增厚。

2016年-2017年，公司FPC收入持續(xù)下滑，尤其是2016年，同比下降-31.8%，原因是Apple手機銷量增速放緩，F(xiàn)PC市場競爭加劇公司市場份額受到挑戰(zhàn)，且公司針對新下游產(chǎn)品的FPC生產(chǎn)組織較晚導(dǎo)致出貨量減少，加之日元升值等因素影響，都造成2016年FPC業(yè)務(wù)收入的大幅萎縮，2017年FPC收入繼續(xù)下滑，原因和2016年類似（除了匯率等非經(jīng)營因素），我們認為，住友電工FPC業(yè)務(wù)收入的下滑是趨勢性的，公司該業(yè)務(wù)已經(jīng)進入下滑通道。

利潤方面，電子部門的整體營業(yè)利潤（FPC營業(yè)利潤未單獨披露）很低，2012-2016年均處于小幅盈利的狀態(tài)，2017年營業(yè)利潤有所回升，主要是依靠FPC業(yè)務(wù)的良率改善、成本控制，以及開發(fā)了幾款超薄、高強度、高耐熱的汽車用FPC產(chǎn)品，該等產(chǎn)品具有較強的盈利能力。

資本支出和折舊

住友電工2015-2018年的總資本支出為15.2/16.7/15.6/17.3（預(yù)計）億美元，保持較為平穩(wěn)的水平?？梢钥闯?，工業(yè)材料板塊、環(huán)境及能源板塊資本支出逐漸提升，汽車板塊占比最大，且也有一定提升，電子、通信板塊資本支出逐漸下降。

電子板塊的資本支出占總量的比例從2015年的17%下降到了2018年的8.7%（預(yù)計），說明公司對FPC等業(yè)務(wù)的投入力度在持續(xù)下滑，這也直接導(dǎo)致了公司在Apple供應(yīng)鏈中的地位正在下滑。

折舊方面，公司電子部門2013-2016年（2017年未公布）總折舊與攤銷1.21/1.31/1.46/1.62億美元，占電子部門收入比例為5.1%、4.9%、5.1%、7.1%，有一定上升，日本廠商FPC工廠投資額更大而稼動率不足，折舊壓力大于陸資廠商。

研發(fā)費用方面，電子部門研發(fā)費用從2012年的0.47億美元下降到2017年的0.27億美元，下降47%，電子部門內(nèi)部研發(fā)費用率從2012年的2.39%下降到2017年的1.22%，占全公司總研發(fā)費用的比例從2012年的5.51%下降到2017年的2.56%.可以看出，公司對電子部門的研發(fā)投入逐年下降，電子部門在公司的戰(zhàn)略地位是在不斷弱化的。

FPC業(yè)務(wù)成長性分析

根據(jù)公司預(yù)計，2018年電子部門營收約21億美元，同比-6.62%；營業(yè)利潤約0.64億美元，同比+29.63%，預(yù)計的增長幅度較大，除了因為前期基數(shù)較低之外，主要是因為公司進一步開拓車用FPC市場，該等業(yè)務(wù)利潤率高，且和公司其他業(yè)務(wù)具有協(xié)同性。此外，公司也在努力加強成本管控?？梢钥闯?，公司FPC業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)型，電子部門在總收入的比重進一步下降，我們認為公司未來會逐漸淡出對產(chǎn)量、響應(yīng)等要求很高的Apple供應(yīng)鏈，轉(zhuǎn)向汽車等市場。

產(chǎn)能方面，自2012年起，住友電工投入130億日元用于提高產(chǎn)能。深圳工廠手機FPC的產(chǎn)能提高了約30%，該工廠產(chǎn)能占總手機FPC產(chǎn)能的60%左右，目前公司FPC總產(chǎn)能約150萬平米。

期間，公司位于蘇州的FPC組裝工廠（SMT）的產(chǎn)能也得到提升。泰國工廠主要擴大HDD用FPC產(chǎn)能的擴大；越南工廠作了相應(yīng)的設(shè)備改造以獲得更好的生產(chǎn)銜接、配合。

這些工程都在2014年前完成，之后公司再無規(guī)模化擴產(chǎn)投入，只是通過技術(shù)改造進行部分優(yōu)化。

住友電工結(jié)論與判斷：

1.資本支出和研發(fā)投入大但回報不足：住友電工是一家研發(fā)型的企業(yè)，在多種汽車和通信類線束、能源環(huán)境設(shè)備、工業(yè)原料、FPC等領(lǐng)域均占領(lǐng)技術(shù)高點，為此公司研發(fā)投入、資本支出金額較大，長期積累了在現(xiàn)有產(chǎn)品領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢。但是，由于FPC業(yè)務(wù)前期產(chǎn)線投入金額大、Apple供應(yīng)鏈需要的配套的產(chǎn)能多，而公司又無法全力響應(yīng)服務(wù)（FPC不是主業(yè)），導(dǎo)致產(chǎn)線稼動率不足，折舊壓力大，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)盈利長期性偏低，甚至出現(xiàn)虧損。

2.FPC業(yè)務(wù)并非主業(yè)且盈利性差，未來將轉(zhuǎn)型汽車市場，戰(zhàn)略地位將進一步下降：公司FPC業(yè)務(wù)2015年后收入停止增長進入下行通道，營業(yè)利潤率長期不足3%，實際上并不是很賺錢，近年來公司對該業(yè)務(wù)研發(fā)和資本投入所占的比重不斷下降，公司響應(yīng)服務(wù)Apple的能力和意愿也持續(xù)降低，市場上競爭對手在價格、成本、技術(shù)上對公司的挑戰(zhàn)越發(fā)劇烈，導(dǎo)致公司開始加大力度轉(zhuǎn)向與其他業(yè)務(wù)協(xié)同性更好的汽車FPC市場。我們預(yù)計公司來自Apple的訂單會越來越少。

