全球四大機(jī)器人巨頭財(cái)務(wù)報(bào)表大揭秘

投資要點(diǎn)

1 四大家族技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)各有所長，市占率發(fā)那科>abb>安川>庫卡

瑞士ABB 核心領(lǐng)域在控制系統(tǒng)，德國庫卡優(yōu)勢在于系統(tǒng)集成應(yīng)用與本體制造，日本發(fā)那科在于數(shù)控系統(tǒng)，而安川電機(jī)優(yōu)勢在伺服電機(jī)與運(yùn)動控制器領(lǐng)域。機(jī)器人四大家族在全球市占率近50%，居于絕對主導(dǎo)地位。

2 發(fā)那科整體營收增速最快，庫卡機(jī)器人板塊增速最快，安川凈利增速最快，ABB體量最大

2017年，ABB實(shí)現(xiàn)營收2242.01億，凈利潤144.6億，體量最大。發(fā)那科實(shí)現(xiàn)營收429.17億，同比+29.41%，收入增速最快，實(shí)現(xiàn)凈利潤107.5億元，同比+36.3%。安川電機(jī)實(shí)現(xiàn)營收264.91億元，同比+9.51%，實(shí)現(xiàn)凈利24.63億元，同比+97.04%，利潤增速最快。庫卡實(shí)現(xiàn)營收267億元，同比+23.92%，實(shí)現(xiàn)凈利6.72億，同比+6.09%，四大家族中利潤體量最小，但庫卡機(jī)器人業(yè)務(wù)收入增速同比+23%，營收占比近35%，二者均為四大家族之首。

3 四大家族收入結(jié)構(gòu)各具特點(diǎn)，中國市場需求龐大

2017年，發(fā)那科FA、Robomachine、機(jī)器人本體制造和維保服務(wù)收入各占30.6%、26.2%、31.4%和11.9%，收入來源覆蓋上游核心零部件、中游本體與下游應(yīng)用以及后服務(wù)。安川電機(jī)驅(qū)動控制收入占比43%-48%，機(jī)器人收入占比33%-38%，比例穩(wěn)定。庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)收入占比45.4%，機(jī)器人本體34.5%，反應(yīng)其在本體制造與下游集成的優(yōu)勢。ABB以電氣業(yè)務(wù)為主，機(jī)器人業(yè)務(wù)占比24%。四大家族收入地區(qū)上，亞洲地區(qū)，尤其是中國市場占比逐步提高。

4 發(fā)那科研發(fā)占營收比例最高，盈利能力強(qiáng)大，庫卡略遜一籌，四大家族資本開支均成上升趨勢

2017年，發(fā)那科毛利率45.2%，凈利率25%，位居首位，研發(fā)投入25億元，占營收比5.8%，庫卡毛利率21.7%，凈利率僅為2.5%。我們認(rèn)為是上游零部件自給程度+下游應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化程度的差異導(dǎo)致四大家族盈利能力水平不同；在上游，日本納博RV減速器與哈默那科諧波減速器壟斷全球75%市場份額，庫卡減速器90%來自納博，而發(fā)那科與安川為納博一級供應(yīng)商，拿貨價(jià)格較庫卡優(yōu)勢明顯。庫卡伺服電機(jī)由德國西門子提供，而發(fā)那科、安川、ABB除減速器外基本實(shí)現(xiàn)自給自足。下游看，發(fā)那科布局3C行業(yè)，產(chǎn)品精細(xì)化程度高，而庫卡多應(yīng)用于標(biāo)準(zhǔn)化程度高的汽車領(lǐng)域，邊際利潤率低。

5 多重條件支持國產(chǎn)替代進(jìn)程加速

稅收層面，國外機(jī)器人企業(yè)稅率集中于30%以上，我國典型企業(yè)有效稅率集中于9%-12%左右，低于國外企業(yè)。政府補(bǔ)助層面：隨著國產(chǎn)機(jī)器人自主造血能力的提升，2015年后我國典型企業(yè)政府補(bǔ)貼占比逐年下降。另外，我們認(rèn)為四大家族產(chǎn)品更偏向于標(biāo)準(zhǔn)化和通用化，深度的行業(yè)應(yīng)用需要結(jié)合實(shí)際產(chǎn)業(yè)工藝進(jìn)行二次開發(fā)，中國機(jī)器人公司可能最先在貼合產(chǎn)業(yè)應(yīng)用的細(xì)分化和專業(yè)化領(lǐng)域突圍。

投資建議

機(jī)器人本體及零部件制造是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，下游集成應(yīng)用是實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、規(guī)模化的關(guān)鍵。中長期看好核心零部件國產(chǎn)替代，短期系統(tǒng)集成商有望率先突圍。深耕下游行業(yè)應(yīng)用廠商有望率先突圍，3C等大體量行業(yè)相關(guān)應(yīng)用空間大。建議關(guān)注埃斯頓、機(jī)器人、拓斯達(dá)、天奇股份、中大力德、雙環(huán)傳動、上海機(jī)電、匯川技術(shù)（東吳電新組覆蓋）和美的集團(tuán)（東吳大消費(fèi)組聯(lián)合覆蓋）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

技術(shù)突破進(jìn)度與政策低于預(yù)期、四大家族市占率持續(xù)提升，進(jìn)口替代進(jìn)程低于預(yù)期、智能制造產(chǎn)業(yè)過剩

