聞泰科技擬換股+現(xiàn)金的方式收購安世半導(dǎo)體79.97%的股權(quán)

安世是細(xì)分行業(yè)龍頭，聞泰邁入半導(dǎo)體廣闊新天地：聞泰科技擬換股+現(xiàn)金的方式收購安世半導(dǎo)體79.97%的股權(quán)，安世半導(dǎo)體前身是恩智浦標(biāo)準(zhǔn)器件事業(yè)部，2016年建廣資產(chǎn)以27.5億美元收購，安世是半導(dǎo)體細(xì)分領(lǐng)域龍頭。根據(jù)IHS及WSTS2015年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司標(biāo)準(zhǔn)分立器件全球市占率第一，邏輯器件僅次于德州儀器，全球市占率排名第二，低壓功率MOS僅次于英飛凌，全球市占率排名第二。安世產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車、移動(dòng)和可穿戴設(shè)備、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)電子和計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域，其中汽車為主要應(yīng)用領(lǐng)域，營收占比達(dá)到40%，汽車電子主要客戶有博世、大陸、德爾福、法雷奧等高端客戶。功率半導(dǎo)體市場空間較大，且具有較好的增長趨勢，全球功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)歐、美、日廠商三足鼎立之勢，日本近幾年市場占有率下滑明顯，瑞薩更是有意淡出，中國有望乘勢而上。

多點(diǎn)開花，功率半導(dǎo)體器件穩(wěn)健成長，汽車電動(dòng)化及智能化是核心驅(qū)動(dòng)力：新能源、工業(yè)、消費(fèi)電子及IOT設(shè)備等對功率半導(dǎo)體需求日益增長，汽車電動(dòng)化需求更為旺盛，燃油車單車半導(dǎo)體價(jià)值量約375美元，純電動(dòng)增加一倍，約750美元。其中，傳統(tǒng)燃油車中功率器件單車價(jià)值量71美元，48V輕度混動(dòng)車中功率器件單車價(jià)值量146美元，重度混動(dòng)車和插電混動(dòng)車中功率器件單車價(jià)值量371美元，而純電動(dòng)車中功率器件成本為 455美元，占比車用半導(dǎo)體61%，相較于燃油車增長541%。

優(yōu)勢互補(bǔ)，聯(lián)合創(chuàng)新，有望實(shí)現(xiàn)1+1大于2，共迎5G、汽車電子大未來：聞泰科技現(xiàn)有技術(shù)和產(chǎn)品有望與安世半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)深度融合，在消費(fèi)電子、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，聯(lián)合開發(fā)4G、5G、NB-IOT模組產(chǎn)品。安世半導(dǎo)體擁有全球知名客戶，可以幫助聞泰科技拓展全球市場，聞泰科技在國內(nèi)擁有較好的客戶資源，安世在中國市場的銷售占比還不大，中國是全球最大的功率器件消費(fèi)國，占全球需求比例高達(dá)40%，且增速明顯高于全球，安世有望通過聞泰科技積極開拓中國市場，并大力擴(kuò)產(chǎn)，我們看好后期整合發(fā)展。

投資建議

預(yù)測聞泰科技18-20年凈利潤分別為0.51億、6.07億、 8.07億元，預(yù)測安世半導(dǎo)體18-20年凈利潤分別為15億、17億及19億元。假設(shè)2019年按照79.97%股權(quán)并表，按照2019年聞泰科技20-25倍估值，安世半導(dǎo)體30-35倍估值，2019年備考合理市值范圍528-626億元，我們給予“買入”評級，不考慮明年財(cái)務(wù)費(fèi)用，合理股價(jià)范圍43.3~51.5元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

聞泰手機(jī)業(yè)務(wù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款上升風(fēng)險(xiǎn)，收購安世進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，收購失敗風(fēng)險(xiǎn)，5G進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，后期整合不達(dá)預(yù)期。

一、智能手機(jī)ODM龍頭，收購安世大舉切入半導(dǎo)體領(lǐng)域

1.1聚焦電子主業(yè)，剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)