四、 Fujikura：FPC業(yè)務(wù)尚有增長

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

Fujikura株式會社（藤倉電子株式會社）創(chuàng)建于1885年，公司發(fā)展史按60年為一個階段，目前已經(jīng)進入第三個階段。

第一個60年，公司由生產(chǎn)絲綢和棉花繞組的企業(yè)起家。

第二個60年，公司從重建在戰(zhàn)爭中被摧毀的深川工廠開始，依靠日本戰(zhàn)后重建基礎(chǔ)設(shè)施的需求，開始了一波快速成長。此后，又成功把握了經(jīng)濟高速增長下對光纖需求的增長，實現(xiàn)了公司的原始積累，通信和能源業(yè)務(wù)板塊就是在這個階段發(fā)展壯大成為公司最大的業(yè)務(wù)板塊，該板塊主要是為社會提供更安全可靠的基礎(chǔ)設(shè)施。

不過基建投資已經(jīng)進入瓶頸期，所以公司布局了其他新業(yè)務(wù)，包括FPC、電子連接器、房地產(chǎn)、線束、汽車等。

上世紀80年代初，公司建立了FPC事業(yè)部，F(xiàn)PC產(chǎn)品也在此期間投入了市場。2000年左右，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)迅速成長，與美國蘋果公司建立了FPC的密切供需關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，1949年5月在東京證券交易所上市，代碼5803.T，共發(fā)行2.96億股。第一大股東為The Master Trust Bank of Japan, Ltd.占股比例為9.35%；第二大股東為Japan Trustee Service Bank Ltd.，占股比例為9.20%；第三大股東為Mitsui Life Insurance Co., Ltd.，占股比例為3.56%；第四大股東為Sumitomo Mitsui Banking Corporation，占股比例為3.56%；第五大股東為The Shizuoka Bank, Ltd.，占股比例為2.69%。

（二）業(yè)績和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：線纜行家，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)占比有望提升

藤倉2013年-2017年收入為54.0/60.4/62.0/59.7/67.6億美元，同比+12.0%、+2.6%、-3.7%、+13.2%，公司收入經(jīng)歷了一定波動，2014年收入增速較快，然后增速連續(xù)下滑，2016年出現(xiàn)負增長，2017年重新回到中速增長水平。

2014年營收增長12%，主要因為：公司為了更加適應(yīng)國內(nèi)市場對國內(nèi)的工廠進行了整合，電子產(chǎn)品（FPC，連接器）業(yè)務(wù)提高了產(chǎn)能和良率、重新成為Apple的FPC主要供應(yīng)商之一，加強了國際化，歐洲市場的汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)擴張等。

2015年公司收入受日元貶值、電子部門業(yè)務(wù)收入增長等原因同比小幅提升2.6%，2016年下游需求放緩、日元升值，收入同比下滑-3.7%。

2017年公司收入同比上升13.2%，主要因為日元的貶值、銅價上漲、電子和汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)量提升。

營業(yè)利潤方面，2013-2017年為1.85/2.28/2.98/3.12/3.13億美元，同比+23.2%、+30.4%、+4.9%、+0.3%。

2014/2015年營業(yè)利潤增長較快主要是由于重回Apple軟板主要供應(yīng)商行列，并提升了產(chǎn)能和良率，日元貶值也對公司業(yè)績有正向作用。

2016年、2017年營業(yè)利潤增速放緩，主要是由于改變了折舊會計政策，日元升值（2016年）、汽車業(yè)務(wù)成本上升等。

2013-2017年營業(yè)利潤率為3.4%、3.8%、4.8%、5.2%、4.6%，整體處于提升的通道，但2017年下降了0.6個pct。

分業(yè)務(wù)業(yè)績分析

2017年公司能源和通信產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比約50%，電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比27%，汽車產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比21%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比1.4%，其他占比0.6%。

能源和通信產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入近4年處于小幅波動狀態(tài)，2016年出現(xiàn)負增長主要是因為日元升值、銅價下跌；2017年收入重回增長主要是因為日元貶值、銅價上漲。

電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入在2014年達到收入增速高峰后連續(xù)兩年增速放緩，2016年負增長，2017年收入17.9億美元，同比25%+，重回高速增長。2014年公司重回Apple主要軟板供應(yīng)商行列因此收入同比增長29%，隨后iPhone銷量增速減緩公司供貨份額也未有明顯提升。2017年iPhone軟板需求量價齊升，公司供貨量也再次提升，帶來收入高速增長，此外2017年連接器產(chǎn)品受需求刺激銷量也有增長。

汽車產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入近四年有較大波動，2017年收入同比增長17.9%，主要由于日元貶值、新車型產(chǎn)品投放市場。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)近四年也是有較大幅度波動。

營業(yè)利潤方面，能源和通信業(yè)務(wù)營業(yè)利潤從2013年的1.4億美元提升到2017年的2.05億美元，復(fù)合增速10%，營業(yè)利潤率也從4.4%提升到6.0%?？梢钥闯?，此塊業(yè)務(wù)利潤增速明顯快于營收，盈利能力有所加強。

電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤從2013年的-0.31億美元提升到2017年的0.95億美元，期間有一定波動，營業(yè)利潤率也從-3.1%提升到5.3%。此業(yè)務(wù)受智能手機銷量、公司為Apple供貨比例影響較大，利潤率也受良率、產(chǎn)量、訂單價格等因素影響有一定波動。

汽車產(chǎn)品業(yè)務(wù)營業(yè)利潤從2013年的0.43億美元下滑到2017年的-0.03億美元，營業(yè)利潤率也從3.9%下滑到-2%。總體處于下滑態(tài)勢。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤保持平穩(wěn)。

公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)品明細：

通信和能源：光纖、光纖熔接機、電纜、通訊產(chǎn)品散熱器。

電子：FPC、連接器、傳感器

汽車：汽車線束、EDS

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

（三）FPC業(yè)務(wù)：處于增長通道，有望進入車用FPC市場

上世紀80年代初，藤倉建立了FPC事業(yè)部，F(xiàn)PC產(chǎn)品也在此期間投入了市場。2000年左右與美國蘋果公司建立了FPC的密切供需關(guān)系。在2011年秋的泰國大洪水中，公司的兩個FPC生產(chǎn)工廠遭受重大打擊，為Apple供貨一度中斷，后續(xù)訂單一度流失。