1 機(jī)器人四大家族各有所長

全球范圍內(nèi)，機(jī)器人行業(yè)的第一梯隊(duì)分別是日本的發(fā)那科（fanuc）、安川電機(jī)（Yaskawa）、瑞士的ABB和德國的庫卡（kuka）。四大家族在各個(gè)技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)各有所長，ABB 的核心領(lǐng)域在控制系統(tǒng)，KUKA 在于系統(tǒng)集成應(yīng)用與本體制造，發(fā)那科在于數(shù)控系統(tǒng)，安川在于伺服電機(jī)與運(yùn)動控制器領(lǐng)域。

發(fā)那科成立于1956年，是當(dāng)今世界上數(shù)控系統(tǒng)科研、設(shè)計(jì)、制造、銷售實(shí)力最強(qiáng)大的企業(yè)。公司依靠數(shù)控系統(tǒng)及伺服系統(tǒng)、機(jī)器人和機(jī)床三大業(yè)務(wù)板塊緊密結(jié)合，形成統(tǒng)一平臺進(jìn)行控制與集成。2017年發(fā)那科機(jī)器人累計(jì)銷量達(dá)50萬臺，產(chǎn)品市占率位居全球首位，具有強(qiáng)大競爭力。

安川電機(jī)成立于1915年，具有自動控制、機(jī)器人業(yè)務(wù)、系統(tǒng)集成三大業(yè)務(wù)板塊，其三大支柱變頻器、伺服電機(jī)、機(jī)器人風(fēng)靡全球，傳承近百年的電氣電機(jī)技術(shù)，安川的AC伺服和變頻器市場份額穩(wěn)居世界第一。

ABB成立于1988年，由成立于1883年瑞典阿西亞公司（ASEA）和成立于1891年的瑞士布朗勃法瑞公司（BBC Brown Boveri）合并而成，是電力和自動化技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)廠商，業(yè)務(wù)涵蓋電力產(chǎn)品、離散自動化、運(yùn)動控制、過程自動化、低壓產(chǎn)品五大領(lǐng)域。

庫卡最早于1898年成立，1956年向德國大眾提供第一條焊接專線進(jìn)入汽車領(lǐng)域，1973年研發(fā)了名為FAMULUS的第一臺工業(yè)機(jī)器人，1995年庫卡機(jī)器人獨(dú)立成立有限公司，2017年被美的收購。其客戶主要來自于汽車制造領(lǐng)域，是汽車工業(yè)機(jī)器人當(dāng)之無愧的第一名，且在其他工業(yè)領(lǐng)域的運(yùn)用也越來越廣泛。目前具有機(jī)器人、系統(tǒng)集成與瑞仕格（醫(yī)療與倉儲機(jī)器人）三大業(yè)務(wù)。

四大家族實(shí)力強(qiáng)勁，在機(jī)器人技術(shù)與市場占有率上遙遙領(lǐng)先。在2015年之前，四大家族在全球的市占率在50%以上，而隨著全球許多細(xì)分領(lǐng)域機(jī)器人廠商的崛起以及《中國制造2025》推動下國內(nèi)廠商的發(fā)展，四大家族市占率遭受一定程度擠壓，但總體上依然占主導(dǎo)地位。

2 發(fā)那科營收增速最快，安川凈利增速最快，ABB體量最大

受益于全球自動化率提升（尤其是3C產(chǎn)品）以及新興國家勞動力成本上升帶來強(qiáng)勁市場需求，2017年四大家族業(yè)績表現(xiàn)搶眼。從營收看，除ABB受近期業(yè)務(wù)整合影響下降外，其余三家均保持上升趨勢，從凈利潤上看，四大家族均有不同程度上漲。

從營收和利潤體量上看，ABB作為國際電氣巨頭公司，體量最大，2017年實(shí)現(xiàn)營收約2242.01億元，同比-4.46%，凈利潤144.6億，同比+9.77%。從營收增速看，得益于高速鉆孔機(jī)與機(jī)器人等產(chǎn)品熱銷，發(fā)那科2017年實(shí)現(xiàn)營收429.17億元，同比+29.41%，增速最快，實(shí)現(xiàn)凈利潤107.5億元，同比+36.3%，盈利能力強(qiáng)大。從凈利增速看，受益于AC伺服電機(jī)和機(jī)器人銷量上升，2017年安川電機(jī)實(shí)現(xiàn)營收264.91億元，同比+9.51%，實(shí)現(xiàn)凈利24.63億元，同比+97.04%，近乎翻倍，增速最快。2017年庫卡實(shí)現(xiàn)營收267億元，同比+23.92%，實(shí)現(xiàn)凈利6.72億，同比+6.09%，在四大家族中利潤體量最小。

3 收入結(jié)構(gòu)各有側(cè)重，亞洲市場需求強(qiáng)勁

發(fā)那科擁有三大部門：（1）FA（工業(yè)自動化）：包括CNC數(shù)控系統(tǒng)、伺服電機(jī)、激光振蕩器等；（2）機(jī)器人：包括協(xié)作機(jī)器人、大型與微型機(jī)器人、弧焊機(jī)器人等200多種用于各行各業(yè)的工業(yè)機(jī)器人；（3）Robomachine（數(shù)控機(jī)床）：包括小型加工中心、注塑機(jī)、點(diǎn)火花線切割機(jī)、納米級超精密機(jī)床等；另外，公司2015年開始加入統(tǒng)計(jì)維修部門收入。

整體看，發(fā)那科的收入結(jié)構(gòu)較為合理，收入來源覆蓋上游核心零部件、中游本體與下游應(yīng)用以及后服務(wù)。2017年FA、Robomachine、機(jī)器人本體制造和后續(xù)維保服務(wù)各占營收30.6%/26.2%/31.4%/11.9%，其中受益于3C電子電氣行業(yè)的快速發(fā)展，經(jīng)換算，Robomachine部門實(shí)現(xiàn)營收112.33億元，較2016年58.02億增長近一倍，占營收比26.2%，同比+8.7pct。

