美團——移動互聯網下半場的無邊界巨人

9月7日，美團點評開始開始招股，9月20日掛牌。美團將會發(fā)行4.8億股，公開發(fā)售占5%，每股定價為60港幣-72港幣，定價區(qū)間為3575億港幣-4290億港幣（約455億美元-547億美元）。

根據9月4日美團點評在港交所提交的聆訊后的招股說明書。本次更新版本的招股說明書對美團點評的各項業(yè)務數據進行了更加詳細的拆分和披露，主要更新如下：

1、增加了2018年4月30日以來各業(yè)務的最新數據。

2、首次披露了外賣、酒店、到店旅游等分業(yè)務的歷史交易額、訂單量、變現率、用戶數。

3、首次披露了收購后摩拜單車的運營及資產情況。

關于美團商業(yè)模式、公司詳細信息、行業(yè)分析等請參閱我們的美團深度報告【美團——移動互聯網下半場的無邊界巨人】

我們對新披露的各項數據進行了梳理，調整了對美團各項業(yè)務的營收預測，主要觀點如下：

整體來看，交易額與收入雙雙大增，其中收入增94%，交易額增53%，變現能力進一步提升。美團2018年1-4月營業(yè)收入158.24億元，接近2017年全年營業(yè)收入339億元的一半，同比增長94%。GMV 1478億，同比增長53%。其中外賣GMV750億，占比61%。整體業(yè)務變現率提升至10.7%，比上年同期提升2個百分點。

進擊的本地生活服務巨人交易規(guī)模仍在擴張，預計2018全年交易額將保持50%增速，突破5000億大關。根據艾瑞咨詢測算，2018年整個生活服務行業(yè)線上線下規(guī)模約20萬億，行業(yè)平均增速10%。而全行業(yè)線上化率不足15%，線上總規(guī)模為3.6萬億，預計2020年行業(yè)滲透率將達到22%，線上市場總規(guī)模將達到5.5萬億，增長空間廣闊。美團2017年全年交易額占總線上市場比例為10%，且在餐飲外賣、餐飲團購、酒店預訂等細分市場市占分為60%、50%、30%，我們估算美團2018年全年將達到5187億，2019年將達到7098億，2020年將達到9066億，占總線上市場交易額比例提升至16%。

餐飲外賣業(yè)務仍為巨人之擎，保持60%的高增速，同時貢獻60%以上的收入來源。在保持變現率11%的假設下，預計2018年全年美團各個營收將達到573億，其中，餐飲外賣作為最核心的業(yè)務，我們維持外賣業(yè)務將保持全年60%交易額增速的預測，預測外賣業(yè)務2018年全年交易額將達到2728億，2020年將突破5000億。預計2018年餐飲外賣全年將達到59億訂單量，外賣業(yè)務收入2018年預計為354億元，占收比62%，酒店和到店旅游業(yè)務將保持60%與40%的增長率，2018年全年，酒店業(yè)務收入達到94億，到店與旅游業(yè)務達到113億。

無邊巨人的邊界探索——出行業(yè)務恐踏空，商戶服務業(yè)務暗中蓄力，靜待花開。出行業(yè)務遭遇滑鐵盧，無邊界巨人需要再次尋找下一個“高頻外賣業(yè)務”從摩拜經營情況來看，毛利率為-227%，單車折舊的3.9億將做損耗。同時打車業(yè)務遭遇多地政策限制，出行業(yè)務領域擴展或將停滯。作為被寄予厚望能夠為美團帶來新用戶與高頻次的出行業(yè)務，從用戶數據來看，摩拜并未能夠為美團帶來高頻與新增MAU。打車業(yè)務方面，本次凌汛材料中，美團明確表示基于目前的市場情況，預期不會進一步拓展此項業(yè)務。我們預計美團整體出行業(yè)務可能發(fā)展停滯，而美團會將新業(yè)務擴展重點進一步放在ToB端的聚合支付、ERP、供應鏈等方向。以餐飲為核心的To B業(yè)務服務，將成為美團點評未來最大的盈利來源。