FPC業(yè)務(wù)近幾年復(fù)蘇較快，其國內(nèi)工廠產(chǎn)出只占5%-10%，其它比例全部由海外FPC企業(yè)所貢獻。在泰國設(shè)有兩個FPC的廠：藤倉大城府工廠、藤倉巴真府工廠。其中巴真府工廠比大城府工廠建立更晚些，2011年水災(zāi)后重建，這座新工廠分擔(dān)了在泰國的約30%（按照面積計）的生產(chǎn)任務(wù)，其更側(cè)重于生產(chǎn)技術(shù)難度偏高的品種（雙面FPC、多層FPC）。

FPC業(yè)務(wù)業(yè)績變動分析

藤倉FPC收入從2013年的3.7億美元提升到2017年的11.4億美元，處于上升通道；電子部門營業(yè)利潤從2013年的0.3億美元提升到2017年的0.95億美元，2015年后有較明顯下滑。具體來看：

2014年，F(xiàn)PC營收和利潤高速增長，主要是由于公司重回Apple手機主要軟板供應(yīng)商行列，此外，手機市場對連接器、線束等產(chǎn)品需求也比較旺盛，但硬盤驅(qū)動器產(chǎn)品收入下滑。

2015年，F(xiàn)PC收入由于手機客戶的需求強勁繼續(xù)增長，但是連接器產(chǎn)品由于手機和工業(yè)機器市場需求減少出現(xiàn)下滑。線束、硬盤驅(qū)動器等其他產(chǎn)品收入也由于需求原因出現(xiàn)下滑。

2016年，F(xiàn)PC等產(chǎn)品收入均因為日元升值受到影響而下滑，但連接器收入因為收獲新客戶而有所增長。

2017年，F(xiàn)PC、連接器產(chǎn)品收入以為手機和工業(yè)設(shè)備客戶需求再提升而實現(xiàn)增長。

營業(yè)利潤率方面，電子部門營業(yè)利潤率在2015年達到高點7.5%，2016年、2017年下滑到4.8%、5.3%，公司的營業(yè)利潤率和營收同比變化，說明FPC、連接器等產(chǎn)品與訂單單價、訂單量相關(guān)，訂單的單價和量越大，利潤率越高。

資本支出和折舊

藤倉的資本支出和折舊分為用于制造業(yè)務(wù)和用于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中用于制造業(yè)務(wù)的資本支出占比90%以上。

2013-2017年公司始終保持著對制造業(yè)務(wù)持續(xù)的資本投入，2015和2016年資本支出同比增幅較大，預(yù)計2018年制造業(yè)務(wù)資本支出4.1億美元，同比提升12%。

折舊方面，2013-2017年用于制造業(yè)務(wù)的折舊增幅不大，處于波動狀態(tài)，2018年預(yù)計會有同比25%的提升，達到2.83億美元。

用于制造業(yè)務(wù)的折舊占制造業(yè)務(wù)收入約為4%，這個水平要比日本同類廠商低。

研發(fā)投入

公司2013-2016年（2017年尚未披露）總研發(fā)費用增速不高，其中電子部門2015年、2016年研發(fā)費用0.37/0.45億美元，占總量的25.5%、31.6%，有提升趨勢，對應(yīng)占電子業(yè)務(wù)營收比例2.54%、3.13%，該比例和同行相比并不高，但有提升趨勢。

FPC業(yè)務(wù)成長性分析

公司預(yù)計2018年總營業(yè)收入68.5億美元，同比+1.35%；營業(yè)利潤3.6億美元，同比+13.7%。

其中電子部門營業(yè)收入19.5億美元，同比+9.2%；營業(yè)利潤1.27億美元，同比34.6%。

電子部門營收占總營收比例28.5%，同比提高2個pct，營業(yè)利潤占總營業(yè)利潤比例35.9%，同比提高6個pct。公司預(yù)計2018年電子業(yè)務(wù)有較快增長，在總體業(yè)務(wù)中所占比例亦有較快增長，主要原因是將受益于智能手機客戶的FPC、連接器訂單量價提升，以及汽車、工業(yè)器材訂單的繼續(xù)增長。

藤倉分析結(jié)論：

1.從公司內(nèi)部來看，未來FPC業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位會提高：公司的電子部門業(yè)務(wù)收入約占總體的30%，是第二大業(yè)務(wù)（第一大通信和能源約占60%），產(chǎn)品主要是手機等終端所需的FPC、連接器等，關(guān)聯(lián)性較強具有一定市場和客戶協(xié)同性。

橫向比較，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率較高（和通信&能源業(yè)務(wù)相當(dāng)），業(yè)績增速最快，且在Apple中的份額尚有提升空間，同時在汽車市場、工業(yè)機器市場也有廣泛的可開拓空間，公司在電子部門的資本投入和研發(fā)投入比例也在提升，因此我們認為藤倉會進一步開拓FPC乃至整個電子部門的業(yè)務(wù)，對國內(nèi)廠商來說不是好消息。

2.經(jīng)營管理層面，藤倉對FPC業(yè)務(wù)的管控比日本同行有效：公司選擇在泰國建廠一定程度上降低了人工成本，根據(jù)計劃，公司將持續(xù)進行產(chǎn)線自動化改造、提高產(chǎn)品良率來降低成本，同時開拓汽車、工業(yè)機器等市場，公司的營業(yè)利潤率也比日本同行稍高且穩(wěn)定，因此我們認為藤倉是日本FPC廠商中僅有的能在未來還能實現(xiàn)增長保持競爭力的企業(yè)。

五、 IBIDEN：占據(jù)RPCB技術(shù)至高點，但業(yè)績不佳

（一）歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)

IBIDEN成立于1912年，剛開始是一家電力公司，創(chuàng)業(yè)初期克服了經(jīng)濟衰退、兩次世界大戰(zhàn)等困難，在日本國內(nèi)建成了多家核電站。