2017年，聞泰通信實(shí)現(xiàn)營收160.20億元，同比增長26.6%，通信業(yè)務(wù)13-17年?duì)I收CAGR達(dá)到42.4%；通信業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.19億元，同比增長58.7%，13-17年歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到75.0%，收入和歸母凈利潤的快速增長主要來源于手機(jī)出貨量的提升以及單機(jī)價(jià)值量的提升。聞泰科技逐漸剝離其房地產(chǎn)開發(fā)、采礦以及其他服務(wù)業(yè)務(wù)，公司房地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)的營收從2013年的24.36億元下降至2017年的8.96億元，2017年公司通信業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)達(dá)到94.7%。2018年7月24日，公司公告將以14.83億的價(jià)格將公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的全部資產(chǎn)出售于云南城投及其子公司，自此公司將完全剝離房地產(chǎn)及其他業(yè)務(wù)。

1.2 手機(jī)ODM業(yè)務(wù)步入低谷，并購打開半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)大門

智能手機(jī)增速放緩將是未來長期的趨勢：IDC樂觀認(rèn)為17-22年全球智能手機(jī)的出貨量復(fù)合增速2.8%，我們預(yù)測，由于目前智能手機(jī)創(chuàng)新難度不斷加大，下游消費(fèi)者換機(jī)動(dòng)力不足，換機(jī)周期持續(xù)延長，18-19年全球智能手機(jī)的出貨量將會呈現(xiàn)輕微下滑的態(tài)勢，至2020年，5G手機(jī)的放量會成為智能手機(jī)出貨量恢復(fù)增長的新驅(qū)動(dòng)力，但也僅是個(gè)位數(shù)的增長；此外，印度等市場智能手機(jī)市場的快速增長也會為行業(yè)注入新的活力。整體而言，智能手機(jī)行業(yè)目前已經(jīng)走過了高速增長的成長期，進(jìn)入穩(wěn)定的成熟期。

2018年上半年國內(nèi)智能手機(jī)出貨量大幅下滑以及費(fèi)用持續(xù)增長，公司業(yè)績不佳：2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收54.26億元，同比下滑31.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1.77億元，同比大幅下滑201.47%。營收下滑主要原因就是上半年國內(nèi)智能手機(jī)出貨量大幅下滑，工信部統(tǒng)計(jì)上半年國內(nèi)智能手機(jī)出貨量同比下滑17.8%，其中一季度國內(nèi)智能手機(jī)出貨量下滑了26.9%，二季度出貨量下滑9.5%，環(huán)比增長了26.0%，同比跌幅收窄。公司一季度營收17.17億，同比下滑60.73%；隨著二季度智能手機(jī)跌幅逐漸放緩，公司二季度營收37.09億元，同比增長5.45%。歸母凈利潤下滑主要兩個(gè)原因?qū)е拢?）營收大幅下滑；2）研發(fā)費(fèi)用支出大幅增長，今年上半年公司大量儲備研發(fā)人員，研發(fā)費(fèi)用從去年同期的2.15億元增加至今年的2.94億元。其他費(fèi)用如折舊及攤銷，薪酬，審計(jì)咨詢評估費(fèi)等都有比較明顯的上升，導(dǎo)致今年上半年業(yè)績虧損。

1.3擬收購安世半導(dǎo)體79.97%股份，開啟半導(dǎo)體領(lǐng)域新征程

在公司手機(jī)ODM業(yè)務(wù)行業(yè)增速放緩的趨勢下，公司通過外延并購進(jìn)入市場更大，利潤率更高的半導(dǎo)體領(lǐng)域。2018年4月24日，公司公告全資孫公司合肥中聞金泰半導(dǎo)體投資有限公司與云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司、上海矽胤企業(yè)管理合伙企業(yè)組成的聯(lián)合體確定成為合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金 “安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項(xiàng)目”的受讓方。聯(lián)合體將以人民幣114.35億元受讓合肥芯屏持有的合肥廣芯半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中心493664.63萬元人民幣基金份額，間接持有安世33.66%股權(quán)），轉(zhuǎn)讓價(jià)款114.35億元，并于2018年5月2日支付第一筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款57.175億元。