從收入地區(qū)來源看，經(jīng)過換算，2017年中國市場需求強(qiáng)勁，銷售收入從2016年的66.3億元增長到2017年的127.5億元，增幅達(dá)92.3%。帶動亞洲（除日本）地區(qū)收入占比45.4%，同比+9.1pct，位居首位。

安川電機(jī)有四大部門：（1）驅(qū)動控制：包括伺服電機(jī)、控制器等；（2）機(jī)器人：包括工業(yè)機(jī)器人、晶圓傳送機(jī)器人、醫(yī)療機(jī)器人、協(xié)作機(jī)器人等；（3）系統(tǒng)集成：為機(jī)器人應(yīng)用于鋼鐵、造紙、廢水處理、鐵路運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)提供解決方案；（4）IT與物流服務(wù)等。整體看，安川電機(jī)的收入結(jié)構(gòu)占比較為穩(wěn)定，近五年來驅(qū)動控制部收入占比在43%-48%之間，機(jī)器人部收入占比在33%-38%之間。安川電機(jī)利用其在電機(jī)系統(tǒng)的百年技術(shù)沉淀與機(jī)器人的價(jià)格優(yōu)勢，獲得了穩(wěn)定的市占率。

日本地區(qū)是安川電機(jī)的主要收入來源，占比在30%以上。中國市場需求龐大，占比在21%-22%，是安川電機(jī)除本國之外的第二大市場。

庫卡有三個(gè)部門：（1）機(jī)器人：包含六軸機(jī)器人、醫(yī)療機(jī)器廠、碼垛機(jī)器人等產(chǎn)品；（2）系統(tǒng)集成：提供汽車制造、電子加工、食品加工等行業(yè)應(yīng)用的解決方案；（3）Swisslog（瑞仕格公司）：庫卡于2015年對其完成收購，為醫(yī)院、倉庫和配送中心實(shí)施先進(jìn)的自動化解決方案。庫卡的收入結(jié)構(gòu)反應(yīng)其在本體制造與下游集成方面的優(yōu)勢，2017年庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)占收入比在45.4%，機(jī)器人本體占34.5%，同時(shí)瑞仕格與庫卡產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應(yīng)，占收入比穩(wěn)步提升至22%。

2017年庫卡公司被美的收購，庫卡也加大了在華市場的擴(kuò)張力度。2017年庫卡機(jī)器人板塊營業(yè)收入約為12億歐元，占整體銷售額的38%，其中中國市場占比約為20%，庫卡計(jì)劃到2020年，在中國市場實(shí)現(xiàn)10億歐元以上的年銷售額，與美的集團(tuán)的協(xié)同性預(yù)期將日益凸顯。

ABB目前有4個(gè)主要部門：（1）電氣產(chǎn)品事業(yè)部：包括電動集成基礎(chǔ)設(shè)施、變電站、配電自動化、電氣安裝、測量和傳感以及控制等產(chǎn)品；（2）機(jī)器人及運(yùn)動控制部：包括電機(jī)、機(jī)械動力傳動裝置、機(jī)器人等；（3）工業(yè)自動化部：提供集成解決方案與服務(wù)；（4）電網(wǎng)事業(yè)部：提供電力和自動化產(chǎn)品、系統(tǒng)、服務(wù)和軟件解決方案。

2017年ABB面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，剝離了高壓電纜等非核心業(yè)務(wù)，電網(wǎng)業(yè)務(wù)占比下降2%，而由于汽車及電子和半導(dǎo)體整體行業(yè)持續(xù)投資以及小型機(jī)器人、小型驅(qū)動器和電機(jī)的需求上升，ABB 2017年在機(jī)器人及運(yùn)動控制領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收84億美元，占營收比24%，保持穩(wěn)定。

ABB的收入地區(qū)來源很穩(wěn)定，2017年歐洲占比33%、美洲占比30%、亞洲中東非洲占比37%。

4 2017年庫卡機(jī)器人業(yè)務(wù)營收增速最快

四大家族的機(jī)器人業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，庫卡2017年機(jī)器人銷售收入增速以23%位居四大家族榜首。根據(jù)IFR統(tǒng)計(jì)，過去10年來，全球工業(yè)機(jī)器人銷售低點(diǎn)在2009年，銷售高點(diǎn)在2011年，據(jù)IFR計(jì)算，2017年全球銷售金額增速約為17.6%。2017年四大家族的合計(jì)收入增速約為10%。2017年全年四大家族的機(jī)器人收入增速排名為：庫卡（23%）>發(fā)那科（18%）>安川（8%）>ABB（-4%），庫卡增速第一。

四大家族中，庫卡機(jī)器人收入對主營業(yè)務(wù)收入占比高，是最純正的工業(yè)機(jī)器人公司：2017年機(jī)器人業(yè)務(wù)對主營業(yè)務(wù)收入占比排序：庫卡（35%）=安川（35%）>發(fā)那科（32%）>ABB（5%）。