1950S：公司成為被政府指定的重要硝酸化肥供應(yīng)商，生產(chǎn)碳化物是公司的主要業(yè)務(wù)，占總收入的約50%。

1960S：在空前的房地產(chǎn)熱潮中，該公司將建材業(yè)務(wù)作為新的業(yè)務(wù)重點，占凈銷售額的50%。

1970S：日本經(jīng)濟衰退，由于電價飛漲電力匱乏，公司退出了電化學(xué)業(yè)務(wù)。

1980S：日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從重工業(yè)轉(zhuǎn)向輕工業(yè)，公司開始大力發(fā)展印制電路板和建筑材料兩大業(yè)務(wù)。文字處理器和個人電腦的出現(xiàn)，全社會的信息化投入持續(xù)增長，公司的印制電路板業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同時建立了全球第一條全自動生產(chǎn)線，并且進入了COB芯片市場。

1990S：日本經(jīng)濟泡沫破裂，建材業(yè)務(wù)和陶瓷業(yè)務(wù)受此影響均停滯不前。PCB業(yè)務(wù)在移動設(shè)備市場獲得發(fā)展，獲得了美國、歐洲等地區(qū)移動設(shè)備客戶的訂單。此外個人電腦市場的發(fā)展，催生了微處理器配套需求，公司提出用塑料集成電路封裝取代當(dāng)時流行的陶瓷流行封裝，這一建議被當(dāng)時最大的半導(dǎo)體制造商采用。

2010S：在和客戶的不斷合作中，公司不斷推進精益生產(chǎn)和質(zhì)量管控。

股東結(jié)構(gòu)方面，公司大股東為北方信托公司（美國金融機構(gòu)）國際價投基金，占股比例6.87%；二股東為日本信托服務(wù)銀行，占股比例4.91%；排名第三股東為日本主信托銀行，占股比例4.73%；排名第四股東為豐田株式會社，占股比例為4.68%；北方信托公司養(yǎng)老基金，占股為4.2%。

（二）業(yè)績與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析:雙主業(yè)發(fā)展，PCB業(yè)務(wù)盈利貢獻小

總體業(yè)績分析

收入方面，2013年-2017年公司收入從28.3億美元微降到27.4億美元，處于持平狀態(tài)；對應(yīng)營業(yè)利潤方面，從2.1億美元下降到1.5億美元，其中2016年營業(yè)利潤0.65億美元，同比下滑-68.6%。

2016年，公司產(chǎn)品在全球PC市場的訂單萎縮較嚴重，同時由于智能手機市場需求也出現(xiàn)下降，公司收入和營業(yè)利潤下滑幅度較大。

2017年，公司受益Apple手機產(chǎn)品主板升級，導(dǎo)入MSAP工藝，訂單價值量提升，業(yè)績重回增長軌道。

營業(yè)利潤率方面，2014年達到高點8.2%，2016年下降到2.7%，2017年回升到5.6%，處于下降通道?？梢钥闯?，營業(yè)利潤率和營收與利潤基本同步，公司產(chǎn)品的盈利性取決于下游客戶訂單的量和價，在客戶電子終端產(chǎn)品的創(chuàng)新大年，公司盈利狀況通常較好。

收入地域來源看，來自日本本土收入約占30%，除日本外亞洲地區(qū)收入約占35%，來自歐洲地區(qū)收入約占23%，來自北美的收入約占9%，來自其他地區(qū)收入約占3%。

各業(yè)務(wù)業(yè)績和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

電子業(yè)務(wù)（產(chǎn)品均是PCB）收入從2013年的13.8億美元下降到10.6億美元（占2017年總收入的38%），呈下滑趨勢，主因是智能手機銷量放緩，公司訂單量亦有所下降，此外，PC等市場訂單繼續(xù)萎縮也起到負面影響。

陶瓷業(yè)務(wù)收入從2013年的9.0億美元上升到10.4億美元（占2017年總收入的37%），小幅增長；其他業(yè)務(wù)收入從2013年的5.6億美元上升到6.5億美元（占2017年總收入的25%）。

營業(yè)利潤方面，電子業(yè)務(wù)營業(yè)利潤從2013年的0.97億美元下降到2017年的0.08億美元，2014年后一直處于大幅下降狀態(tài)。對應(yīng)營業(yè)利潤率從2013年的7.0%下降到2017年的0.8%，2015年后處于虧損或微幅盈利的狀態(tài)。

陶瓷業(yè)務(wù)營業(yè)利潤從2013年的0.77億美元提升到2017年的0.96億美元，自2013年開始連續(xù)下滑，而2017年同比大幅提升144%。對應(yīng)營業(yè)利潤率變化亦保持同步。

其他業(yè)務(wù)營業(yè)利潤保持平穩(wěn)。

可以看出，IBIDEN 近五年總體收入基本沒有明顯增長，營業(yè)利潤自2013年開始逐步下滑，各板塊僅陶瓷業(yè)務(wù)收入和營業(yè)利潤有所增長，電子業(yè)務(wù)（包括PCB）下滑至虧損或小幅盈利狀態(tài)。

各板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，電子業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括軟硬結(jié)合板、HDI、IC載板、多層板等。

陶瓷業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括各種汽車尾氣凈化器和車用緩沖組件等。

其他業(yè)務(wù)包括汽車銷售、汽油產(chǎn)品銷售、保險銷售等。

（三）PCB業(yè)務(wù)分析：成本管控不佳，業(yè)務(wù)盈利性差

營收和利潤上文已分析，下面主要講一下公司PCB業(yè)務(wù)的資本支出、折舊、研發(fā)投入等影響未來發(fā)展的方面。

資本支出：

電子業(yè)務(wù)是公司資本支出最大的部分，從2013年的2.3億美元下降到2017年的1.2億美元，占2017年總資本支出的58%，而2017年電子業(yè)務(wù)收入占總收入比例為38%，低于資本支出占比。