風險提示：新業(yè)務競爭加劇風險，出行業(yè)務政府管理風險，現金流管控風險，成本風險

一、整體交易額與收入增長穩(wěn)健，符合預期，總變現率提升，受摩拜單車拖累，總體毛利率下降

整體業(yè)務來看，2018年1-4月增速穩(wěn)健。交易額1478億，與去年同期相比增長57%，營業(yè)收入158.24億元，接近2017年全年營業(yè)收入339億元的一半，較2017年前四個月的營業(yè)收入81.19億元增長94%。

從整體業(yè)務的賺錢能力來看，業(yè)務總體變現率穩(wěn)步提升，由2017年同期的8.6%提升至2018年同期10.7%, 平均提升2個百分點。餐飲外賣業(yè)務提升0.6%，主要由于平均傭金抽成比例的提升，尤其是腰部及尾部商戶的傭金抽成比例提升。到店業(yè)務提升1%，主要受益于廣告業(yè)務收入的大幅增長。新業(yè)務增長近3%，主要由于對商戶的ERP等服務收入的增長以及高毛利率帶來的變現率提升。

從毛利率的角度來看，整體業(yè)務毛利率同比出現較大下降，由2017年36%下降至25.5%。比去年同期下降16個百分點。但如果我們對各個業(yè)務毛利以及占收比進行詳解，就會發(fā)現，2018年1-4月引起毛利率下降的原因與2016年至2017年毛利率下降的原因完全不同。2015至2017年整體業(yè)務毛利率大幅下降主要由于毛利率較低的外賣業(yè)務在整個占收比中大幅提升。

而2018年1-4月整體業(yè)務毛利率大幅下降，則主要由于受到新業(yè)務毛利率大幅降低轉負的拖累，主要由于2018年4月收購摩拜單車后，此次將摩拜單車的營收情況首次合并披露，摩拜單車毛利率為-277%。

從整體運營情況來看，美團一直居高不下的銷售及營銷費用率下降至25.9%,表明用于營銷開支中的基本獲客成本在持續(xù)下降。

從整體運營情況來看，美團一直居高不下的銷售及營銷費用率下降至25.9%,表明用于營銷開支中的基本獲客成本在持續(xù)下降。

二、進擊的本地生活服務巨人仍在擴張，預計2018全年交易額將保持45%增速，突破5000億大關

新修訂的招股說明書首次披露了美團各分項業(yè)務自2015至2018年1-4月的交易額。從整體業(yè)務結構上來看，與2018年6月25日發(fā)布的招股說明書相比，將到店酒旅業(yè)務進行了到店旅游和酒店業(yè)務的分拆。由于旅游業(yè)務在美團業(yè)務中占比較小，可認為到店旅游業(yè)務披露的交易額與收入絕大多數來自于到店業(yè)務，即傳統(tǒng)團購業(yè)務。從披露情況來看，美團核心業(yè)務為外賣和到店業(yè)務，占總GMV的80%以上，酒店業(yè)務占比為10%。與我們在7月30日發(fā)布的深度報告中的拆分基本保持一致。

整體來看，隨著行業(yè)線上化率的迅速發(fā)展，美團點評作為制霸了“吃住行娛購”全行業(yè)的生活服務巨人業(yè)務還在不斷的擴張中，我們預計GMV仍將保持45% 的增速，2018年全年將達到5187億，2019年將達到7098億，2020年將達到9066億。

從2015年以來的歷史數據以及2018年1月-4月各個分項業(yè)務交易額增長情況來看，外賣業(yè)務自2015年以來一直是美團點評的巨大引擎，持續(xù)拉動美團GMV增速的主要推動力，2018年外賣業(yè)務增長強勁，仍然為美團GMV增長的主要驅動力。2018年1-4月同比增長112%，考慮到Q2/Q3為外賣的高峰季，我們維持外賣業(yè)務將保持全年60%交易額增速的預測，預測外賣業(yè)務2018年全年交易額將達到2728億，2020年將突破5000億。