四大家族在機(jī)器人領(lǐng)域各有側(cè)重。KUKA專注工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品，率獲國際設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，并于2017年春季率先投產(chǎn)的輕量型七軸協(xié)作醫(yī)療機(jī)器人 iiwa代表了未來發(fā)展的大趨勢：更安全、更智能，是目前世界上第一臺不需要護(hù)欄的工業(yè)機(jī)器人；ABB在工業(yè)機(jī)器人、高低壓電網(wǎng)產(chǎn)品具有非常大市場占有率；安川具有較強(qiáng)的伺服系統(tǒng)和運(yùn)動操控器產(chǎn)品，并且其技能水平在日系品牌中名列前茅；發(fā)那科有一流的核心零件、控制系統(tǒng)和機(jī)床，具有成本和技術(shù)優(yōu)勢。

鑒于機(jī)器人在汽車制造業(yè)應(yīng)用漸趨成熟，標(biāo)準(zhǔn)化程度不斷提高，盈利空間逐步壓縮，庫卡也在尋求下游集成的多元化布局。

一方面，庫卡逐步向3C行業(yè)應(yīng)用轉(zhuǎn)移，向小型化、數(shù)字化發(fā)展，并進(jìn)一步滲透在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用。例如，KUKA的 KR AGILUS sixx機(jī)器人已經(jīng)研發(fā)成熟，下一代 KR AGILUS 將于年底取代所有標(biāo)準(zhǔn)類型的小型機(jī)器人，它擁有6和10公斤的負(fù)載能力，工作范圍為700 mm至1100 mm；另外2017年庫卡推出的七軸安全性機(jī)器人iiwa，負(fù)重分為7kg和14kg，能夠達(dá)到精度0.1mm，iiwa已通過美國FDA認(rèn)證，由X光引導(dǎo)下成功試驗(yàn)骨髓穿刺手術(shù)，試驗(yàn)結(jié)果顯示100%到位。目前已經(jīng)在中國做臨床試驗(yàn)，未來將會在中國市場進(jìn)行推廣。

另一方面，庫卡利用其在傳統(tǒng)汽車行業(yè)的應(yīng)用優(yōu)勢，逐步向新能源產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)用拓展。目前世界各國相繼出臺了關(guān)于限制傳統(tǒng)燃油汽車的政策措施，新能源汽車發(fā)展是大勢所趨。目前困難在于，車身材料不同造成機(jī)器人焊接技術(shù)有所不同。但鋰電池生產(chǎn)、鋰電池包的組裝、焊接、拼接是空間廣闊的藍(lán)海市場，目前KUKA已經(jīng)成功滲透并有一定業(yè)務(wù)量。

在2017年庫卡機(jī)器人的下游應(yīng)用領(lǐng)域中，汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收4.26億歐元，占比為34.86%，較2016年40.63%相比下降了5.77pct，而在通用工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用實(shí)現(xiàn)營收5.72億歐元，占比從40.84%提升至46.77%；服務(wù)機(jī)器人占比從18.53%變?yōu)?8.38%，基本持平。

5 盈利能力發(fā)那科獨(dú)占鰲頭，庫卡略遜一籌

對于機(jī)器人所處的技術(shù)密集型行業(yè)，公司產(chǎn)品競爭力以及運(yùn)營模式?jīng)Q定著盈利水平。通過對比四大家族毛利率與凈利率，發(fā)那科的盈利能力最強(qiáng)，2017年毛利率為45.2%，凈利率為25%，且常年以來毛利率維持在40%以上，凈利率維持在20%以上。另一家日本公司安川電機(jī)2017年毛利率34.4%，凈利率9%，綜合對比位居四大家族第二。由于ABB業(yè)務(wù)龐雜，主業(yè)為電氣相關(guān)，機(jī)器人業(yè)務(wù)收入占比僅為總營收23%-25%左右，截止2017年末，ABB的總資產(chǎn)規(guī)模約為2827億，比其它三家公司資產(chǎn)總和還要多，重資產(chǎn)運(yùn)營模式下ABB毛利率為29.9%，凈利率6.9%，排名第三。庫卡在四大家族中盈利能力較弱，2017年毛利率21.7%，凈利率僅為2.5%。

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找差異原因：上游零部件自給程度+下游應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化程度的差異導(dǎo)致了四大家族盈利能力水平不同。

站在機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈中游的本體制造商角度，我們嘗試從上、下游兩個(gè)角度分析發(fā)那科與庫卡盈利能力差距較大的原因。從上游的核心零部件自給程度看，在機(jī)器人成本構(gòu)成中，減速器、伺服電機(jī)與控制器占到總成本約70%-80%，其中減速器約占30%-40%，對于上游零部件的掌控程度影響產(chǎn)品的盈利水平。

可看出，（1）各大廠商減速器均需外購，但相比于庫卡，日本發(fā)那科與安川的伺服電機(jī)均可自產(chǎn)自給。（2）發(fā)那科目前已形成從數(shù)控系統(tǒng)、伺服電機(jī)到機(jī)器人加工中心的完備產(chǎn)品鏈，基本實(shí)現(xiàn)自給自足，且外購的議價(jià)能力也很強(qiáng)。發(fā)那科通過全球46個(gè)國家建立 252 個(gè)以上的分支機(jī)構(gòu)的營銷網(wǎng)絡(luò)來捕捉用戶共性需求，并用強(qiáng)大的數(shù)控技術(shù)優(yōu)勢集中量產(chǎn)機(jī)器人，可實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)進(jìn)而控制成本。（3）安川電機(jī)除去減速器外購，其他諸如控制器、伺服系統(tǒng)和機(jī)械設(shè)計(jì)也都由自己完成。（4）庫卡優(yōu)勢在于本體制造與下游集成應(yīng)用，但伺服電機(jī)由德國西門子提供，而減速機(jī)90%來自日本納博。發(fā)那科與安川是納博的一級客戶，而ABB與庫卡為二級客戶，從納博購買的減速器價(jià)格會高于日本企業(yè)，上游核心零部件依靠外購使得庫卡產(chǎn)品盈利能力略遜一籌。