電子業(yè)務(wù)資本支出包括IC載板和HDI等兩個板塊，從2013年開始，公司在IC載板方面陸續(xù)投入了CSP等封裝載板所需的設(shè)備和場地，在HDI方面，陸續(xù)投入了FVSS（任意堆疊互聯(lián)技術(shù)）、MASP等所需的設(shè)備和場地。公司在馬來西亞的二期工廠已于2016年投產(chǎn)。

2016年IC載板業(yè)務(wù)資本支出0.49億美元，HDI等（包括anlayer、SLP等產(chǎn)品的布局）業(yè)務(wù)資本支出0.66億美元，主要用于設(shè)備采購和產(chǎn)線升級，為下一代HDI（SLP及更高級的產(chǎn)品）和IC載板做準備。2017年數(shù)據(jù)未出。

可以看出公司的電子業(yè)務(wù)資本支出一直占總量的一半以上，但是收入占比卻不足一半且在下滑，相比之下，陶瓷業(yè)務(wù)是是投入產(chǎn)出表現(xiàn)更好的板塊。

載板、HDI等高端產(chǎn)品業(yè)務(wù)所需的固定資產(chǎn)投入還是非常大的，一般投入效果會在今年和次年的收入中體現(xiàn)，一定程度上構(gòu)成競爭壁壘，但是如果公司無法拿到大量高價值訂單來攤薄固定成本，則往往得不償失，這也是公司電子營業(yè)利潤率很低的原因之一。

折舊：

折舊是IBIDEN比較核心的一個影響因素。公司電子業(yè)務(wù)折舊從2013年的2.37億美元上升到2015年的2.92億美元，然后下降到2017年的1.10億美元，占總折舊的比例從72%下降到49%，依然大于電子業(yè)務(wù)收入占總收入的比例，對比陶瓷業(yè)務(wù)較低的折舊占比和較高的收入占比，電子部門的折舊是公司利潤產(chǎn)生的一大拖累。

從電子業(yè)務(wù)折舊占電子業(yè)務(wù)收入的比例看，2015/2016年均超過20%，2017年下降到10%，但依然是一個足以吞噬利潤的比例，一般PCB公司折舊占收入的5%已經(jīng)是不低的水平，IBIDEN的電子業(yè)務(wù)的折舊收入比如此之高，是未來發(fā)展該項業(yè)務(wù)最大的阻力。

研發(fā)投入：

公司研發(fā)投入過去五年每年保持在約1.3億美元的水平，占總收入比例按年份不同約為4.8%-5.3%，總體上較為穩(wěn)定。

電子業(yè)務(wù)研發(fā)投入過去五年保持在約0.88億美元/年左右，占電子業(yè)務(wù)收入比例約為5.9%-9.8%，投入金額和占收入比例在同行業(yè)中均處于領(lǐng)先水平?？梢姽臼且患沂种匾曆邪l(fā)的企業(yè)。

但是從產(chǎn)出來看，電子業(yè)務(wù)研發(fā)費用占總研發(fā)費用的65%以上，收入占比卻不足40%，相比之下陶瓷業(yè)務(wù)研發(fā)投入占比更小但收入占比和電子業(yè)務(wù)相當(dāng)。可見電子業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出效果是有問題的。

公司未來5年計劃

電子業(yè)務(wù)方面，公司計劃繼續(xù)擴大高性能IC載板市場份額，搶占數(shù)據(jù)中心市場、汽車市場的市場份額；同時公司計劃開發(fā)比扇出型晶圓級封裝更可靠和輕薄的封裝載板技術(shù)，并盡快將其推向市場。同時公司希望通過MSAP新技術(shù)產(chǎn)品（SLP）的競爭力，來獲取更多的智能手機訂單。

陶瓷業(yè)務(wù)方面，公司計劃進一步擴大排氣系統(tǒng)市場份額。計劃通過開發(fā)新產(chǎn)品、進入新市場來使業(yè)績重回增長軌道，比如公司正在著力研發(fā)為下一代高性能排氣系統(tǒng)設(shè)計的陶瓷換熱元件、催化劑等。

同時計劃為下一代混合動力和電動汽車開發(fā)電池材料和樹脂玻璃，以及控制熱量、振動和聲音的組件。在汽車領(lǐng)域，公司和電裝已經(jīng)簽訂了合作協(xié)議。

公司預(yù)計2017年-2022年電子業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速11.7%，2018年約為11.8億美元，2022年約為18.3億美元。其中2018年電子業(yè)務(wù)營業(yè)利潤0.5億美元，對應(yīng)營業(yè)利潤率4.2%，相比2017年有很大的改善。

我們回看了公司歷年年中十點對全年業(yè)績的估計，發(fā)現(xiàn)營收的估計都相對較為準確，對營業(yè)利潤的估計，尤其是對電子業(yè)務(wù)營業(yè)利潤的估計（過去5年電子業(yè)務(wù)是唯一產(chǎn)生過虧損的板塊），2017年偏樂觀，2016/2015偏悲觀，2014偏樂觀，且2015年以前電子業(yè)務(wù)中，載板業(yè)務(wù)始終保持盈利，而HDI等板塊在2014年、2016年出現(xiàn)虧損，2017年瀕臨虧損。

IBIDEN結(jié)論：

1.陶瓷及其他汽車市場相關(guān)業(yè)務(wù)在公司戰(zhàn)略地位會不斷提升，電子業(yè)務(wù)（即PCB業(yè)務(wù)）可享受的資源會被擠壓：從歷年收入和利潤成長性、盈利性、投入產(chǎn)出比、下游市場增量空間等方面進行比較，公司的電子業(yè)務(wù)均比陶瓷業(yè)務(wù)遜色，考慮盈利導(dǎo)向，公司對電子業(yè)務(wù)投入所占總投入的比重或?qū)⑾陆怠?/p>