酒店業(yè)務情況為首次單獨披露，從歷史數據來看，酒店業(yè)務交易額一直維持在60%左右的增速，2018年1-4月數據顯示，酒店業(yè)務仍將保持63%的交易額增速，考慮到美團酒店業(yè)務的主要策略為大力發(fā)展中低端酒店，以發(fā)展間夜量為核心，我們預測酒店業(yè)務將達到67%的增速，2018年全年交易額609億，2020年將突破1000億。

到店及旅游業(yè)務交易額自2017年以來處于下降態(tài)勢，到店旅游業(yè)務中，以到店業(yè)務為核心，即是美團的傳統(tǒng)團購業(yè)務，其中包含了餐飲團購與到店綜合的團購。在團購業(yè)務領域，美團一直維持著50%以上的市占，傳統(tǒng)團購業(yè)務受到在線商戶滲透率天花板的阻礙，我們認為或將達到交易額的增長天花板，預計未來保持8%左右的小幅增速。

新業(yè)務主要為摩拜單車、美團打車、生鮮零售業(yè)務以及對商家的ERP等服務有任務。2018年1-4月數據顯示，新業(yè)務交易額同比增長120%，顯示出強勁的增長態(tài)勢。考慮到美團打車業(yè)務目前受到網約車牌照的限制，交易額發(fā)展尚不明確，我們認為未來主要的增長驅動會來自于零售生鮮以及支付、ERP等商戶服務業(yè)務。2020年可達到1000億以上規(guī)模。

三、各個核心業(yè)務詳細營收分析及預測

（一）餐飲外賣——巨人之擎，盈利2019年可期

外賣業(yè)務量價齊升，ARPU與訂單量均保持高速增長，成本的下降帶來毛利率未來的上升，有望2019年年底實現盈利。作為美團最為核心的驅動業(yè)務，外賣業(yè)務量價齊升，ARPU與訂單量均保持高速增長。變現率由2016年9%提升至2017年12.3%，2018年1-4月持續(xù)提升達到12.9%。外賣業(yè)務由于受到每單配送成本的拖累，毛利率一直處于較低水平，2017年由負轉正，為8%。2018年1-4月毛利率持續(xù)提升至9.3%。

整個外賣行業(yè)未來三年將迎來爆發(fā)。線上線下總量來看， 2018年，我國餐飲業(yè)收入將達到4.4萬億。預計2020年規(guī)模將達5.2萬億，增速10%。其中在線餐飲外賣規(guī)模3500億（美團點評2017年GMV+餓了么及百度外賣2017年GMV），線上化率7.9%。預估外賣總量：假設餐飲外賣滲透率能夠達到10%，那么整體在線外賣行業(yè)市場將為5200億。

從市場競爭格局來分析，2015年以來，交易金額規(guī)模計算，美團外賣的市占穩(wěn)步提升，至2018年1-4月，已經達到近60%市占。餓了么收購百度外賣后，形成了6-4對峙的市場格局。我們預計未來餐飲外賣將保持6:4市場格局。

外賣平臺作為一個供給決定需求的雙邊平臺，平臺掌握的外賣商家數比消費者數量更能夠決定平臺未來的市場發(fā)展空間與競爭格局。從活躍外賣商家來看，美團的商家數是餓了么的一倍左右。

預計2018年餐飲外賣全年將達到59億訂單量，按照45元的ARPU估算，餐飲外賣2018年全年交易金額為2728億，假設傭金抽成比例小幅度上升至13%，則外賣業(yè)務傭金收入2018年預計為354億元，毛利率為13.5%。GMV變現率將提升至13.8%。

成本角度，外賣業(yè)務最大成本來自于騎手成本，占整個外賣業(yè)務銷售成本98%以上。根據2018年1-4月數據，騎手成本持續(xù)下降，從2017年7.9元，下降至2018年1-4月的7.6元，我們預測2018年全年將下降至7.5元左右每單，招股說明書中亦披露預測2019年每單配送成本將下降至7元。但是由于人力的上漲，以及相關稅費政策影響，外賣成本2020年將穩(wěn)定在7元左右。隨著訂單量大幅上升帶來的成本下降，外賣業(yè)務毛利率2018年將上升至14%左右，2019年將達到26%。