從下游應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化程度來看，當(dāng)前制約機(jī)器人普及率上升的一個(gè)重要原因就是在3C電子加工等行業(yè)的系統(tǒng)集成項(xiàng)目是非標(biāo)準(zhǔn)化的，不能完全的復(fù)制，也就較難形成規(guī)模，這就意味著對于機(jī)器人的技術(shù)程度要求更高，這類機(jī)器人單價(jià)往往也較高。發(fā)那科的SCARA sr-3ia和sr-6ia等小型機(jī)器人結(jié)構(gòu)緊湊、重量輕、精度高，發(fā)那科還具有Robomachine業(yè)務(wù)，包括小型加工中心、注塑機(jī)、點(diǎn)火花線切割機(jī)、納米級超精密機(jī)床等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為豐富，迎合了目前3C產(chǎn)品快速發(fā)展的潮流，利潤率高。

相比較，庫卡的工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)多來自汽車行業(yè)，在120KG以上的機(jī)器人中，庫卡和ABB的市場占有量居多，在重載的400KG和600KG的機(jī)器人中，庫卡的銷量是最多的。汽車行業(yè)的大批量、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)線設(shè)備需求導(dǎo)致本體制造商的邊際利潤率走低。歐洲的人工成本和管理成本相對較高，在一定程度上影響了公司的利潤率。

另外從收入結(jié)構(gòu)看，以2016年為例，庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)占收入比達(dá)46.8%為最高，而系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的毛利率僅為17.37%，低于機(jī)器人業(yè)務(wù)毛利率36.99%，進(jìn)而在整體上拉低了盈利水平。事實(shí)上，無論國外還是國內(nèi)，下游系統(tǒng)集成商競爭都異常激烈，行業(yè)壁壘的存在、專業(yè)人才的匱乏使得集成商的規(guī)模很難做大，而且通常對集成商采取分批付款，如果多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行，集成商面對一些業(yè)務(wù)外包也需要自己墊款，資金壓力也較大。加之機(jī)器人整體價(jià)格下降、汽車制造等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度提高等使得系統(tǒng)集成商生存環(huán)境變差。同樣是四大家族之一的安川電機(jī)，系統(tǒng)集成部門收入近5年來一直走高，2017年達(dá)529.34億日元（約合31億元人民幣），但自2013年以來部門經(jīng)營利潤一直為負(fù)，且虧損并有擴(kuò)大之勢。

6 四大家族減速機(jī)均受制于人，納博與哈默那科壟斷全球

減速器是生產(chǎn)機(jī)器人的核心零部件，減速器的產(chǎn)能狀況與購銷渠道也影響著機(jī)器人本體制造商的成本。RV減速機(jī)與諧波減速機(jī)是工業(yè)機(jī)器人最主流的精密減速器。RV減速機(jī)一般用于負(fù)載大的工業(yè)機(jī)器人，而諧波減速機(jī)主要用于負(fù)載小的工業(yè)機(jī)器人。分別被納博特斯克和哈默納科（Harmonic Driver Systems）所壟斷，兩者約占據(jù)全球75%的市場份額。

日本納博特斯克是世界上最大的精密擺線針輪減速機(jī)制造商，1985年開始致力于生產(chǎn)高性能減速機(jī)、中空軸減速機(jī)、各類制動裝置等高精尖產(chǎn)品，目前有精密設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、飛機(jī)和液壓設(shè)備與工業(yè)設(shè)備四大業(yè)務(wù)部門，其生產(chǎn)的精密設(shè)備具有高扭矩、高剛性、高耐過載沖擊荷載能力，兼有高精密和超低的回程間隙，產(chǎn)品和技術(shù)應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人、交通運(yùn)輸設(shè)備、工程機(jī)械、新能源等。

日本哈默納科設(shè)立于1970年10月，其生產(chǎn)的HarmonicDrive?安裝于機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、半導(dǎo)體制造裝置、FPD制造裝置、石油挖掘操控系統(tǒng)等設(shè)備中，在時(shí)代最尖端的領(lǐng)域中積累了40多年的豐富經(jīng)驗(yàn)。

受益于全球工業(yè)機(jī)器人出貨量再創(chuàng)新高，2017年納博特斯克實(shí)現(xiàn)營收166.82億元，同比+14.44%，凈利潤15.69億元，同比+49.74%。2017年哈默納科實(shí)現(xiàn)營收32.1億元，凈利4.76億。（注：2016年凈利變動由收購所致，不具備可持續(xù)性）

兩家公司毛利率與凈利率水平穩(wěn)步提升，2017年納博毛利率28.48%，同比+0.18pct，凈利率9.42%，同比+2.36pct；哈默納科毛利率48.2%，同比+0.8pct，凈利率14.7%。（注：2016年受并購所致，凈利率不具有可持續(xù)性）

從具體業(yè)務(wù)看，納博擁有精密設(shè)備（減速器）、運(yùn)輸設(shè)備、飛機(jī)和液壓設(shè)備、工業(yè)設(shè)備四個(gè)部門，在2017年部門整合為零件解決方案、運(yùn)輸解決方案和輔助解決方案三個(gè)部門。以2016年為例，精密設(shè)備部門實(shí)現(xiàn)收入35.16億人民幣，若按日元口徑，占營收23.27%，部門的營業(yè)利潤率為15.13%，而公司整體的營業(yè)利潤率為9.59%，可見納博的減速器業(yè)務(wù)整體上拉高了公司的盈利水平。