2.公司的PCB業(yè)務(wù)生命線是產(chǎn)能利用率高低，不看好公司這塊業(yè)務(wù)未來盈利能力提升：公司PCB業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品是全球技術(shù)上業(yè)內(nèi)最頂級的IC載板和HDI（SLP等），每年投入巨大資本支出進行產(chǎn)線升級和技術(shù)儲備，研發(fā)費用、資本支出、折舊占PCB業(yè)務(wù)收入比例均大幅高于同行，但是公司所獲得的訂單量不足，導(dǎo)致固定成本難以攤薄，PCB業(yè)務(wù)盈利性很差。目前公司PCB業(yè)務(wù)所針對的PC、智能手機市場均已進入存量市場，公司在成本和管理上也沒有明顯競爭優(yōu)勢，未來PCB業(yè)務(wù)盈利性可能將繼續(xù)低位徘徊。

3.公司對自身的2018年收入和利潤預(yù)計存在一定可靠性，但是之后年份的預(yù)計僅可作為參考。

六、 Meiko:產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)績成長性較好

（一）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)

成立于1975年，主營業(yè)務(wù)確定為印制電路板的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售。

1980年，開始生產(chǎn)多層板。

1980-1990年，在日本國內(nèi)建立了7家工廠和辦事處。

1998年，建立了香港分公司。建立了廣州分公司。

2003年，建立了上海銷售部門。

2004年，建立了廣州二廠。

2005年，建立了武漢分公司、天津辦事處。

2011年，越南工廠開始投產(chǎn)。

2013年，在東京證券交易所上市，6787.T。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截止2017年中報（年報未出）名屋佑一郎（Yuichiro Naya，公司的董事長兼CEO）持有公司18%的股份，為第一大股東；Japan Trustee Service Bank持有公司5.4%的股份，為第二大股東；The Master Trust Bank of Japan持有公司3.5%的股份，為第三大股東。

從持股者類型來看，個人投資者持股約50%，外國投資機構(gòu)持股約20%，金融機構(gòu)持股約17%，其他類型投資者持股剩余13%。

（二）業(yè)績和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析：優(yōu)質(zhì)汽車板&手機板供應(yīng)商

名幸是一家專業(yè)從事PCB設(shè)計、生產(chǎn)和制造的企業(yè)，2013-2017年（預(yù)計）營業(yè)收入從7.23億美元提升到9.68億美元，復(fù)合增速為7.6%；營業(yè)利潤從0.08億美元提升到0.67億美元，復(fù)合增速70%。

得益于汽車板市場需求的穩(wěn)定增長，公司收入逐年提升，尤其是中國大陸、日本和歐洲市場的表現(xiàn)均超越公司計劃。此外，近兩年公司PCB在手機市場的銷售表現(xiàn)也不錯，韓國手機客戶需求強勁，中國客戶需求保持平穩(wěn)，雖然有部門客戶存在暫時性縮減訂單的現(xiàn)象。除了汽車和手機市場這兩大收入來源，公司在高端服務(wù)器硬板用PCB等細分市場也取得不錯的收入增長。

營業(yè)利潤率方面，從2013年的1.2%提升到2017年（預(yù)計）的約7.2%，主要原因是公司產(chǎn)量提升攤薄了固定成本，同時費用控制效果也不斷體現(xiàn)。

從產(chǎn)品針對的下游市場結(jié)構(gòu)上來看，2016年（2017年數(shù)據(jù)未披露）公司產(chǎn)品對應(yīng)的下游份額：汽車PCB占比約46%，是公司最大的收入來源；手機用PCB占比26%；數(shù)碼產(chǎn)品用PCB占比2.4%；辦公設(shè)備用PCB占比約6%；存儲器用PCB占比約5%；其他細分市場的收入占比約7%，剩余為非PCB收入。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，按2016年產(chǎn)值計算，四層板占約30%，HDI占約37%，6層及以上板占約17%，雙面板占約8%，其他層數(shù)PCB占約8%，剩余為非PCB產(chǎn)品。其中，HDI主要用在手機和數(shù)碼產(chǎn)品市場，汽車市場主要是2-6層板。

從收入地區(qū)來看，來自日本收入約占55%，中國及亞洲其他地區(qū)約占20%，韓國占約18%，西方地區(qū)占約7%。

各工廠分工和產(chǎn)能規(guī)劃

名幸廣州工廠具有17萬平的月產(chǎn)能且90%是汽車板，未來計劃開發(fā)車用HDI產(chǎn)品，同時提高通孔板產(chǎn)能；武漢工廠具有19萬平的月產(chǎn)能且65%是汽車板，未來計劃提升20%產(chǎn)能用于手機市場。

越南是未來公司的擴張核心區(qū)域之一，也是擴產(chǎn)力度最大的。目前越南工廠總產(chǎn)能約為8.6萬平/月，產(chǎn)品包括汽車板和手機板（HDI、載板），計劃投資1.2億美元建設(shè)第三座工廠，生產(chǎn)高端產(chǎn)品如MSAP工藝下的類載板產(chǎn)品（SLP）、手機用高阻抗板、車用高頻板、車用高壓板、車用耐熱板。

在日本的工廠，主要生產(chǎn)汽車、娛樂設(shè)備和工業(yè)設(shè)備用PCB，公司計劃投資0.18億美元擴產(chǎn)高端產(chǎn)品，但擴產(chǎn)力度不大。

資本支出和折舊

2013-2016年，名幸年折舊和攤銷金額保持在0.50-0.66億美元，購買設(shè)備和固定資產(chǎn)支出金額2013年為0.43億美元，2016年為0.29億美元，有所下降。

可以看出，名幸在PCB業(yè)務(wù)上的資本支出上相比于其他日本前五的PCB企業(yè)是相對較小的，另外折舊的壓力也較小。

人均指標

名幸人均收入從2013年的6.1萬美元提升到2016年的8.2萬美元，人均營業(yè)利潤從2013年的0.07萬美元提升到2016年的0.49萬美元?？梢钥闯?，公司的人均效率是在不斷提升的，但是其值大小與陸資優(yōu)秀的公司依然有20-40萬元人民幣的差距。