（二）酒店業(yè)務——與攜程藝龍三足鼎立，同時低端向高端穩(wěn)步推進，2018年收入保持60%的增長

美團點評已經與攜程、藝龍等形成了三分天下格局。根據2018年Q1最新數據顯示，從間夜量角度分析，美團已經與攜程、藝龍等形成了三分天下的局面。美團點評的間夜量增長主要來自于中低端酒店以及針對年輕群體休閑酒店。而2017年以來美團酒店ARPU的不斷提升，顯示美團酒店正在逐步從低端市場向高端市場推進。自2016年以來，美團酒店的單間單夜的ARPU值由165提升至178元，2018年1-4月提升至187元，同比增長8%。

隨著ARPU的提升，酒店業(yè)務變現率保持在7.2%水平，考慮到酒店業(yè)務廣告收入占比較少，美團點評大部分廣告收入來自于團購業(yè)務尤其是大眾點評平臺的貢獻，我們預計酒店業(yè)務的平均take rate在8%左右，低于攜程平均take rate。

2018年1-4月酒店業(yè)務的增長率為63%， 我們預計酒店收入將維持60%的增長率，2018年全年，酒店業(yè)務收入達到94億。

（三）、到店旅游業(yè)務：增速放緩，但廣告提升變現

到店業(yè)務即團購業(yè)務，是美團自2010年開始千團大戰(zhàn)以來的傳統(tǒng)業(yè)務，經過近8年的發(fā)展，美團到店業(yè)務一直保持著50%以上的穩(wěn)定市占。雖然整體交易額增速放緩，甚至呈現下降態(tài)勢，但是廣告業(yè)務的強勁增長帶來了團購業(yè)務變現率的大幅提升。我們預計到店與旅游業(yè)務將維持40%的收入增長，我們預計2018年全年到店與旅游業(yè)務達到113億。

招股說明書將酒店、到店以及旅游業(yè)務傭金及廣告收入統(tǒng)一公布，并未確認各項業(yè)務的具體廣告收入，但從美團業(yè)務特點可推測，廣告收入的主要來源來自團購到店業(yè)務，尤其是對用戶到店交易的引流的效果廣告?？梢钥吹?，廣告業(yè)務增長迅速，從2017年33.6%占比，提升至2018年1-4月38.1%。對團購及旅游業(yè)務的毛利率提升起到了巨大的拉動作用。

四、無邊巨人的邊界探索——出行業(yè)務恐踏空，商戶服務業(yè)務暗中蓄力，靜待花開

（一）出行業(yè)務遭遇滑鐵盧，無邊界巨人需要再次尋找下一個“高頻外賣業(yè)務”

出行業(yè)務的戰(zhàn)略意義對于美團不言而喻。美團的商業(yè)模式的核心就是不斷獲取高頻的流量，以此來對內部高毛利的業(yè)務進行導流，從而實現流量的輸血和營收的反哺。對于美團來說，高頻，高流量的出行業(yè)務在場景上補全了到家與到店業(yè)務之間的本地生活的最后一塊拼圖，從導流上能夠以高頻為美團的到店等業(yè)務導流。然而，發(fā)力出行業(yè)務半年以來，美團交出的答卷卻并不讓人滿意。

從美團整體業(yè)務邏輯來分析，美團收購摩拜和進軍打車業(yè)務是為了獲取新增活躍用戶及帶來更高的消費頻次，那么比對美團2018年1-4月公布的收購摩拜以及進軍打車業(yè)務后的活躍用戶數與交易數，以及交易頻次，可以看到摩拜和打車對于美團的活躍用戶拉動和頻次拉動上，并未起到太明顯的效果。