哈默納科分為減速器、行星齒輪、機(jī)電一體化三個(gè)業(yè)務(wù)部門，其中2017年減速器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收17.43億，同比+47.42%，占總營收比為77.66%，比重逐年提高。

哈默納科的減速器廣泛應(yīng)用于機(jī)器人、半導(dǎo)體設(shè)備、面板設(shè)備、打印設(shè)備、光纖設(shè)備、測量設(shè)備等，近年來，用于機(jī)器人業(yè)務(wù)的減速器收入占比一直提升， 2017年，哈默那科機(jī)器人減速器收入約為11.64億元，占營收比為60.49%。

減速器業(yè)務(wù)之所以被納博特斯克與哈默納科壟斷：

一是因?yàn)樾枰罅砍掷m(xù)的研發(fā)投入與資本支出來維持，并積累技術(shù)沉淀，研發(fā)周期長使得行業(yè)易形成壁壘。納博與哈默納科已經(jīng)深耕減速器行業(yè)數(shù)十年，產(chǎn)品在實(shí)踐檢驗(yàn)中已積累了大量經(jīng)驗(yàn)并形成了完備的產(chǎn)品系列，而競爭對手往往只有幾年的制造經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品無法滿足應(yīng)用廠商的高質(zhì)量要求。

二是因?yàn)闇p速器市場空間相對較小，但生產(chǎn)成本高，對于四大家族機(jī)會成本大，缺乏足夠吸引力。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量13.1萬臺，同比增長68.1%，1臺機(jī)器人約有4-6臺減速器，假設(shè)一個(gè)減速器的均價(jià)為0.6萬元，則2017年我國工業(yè)機(jī)器人減速器市場需求空間大致在31億-47億區(qū)間，相比于機(jī)器人本體制造及系統(tǒng)集成幾百億規(guī)模的空間，減速器業(yè)務(wù)市場規(guī)模相對較小，且生產(chǎn)減速器需要購買超精密的磨削設(shè)備進(jìn)行加工，這會產(chǎn)生大量的設(shè)備折舊侵蝕利潤。以納博為例，目前年已形具備60-80萬臺量級的年產(chǎn)能，能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)進(jìn)而降低成本，而國內(nèi)企業(yè)僅2-3萬的年產(chǎn)能，不但無法彌補(bǔ)固定成本，進(jìn)而無法留存利潤投入研發(fā)，而且產(chǎn)能不足也無法滿足四大家族等本體制造商的需求，可能強(qiáng)化負(fù)面循環(huán)。

三是因?yàn)闇p速器價(jià)格處于下降通道，很大程度下擠壓了相關(guān)廠商的利潤空間。近年來，面對其它減速器廠商的競爭，納博特斯克的減速器已經(jīng)降價(jià)超過50%。非常接近于成本價(jià)，而國產(chǎn)減速機(jī)在此價(jià)格基礎(chǔ)上又便宜50%-80%，過低的價(jià)格導(dǎo)致國內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)的銷售收入勉強(qiáng)僅能抵過設(shè)備折舊。

觀察納博與哈默納科兩家公司的研發(fā)投入與資本支出，絕對數(shù)額保持上升趨勢。2017年納博研發(fā)投入5.16億，占營收比3.09%，資本開支增加至9.17億。2017年哈默納科研發(fā)投入0.82億，占營收比3.11%，資本開支增加至5.61億。

減速器產(chǎn)能供應(yīng)情況影響機(jī)器人本體廠商的產(chǎn)量。納博與哈默納科近期紛紛加大資本支出擴(kuò)大產(chǎn)能。2016年納博在常州武進(jìn)區(qū)新建了總投資1.45億美元的生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人用核心零部件精密減速機(jī)，一期產(chǎn)能10萬臺，最終形成年產(chǎn)20萬臺精密減速機(jī)的產(chǎn)能。2017年納博總產(chǎn)能約80萬臺/年，預(yù)計(jì)目標(biāo)在2018年至84萬臺/年、2019年106萬臺/年、2020年120萬臺/年。

哈默納科根據(jù)不同市場地區(qū)設(shè)立產(chǎn)能目標(biāo)，目前其產(chǎn)能分布為德國月產(chǎn)1萬臺、日本月產(chǎn)6萬臺、美國與韓國月產(chǎn)0.2萬臺與0.1萬臺，加總為月產(chǎn)7.3萬臺，至2020年目標(biāo)為德國月產(chǎn)3萬臺、日本產(chǎn)能10萬臺、美國與韓國月產(chǎn)1萬與0.3萬臺，加總為月產(chǎn)14.3萬臺。盡管兩家公司在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，但相比機(jī)器人市場快速增加的需求，減速機(jī)供給仍然偏緊。

由于納博與哈默納科的減速器產(chǎn)能有限，并簽有優(yōu)先銷售給日企的協(xié)議，且銷售給外國企業(yè)的減速器往往價(jià)格翻倍、交貨期長，這在一定程度上也限制了國內(nèi)本體廠商的發(fā)展。從納博2015-2017的收入地區(qū)構(gòu)成可以看出，銷售給發(fā)那科與安川電機(jī)等日企占比一直在55%以上，其次是ABB與庫卡所在的歐洲地區(qū)占16%左右，由于中國市場快速增加的需求，2017年中國占比14.3%，較2016年的11.4%提高了2.9pct。機(jī)器人核心零部件國產(chǎn)化仍然任重道遠(yuǎn)。