通常軟板和硬板的用工模式不同，軟板中后階段生產(chǎn)所需人工較多，因此兩者相比意義不大。

研發(fā)費用

公司2013年-2016年研發(fā)費用在0.07-0.09億美元之間，研發(fā)費用率除了2013年為1.28%外，基本都低于1%，可見公司研發(fā)投入是相對較少的。未來在高端產(chǎn)品的市場競爭力上存在疑問。

結(jié)論：

1.名幸業(yè)績的成長性高于日本同行，是少有的未來還會明顯增長的日本企業(yè)：相比于旗勝、住友、藤倉、揖斐電等日本同行，名幸在業(yè)務(wù)專營性、利潤率、折舊壓力、擴產(chǎn)進度等方面有明顯優(yōu)勢，其對手們基本處于業(yè)績持平或下滑狀態(tài)，但是名幸正處于上行通道。且名幸最大的營收來源汽車板市場，未來幾年有確定性的需求增長。

2.實際上名幸的產(chǎn)品市場定位是中高端PCB，該市場與中國大陸廠商重疊度高（相比于專注于純高端和大客戶的旗勝、住友、藤倉和揖斐電等），但是從管理效率（人均指標）、利潤率、研發(fā)投入來看，名幸對陸資廠商存在劣勢，我們認為其依靠和日本汽車廠商天然的供應(yīng)鏈親近優(yōu)勢和質(zhì)量管理優(yōu)勢鑄造的護城河并不牢固，未來將被自動化更先進、投入更大的陸資廠商趕超。

七、總結(jié):專營性、成長性、盈利性、治理結(jié)構(gòu)差是日本PCB公司的主要頑疾

結(jié)論一：旗勝、住友電工、藤倉、揖斐電這四家公司業(yè)務(wù)專營性不強，多元化經(jīng)營下，PCB業(yè)務(wù)發(fā)展動力受損。

根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)（名幸是純PCB公司故不存在專營性問題），日本前四的PCB公司PCB業(yè)務(wù)占各自總收入比例均不超過50%，住友最低僅7.8%，旗勝最高為49.5%。

旗勝PCB業(yè)務(wù)（FPC）收入占比49.5%，營業(yè)利潤占比6.6%；其第二大業(yè)務(wù)汽車密封件收入占總收入比例為46.3%，營業(yè)利潤占比約90.9%。

住友PCB業(yè)務(wù)（FPC）收入占比7.8%，營業(yè)利潤占比3.1%；其第一大業(yè)務(wù)汽車線束等產(chǎn)品占總收入比例為51.7%，營業(yè)利潤占比約55.9%。

藤倉PCB業(yè)務(wù)（FPC）收入占比26.5%，營業(yè)利潤占比30.3%；其第一大業(yè)務(wù)通信能源板塊（電纜、光纜等）收入占總收入比例為50.3%，營業(yè)利潤占比約45.0%。

揖斐電PCB業(yè)務(wù)收入占比38.5%，營業(yè)利潤占比5.4%；其第二大業(yè)務(wù)陶瓷業(yè)務(wù)（尾氣凈化器等）收入占總收入比例為37.8%，營業(yè)利潤占比約為62.9%。

可以看出，日本TOP級廠商PCB業(yè)務(wù)專營性有很多缺陷：

1.PCB業(yè)務(wù)并非絕對主營業(yè)務(wù)，第二大業(yè)務(wù)收入與PCB業(yè)務(wù)規(guī)模相當(dāng)，但第二大業(yè)務(wù)盈利能力卻遠勝（旗勝、揖斐電）PCB業(yè)務(wù)。未來大概率會逐漸轉(zhuǎn)向更賺錢的第二大業(yè)務(wù)。

2.PCB業(yè)務(wù)只是占比較低的分支業(yè)務(wù)，其收入占比較低，且營業(yè)利潤占比也很低（住友電工），或者收入和利潤占比都和第一大業(yè)務(wù)有較大差距（藤倉），未來PCB業(yè)務(wù)有可能會逐漸淡出。

3.PCB業(yè)務(wù)資本支出占總資本支出的比例遠超（藤倉）或者明顯超過（揖斐電）PCB業(yè)務(wù)收入占總收入的比例。投入的資本回報率不高，考慮性價比未來預(yù)計會降低投入，把資本投向回報率更高的其他業(yè)務(wù)。

結(jié)論二：日本TOP級PCB公司業(yè)績處于下滑通道，營業(yè)利潤率較低且波動大。

旗勝2013-2016年FPC業(yè)務(wù)收入增速下滑，2017年出現(xiàn)大幅負增長，營業(yè)利潤除了2015年之外均處于大幅下滑狀態(tài)，2017年營業(yè)利潤幾乎為零。

住友電工2013-2015年FPC收入增速下滑，2015年之后收入處于負增長狀態(tài)，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)營業(yè)利潤方面2013-2015年處于微盈（未扣稅和利息），2016年虧損，2017年盈利情況改善。

藤倉FPC業(yè)務(wù)業(yè)績是這幾家中相對較好的，收入除2016年負增長之外，2013-2017年FPC業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速32%，營業(yè)利潤除2016年負增長之外，2013-2017年復(fù)合增速33%。FPC業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率2013-2015年處于上行通道，2015年達到7.5%后回落至2017年的5.3%。

揖斐電PCB業(yè)務(wù)處于下滑狀態(tài)，收入逐年下行，營業(yè)利潤也逐年縮水，營業(yè)利潤率2016年為負，2017年接近零。

名幸是一家純PCB公司，是該等廠商中近兩年業(yè)績上升勢頭最好的。2013-2017年營收雖然增長幅度不大（復(fù)合增速7.6%），但是保持穩(wěn)定正增長。營業(yè)利潤復(fù)合增速70.1%，營業(yè)利潤率從2013年的1.2%大幅提升到2017年的7.1%。

可以看出，近四年，該等TOP級PCB廠商僅藤倉（2016年也大幅虧損）和名幸業(yè)績有明顯增長，其他廠商均處于收入、營業(yè)利潤和營業(yè)利潤率下滑的狀態(tài)。