從2018年公布1-4月數據顯示，年度交易用戶數比2017年12月僅新增3000萬人，月活用戶僅增加100萬人，用戶平均的交易頻次僅增加2次。

1、摩拜單車業(yè)務大幅虧損，128億商譽，可能影響估值

本次更新招股說明書首次披露了摩拜單車的資產負債與經營情況。從整體情況來看，美團點評以155.63億人民幣收購摩拜，其中包括94.43億人民幣現金、價值58.88億人民幣的優(yōu)先股和價值2.32億元的期權。

從披露情況來看，摩拜可識別凈資產總額僅為27億，美團還將承擔81億用戶押金費用。從摩拜經營情況來看，毛利率為-227%，單車折舊的3.9億將所謂損耗。短期內還看不到盈利可能。

2、打車業(yè)務進展受阻，網約車牌照帶來巨大政策風險，整體出行業(yè)務可能停滯

目前美團打車僅在上海和南京2個城市進行試點，其他城市發(fā)展受阻，主要受到政府對網約車牌照的限制。自滴滴順風車事件以來，政府進一步加強對網約車牌照以及網約車運營風險的監(jiān)管，美團或將在2018年停止打車業(yè)務的擴展。

從整個網約車市場來看，滴滴處于絕對壟斷地位，美團打車僅覆蓋2個城市，但根據易觀統(tǒng)計，2018年7月美團打車日活躍用戶數在所有網約車app中排名第四，僅次于覆蓋26個城市的曹操專車。一方面充分證明了美團龐大業(yè)務生態(tài)之間對打車業(yè)務的導流能力，另一方面也為美團帶來了較大的資金負擔。

美團2018年1-4月公布了網約車司機成本，可以看到，網約車上線僅5個月，僅2個城市，司機成本為9.7億，占總銷售成本的8.3%。網約車需要大量的資金運營支持，尤其是在滴滴壟斷格局下，新進入市場對司機的補貼。

（二）ToB 業(yè)務靜態(tài)花開，以餐飲為核心的To B業(yè)務服務，將成為美團點評未來最大的盈利來源

在中國互聯網的下半場，To C 的市場紅利已經殆盡，而To B的市場紅利則剛剛開始。而在生活服務行業(yè)中最核心的餐飲領域，美團已經牢牢占據市場的主動權。以餐飲商家B 端服務為核心，美團正在打造金融支付、ERP系統(tǒng)、B to B 供應鏈領域等各個鏈條。我們預計資本化、工業(yè)化、標準化和連鎖化將是餐飲業(yè)的大變局，移動聚合支付+餐飲Saas+供應鏈將是萬億的市場規(guī)模，而目前中國僅有美團一個核心玩家。

從美團公布的整體毛利率來看，向商家提供服務業(yè)務的毛利率穩(wěn)定在28%左右，該項業(yè)務收入增長2018年1-4月同比增速108%

目前美團向商家提供的服務主要集中在聚合支付、ERP系統(tǒng)服務以及供應鏈服務。美團線上支付包括美團支付、其他第三方支付（如微信支付、支付寶、Apple Pay及銀聯）及信用卡及借記卡或網商銀行賬戶轉賬等。通過聚合支付系統(tǒng)提供的全渠道結賬服務，消費者可以進行線下支付，該系統(tǒng)包括智能POS終端、小美盒子和美團二維碼，其中，手持智能POS終端平均只需0.1秒就可完成信用卡的讀取，還可以幫助商家開展營銷活動，例如像消費者派發(fā)電子代金券。小美盒子置于商家收銀處，通過掃描二維碼方便結賬流程。美團二維碼幫助消費者享受二維碼的便利和效率。對于聚合支付系統(tǒng)，美團根據系統(tǒng)處理的款項固定百分比向商戶收取款項處理費用。ERP系統(tǒng)方面，美團通過其云端ERP系統(tǒng)幫助商家整合線上線下交易，簡化交易管理并改善到店消費體驗及服務效率，如會員管理及運營數據分析功能可幫助商家進一步優(yōu)化運營管理。在供應鏈方面，美團通過旗下的“快驢進貨”幫助企業(yè)解決供應鏈配送服務。