7 發(fā)那科研發(fā)占比最高，四大家族均加強(qiáng)布局中國市場

研發(fā)投入一定程度上決定產(chǎn)品核心競爭力，而資本支出程度代表公司對行業(yè)周期景氣度與整體方向的判斷。ABB由于自身體量大，研發(fā)投入的絕對值最高，2017年達(dá)86.65億；2017年發(fā)那科研發(fā)投入達(dá)25億元，占營收比5.8%，領(lǐng)先于另外三家公司，這也與其產(chǎn)品整體盈利能力最強(qiáng)相互印證。

在資本支出上，四大家族均有不同程度的擴(kuò)張計(jì)劃，共同點(diǎn)是：（1）他們資本支出的總體趨勢都持續(xù)上升；（2）他們都有持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能的計(jì)劃；（3）他們都將發(fā)展重點(diǎn)瞄準(zhǔn)了中國市場。其中，（1）（2）兩點(diǎn)反映了四大家族對機(jī)器人行業(yè)景氣度維持向上的趨勢判斷，第（3）點(diǎn)反映了中國作為全球機(jī)器人最大需求市場的地位日益重要。

1. 發(fā)那科：為了提高生產(chǎn)能力，在日本本土，2018年發(fā)那科分別花費(fèi)87億日元和18億日元擴(kuò)建ROBOSHOT工廠和ROBOCUT工廠，花費(fèi)65億日元新建新的加工廠生產(chǎn)機(jī)器人零部件，計(jì)劃2018年底完成。在中國，2016年發(fā)那科投資1億元人民幣簽約重慶技術(shù)中心項(xiàng)目，到2020年力爭達(dá)到年產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人1萬臺、服務(wù)機(jī)器人及特種機(jī)器人2萬臺的能力。2018年發(fā)那科的華南基地動工，主要包括機(jī)器人及機(jī)器人系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)制造等。

2．安川電機(jī)：2017年 4月，安川電機(jī)與長盈精密在正式簽約成立合資公司廣東天機(jī)機(jī)器人有限公司，通過技術(shù)合作拓展中國市場，2017年已生產(chǎn)500臺小型六軸機(jī)器人，2018年生產(chǎn)2000臺，到2021年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)1萬臺的規(guī)模。為了增設(shè)伺服驅(qū)動器產(chǎn)線，2017年5月，安川（沈陽）第三工廠開始建設(shè)，目前已完成上梁儀式。

3．庫卡：2018年1月，庫卡在上海投產(chǎn)第2家工廠，將年產(chǎn)能提高至目前兩倍的2.5萬臺。2018年3月在順德開啟全球第二大制造工廠，預(yù)計(jì)到2024年基地機(jī)器人產(chǎn)能將達(dá)到每年7.5萬臺，同期庫卡在華機(jī)器人總產(chǎn)能將達(dá)到10萬臺。

4．ABB自2015年以來整合業(yè)務(wù)、頻繁進(jìn)行收購。2015年收購Gomtec加碼協(xié)作機(jī)器人業(yè)務(wù)，2016年收購瑞典系統(tǒng)集成公司SVIA，2017年收購貝加萊與收購GE工業(yè)系統(tǒng)業(yè)務(wù)。在中國，ABB擁有研發(fā)、制造、銷售和工程服務(wù)等全方位的業(yè)務(wù)活動，40家本地企業(yè)。2018年5月ABB重慶應(yīng)用中心正式開業(yè)，為客戶提供從應(yīng)用開發(fā)、前端銷售、系統(tǒng)集成到客戶服務(wù)的全價(jià)值鏈業(yè)務(wù)支持。

8 多重條件支持國產(chǎn)替代，系統(tǒng)集成商有望率先突圍

綜上所述，在核心零部件、機(jī)器人本體制造方面，無論是技術(shù)掌握程度，還是業(yè)績體量上，我國相關(guān)公司與納博、四大家族等外國巨頭仍存在著較大差距。在正視差距的同時(shí)也應(yīng)意識到，留給國產(chǎn)廠商進(jìn)口替代的空間潛力很大，畢竟中國是全球最大的工業(yè)機(jī)器人消費(fèi)市場，方方面面有諸多有利條件支持著國內(nèi)企業(yè)加速發(fā)展。

（1）稅收層面，我國機(jī)器人有關(guān)廠商的有效稅率低于國外企業(yè)。

對比有效稅率，國外機(jī)器人企業(yè)稅率集中于30%以上，我們選取國內(nèi)機(jī)器人行業(yè)典型公司埃斯頓、新松機(jī)器人、拓斯達(dá)、上海機(jī)電與雙環(huán)傳動作對比，發(fā)現(xiàn)其有效稅率集中于9%-12%左右，在國家稅收政策扶持下，相比國外機(jī)器人企業(yè)具有優(yōu)勢。

（2）研發(fā)投入與政府補(bǔ)助層面：加快國內(nèi)核心企業(yè)自主創(chuàng)收能力持續(xù)提高

根據(jù)2015年發(fā)布的《中國制造2025》、2016年發(fā)布的《機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》、2017年發(fā)布的《制造業(yè)核心競爭力三年行動計(jì)劃（2018—2020年）》關(guān)于機(jī)器人行業(yè)的指示精神，中央政府與各級地方政府大力支持機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對企業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)基地與技術(shù)相關(guān)研發(fā)工作發(fā)放不同程度的補(bǔ)貼。

機(jī)器人行業(yè)發(fā)展需要不斷的資金與研發(fā)投入，我國機(jī)器人行業(yè)發(fā)展仍需政府更大力度的支持，當(dāng)然，一味的發(fā)放補(bǔ)貼并不利于行業(yè)的發(fā)展，通過適度補(bǔ)貼的支持，幫助企業(yè)提高自主創(chuàng)收能力，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生發(fā)展才是目的。