結(jié)論三：日本TOP級PCB公司資本支出金額、折舊壓力遠大于國內(nèi)

這幾家日本PCB公司的資本支出金額普遍很大，原因有：日本公司傳統(tǒng)上都是技術(shù)導(dǎo)向的，對技術(shù)十分迷戀，因此其在固定資產(chǎn)投資上都很激進，一般不會考慮性價比；高端PCB產(chǎn)品所需的設(shè)備價格相對較高，國外價格也高于國內(nèi)。

旗勝FPC業(yè)務(wù)2015-2018E年資本支出3.4/3.0/2.3/2.5億美元，有一定下降趨勢但總金額依然非常大，對應(yīng)年份折舊金額也超過2億美元，折舊/FPC業(yè)務(wù)的比例也超過6.5%。

住友電工電子部門（產(chǎn)品包括FPC、線束等，F(xiàn)PC收入約占電子部門收入的一半）2017年資本支出0.97億美元，比2015/2016年大幅下降0.7/1.2億美元，折舊方面，2013-2016年折舊金額逐步從1.21億美元增加到1.62億美元。雖然數(shù)據(jù)并不完全反應(yīng)住友電工FPC業(yè)務(wù)的情況，但即使按照FPC業(yè)務(wù)收入占比進行估算，也可以看出其資本支出和折舊金額非常巨大。

藤倉用于制造業(yè)務(wù)的資本支出和折舊如表所示，由于其FPC業(yè)務(wù)的占制造業(yè)務(wù)收入比例約17%，若按此比例估算，藤倉2013-2017年FPC業(yè)務(wù)資本支出從0.34億美元提升到0.62億美元，F(xiàn)PC業(yè)務(wù)折舊約0.4億美元/年，折舊占對應(yīng)收入比例，2013年為約10.0%，2017年約為3.4%，占比下降是因為年折舊金額持平但收入提升。

揖斐電PCB業(yè)務(wù)資本支出從2013、2014年的2.3、3.7億美元下降到2017年的1.2億美元，折舊金額從2013年的2.4億美元下降到2017年的1.1億美元，折舊占對應(yīng)PCB業(yè)務(wù)收入比例從2013年的17%提升到2016年的20%，2017年下降到10%?？梢钥闯鲆眷畴娛菐讉€廠商中折舊壓力最大的。

名幸是純PCB公司，2013-2016年資本支出從0.43億美元下降到0.29億美元，折舊金額為0.6億美元/年左右，折舊/收入比例從2013年的7.8%下降到2017年的5.7%。名幸是這幾家公司中資本支出和折舊相對較少的，但是折舊占收入的比例也較高。

通過對比景旺電子的資本支出、折舊金額、折舊占收入比例可知，除名幸之外，日本TOP級公司的資本支出、折舊金額、折舊占對應(yīng)收入比例普遍遠超景旺電子，這既是因為這些日本廠商所處的市場是高端市場，高端PCB產(chǎn)品需要高昂的固定資產(chǎn)投入金額、會產(chǎn)生大額的折舊金額，也是因為日本企業(yè)普遍比較迷戀技術(shù)和先進設(shè)備，不關(guān)注投入的性價比，不善于提高設(shè)備的利用率。

結(jié)論四：日本TOP級PCB公司治理結(jié)構(gòu)存在歷史問題，股權(quán)多被銀行和信托系股東控制或占有較大比例，不利于在未來PCB市場的競爭中脫穎而出。

以這幾家TOP級日本PCB廠商為代表的日本公司，都有一些固有的弊端：

1.由于歷史原因，很多日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，股東大會流于形式。日本大型公司過去流行主銀行制、大財閥制、法人交叉控股制的治理結(jié)構(gòu)，雖然現(xiàn)在已經(jīng)弱化，但是銀行、信托等金融機構(gòu)持股，三井、住友、富士等大財團及其下屬公司交叉持股的現(xiàn)象依然非常普遍（旗勝前五大股東中有豐田株式會社，住友和藤倉前五大股東均有住友、三井財團），個人及機構(gòu)投資者持股比例較低，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于實現(xiàn)對員工的長期有效激勵，在經(jīng)營決策上也不利于做出對股東最有利的選擇，容易向關(guān)聯(lián)財團輸送利益，而且這也造成了該等公司股票缺乏流動性。

在日本公司中，由于法人相互持股，個人股東比例相對較小，股東大會實際上被經(jīng)營者操縱，股東大會已經(jīng)“形骸化”。股東即使參加股東大會，也只不過是履行通過議案的手續(xù)，根本沒有討論的時間。

2. 缺乏有效監(jiān)管機制，內(nèi)部人控制帶來很多缺點。日本大型企業(yè)的晉升機制多是年功序列制度，按對公司的貢獻排序進行選拔，選出的高層既不代表資方也不代表勞方，在眾多日本人的意識中，普遍認為企業(yè)并不屬于股東，而是屬于包括經(jīng)理人在內(nèi)的企業(yè)全體員工。日本公司的董事幾乎全部由內(nèi)部董事構(gòu)成，董事一般由公司內(nèi)部產(chǎn)生，通常是經(jīng)過長期考察和選拔、在本公司中逐步升遷上來的。普通員工在終身雇傭制和年功序列制度下，憑借自身的努力完全可以擔(dān)任公司董事。

故此日本很多公司治理缺乏有效的監(jiān)管機制，由于公司管理層多為內(nèi)部提拔的元老員工，導(dǎo)致其可以憑借資歷在公司決策上有很大權(quán)利，這種權(quán)利往往對股東不利，而且經(jīng)常滋生腐敗。像PCB這種制造業(yè)，如果是私人控股的民營企業(yè)，就會從生產(chǎn)到管理的全方位的降低成本、提高利潤，這也是陸資PCB企業(yè)的核心競爭力，而日本企業(yè)在這種治理結(jié)構(gòu)下顯然是做不到的。

給予PCB行業(yè)“看好”評級。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期、國產(chǎn)替代進度不達預(yù)期