通過對比5家國內(nèi)典型公司的政府補(bǔ)助占利潤總額的比例，在2015年后，隨著我國機(jī)器人行業(yè)的典型公司自主創(chuàng)收能力提升，補(bǔ)貼占比逐年下降。2017年，五家公司的營收與扣非凈利潤均實(shí)現(xiàn)了不同程度的上漲，但考慮到政府補(bǔ)助的會計(jì)核算具有調(diào)節(jié)空間，且埃斯頓（2017年占比23.32%）、機(jī)器人（2017年占比10.42%）等行業(yè)龍頭公司補(bǔ)貼占比仍然很高，可以看到，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境仍較激烈。

從研發(fā)投入上，2017年，補(bǔ)貼收入占比前兩位的埃斯頓與機(jī)器人，研發(fā)投入占比分別為9.82%與6.70%，拓斯達(dá)5.69%位列第三。國內(nèi)廠商在研發(fā)上保持著持續(xù)高投入。

（3）貼近下游應(yīng)用市場，國內(nèi)本體制造+系統(tǒng)集成廠商憑地利優(yōu)勢有望突圍

對于上游的減速器、伺服電機(jī)等核心零部件市場，納博、哈默那科等國外生產(chǎn)廠商一直以來實(shí)行技術(shù)封鎖政策，且行業(yè)集中度很高，國內(nèi)廠商通過海外收購直接超車的可能性不大。從內(nèi)生發(fā)展角度，由于核心零部件技術(shù)門檻高、產(chǎn)品驗(yàn)證周期長，高端客戶接受意愿不強(qiáng)，短期國內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)快速突圍的難度較大。但在中長期，隨著政策支持+技術(shù)突破，國內(nèi)產(chǎn)商實(shí)現(xiàn)突圍值得期待，例如在諧波減速器市場，國內(nèi)的蘇州綠的公司產(chǎn)品已有一定的市占率，在RV減速器市場，國內(nèi)南通振康、雙環(huán)傳動、中大力德等也在大力研發(fā)中，且有產(chǎn)品放量。

對于中游本體制造與下游系統(tǒng)集成，本體制造是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，而下游集成應(yīng)用是產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、規(guī)?；年P(guān)鍵。（i）四大家族壟斷本體制造市場，但差距也意味著空間。2017年，國內(nèi)13.1萬臺的機(jī)器人產(chǎn)量中，國產(chǎn)占比不足30%，高端機(jī)器人占比不足10%，按照國內(nèi)廠商2萬臺產(chǎn)量的水平，具體到單家公司，大型廠家產(chǎn)量規(guī)模僅為1000-2000臺左右，不足四大家族任意一家產(chǎn)量的十分之一，提升的空間彈性很大。（ii）應(yīng)集中培育國內(nèi)的大型本體制造+系統(tǒng)集成廠商，增強(qiáng)對外議價(jià)能力。從必要性看，目前隨著行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量增加，機(jī)器人價(jià)格整體處于明顯的下行趨勢，在面對四大家族搶占中國市場的激烈競爭下，國內(nèi)企業(yè)之間也時(shí)而出現(xiàn)“價(jià)格戰(zhàn)”等無序競爭情況，行業(yè)內(nèi)企業(yè)各自為戰(zhàn)、信息閉塞、缺乏相關(guān)的必要合作。機(jī)器人行業(yè)聯(lián)盟組織有望發(fā)揮作用，維持行業(yè)有序健康發(fā)展。從可能性看，在中國市場，四大家族也互為競爭關(guān)系，同樣需要本土化，與國內(nèi)企業(yè)合作來完善銷售網(wǎng)絡(luò)。國內(nèi)若能集中力量培育出龍頭公司，存在同四大家族進(jìn)行議價(jià)的空間可能。（iii）深耕下游行業(yè)應(yīng)用廠商有望率先突圍，3C等大體量行業(yè)相關(guān)應(yīng)用空間大。在系統(tǒng)集成應(yīng)用中，不同行業(yè)的項(xiàng)目各具特殊性，如果長時(shí)間專注于某領(lǐng)域，易形成較高行業(yè)壁壘，但也一定程度限制了應(yīng)用廠商規(guī)模的做大。我們認(rèn)為未來系統(tǒng)集成應(yīng)用將朝著更加細(xì)分化和專業(yè)化趨勢發(fā)展，而應(yīng)用行業(yè)的空間大小決定了集成廠商的規(guī)模，四大家族產(chǎn)品更偏向于標(biāo)準(zhǔn)化和通用化，深度的行業(yè)應(yīng)用需要結(jié)合實(shí)際產(chǎn)業(yè)工藝進(jìn)行二次開發(fā)，這也給中國的機(jī)器人廠商提供了卡位下游的發(fā)展機(jī)遇。以面板、半導(dǎo)體、鋰電池制造為代表的3C電子加工行業(yè)空間廣闊，自動化率需求大，有足夠的空間誕生系統(tǒng)集成龍頭廠商，且其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的方向也在中國。一旦龍頭廠商形成，預(yù)計(jì)會通過收購等方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的溯源方向整合，行業(yè)集中度也會隨之提升。

9 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）機(jī)器人國產(chǎn)替代進(jìn)度不及預(yù)期，四大家族市占率持續(xù)提升。

（2）技術(shù)突破進(jìn)度與政策支持力度低于預(yù)期。

（3）智能制造產(chǎn)業(yè)過剩。