聞泰科技計(jì)劃換股+現(xiàn)金的方式收購安世半導(dǎo)體79.97%股權(quán)，交易完成后，聞泰科技對安世半導(dǎo)體的控制結(jié)構(gòu)如下圖所示。

本次收購?fù)瓿珊?，第一大股東張學(xué)政及一致行動(dòng)人持股比例從原先的29.96%下降至15.64%，第二大股東格力電器及其一致行動(dòng)人持股10.51%。

1.4聞泰科技為什么要收購安世半導(dǎo)體？

1）打造國際化的企業(yè)：早在2008年，時(shí)任聞泰集團(tuán)首席戰(zhàn)略官的張學(xué)政就表達(dá)了要將聞泰通訊通過三到五年的時(shí)間打造成為全球最知名ODM廠商。經(jīng)歷了十年的發(fā)展，聞泰科技的下游客戶包含了智能手機(jī)行業(yè)的一線品牌（華為，小米，魅族，聯(lián)想，TCL等），但基本都局限于國內(nèi)的大客戶，且公司的ODM手機(jī)通常是這些龍頭企業(yè)的中低端產(chǎn)品，進(jìn)入海外兩大客戶（三星和蘋果）的難度相對較大。安世半導(dǎo)體是全球領(lǐng)先的功率半導(dǎo)體制造廠商，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)和計(jì)算及便捷式設(shè)備眾多市場，主要客戶有華為、蘋果、三星、微軟、華碩、步步高、博世、大陸、德爾福、臺達(dá)、海拉、聯(lián)想等國際一線廠商，安世半導(dǎo)體將快速帶領(lǐng)聞泰科技進(jìn)入國際市場。

2）切入市場更大，盈利更強(qiáng)的半導(dǎo)體行業(yè)：智能手機(jī)ODM行業(yè)毛利率較低，且在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力不強(qiáng)，行業(yè)景氣度下滑時(shí)容易受到下游寡頭壓制；半導(dǎo)體行業(yè)則屬于高壁壘行業(yè)，技術(shù)和資金壁壘非常高，是制造業(yè)中的核心產(chǎn)業(yè)。根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)，2017年全球半導(dǎo)體銷售額達(dá)到4122.21億美元，其中分立器件銷售額達(dá)到216.51億美元。

2017年，全球400多家半導(dǎo)體產(chǎn)品企業(yè)加權(quán)毛利率達(dá)到44.5%，假設(shè)在中國市場將僅次于SW非銀金融和SW食品飲料，前二十大半導(dǎo)體產(chǎn)品企業(yè)加權(quán)毛利率更是達(dá)到了54.6%。半導(dǎo)體產(chǎn)品企業(yè)中分立器件龍頭公司英飛凌、安森美半導(dǎo)體、瑞薩的毛利率分別為37.1%、36.7%、45.22%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于聞泰科技目前所在的手機(jī)ODM行業(yè)（2017年聞泰科技毛利率僅為8.98%）。因此，收購安世半導(dǎo)體可以讓聞泰科技進(jìn)入半導(dǎo)體這條優(yōu)質(zhì)賽道，顯著提升公司的盈利能力。

3）安世半導(dǎo)體與聞泰ODM業(yè)務(wù)具有突出的協(xié)同作用：安世半導(dǎo)體的邏輯芯片、分立器件均是聞泰科技產(chǎn)品的上游元器件，收購安世可以幫助聞泰規(guī)避上游電子半導(dǎo)體器件價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，安世目前的客戶主要是海外客戶，聞泰能夠通過自身的渠道以及客戶資源幫助安世進(jìn)入中國以及其他亞太市場，雙方各取所需，形成強(qiáng)勁的協(xié)同作用。

4）契合國家戰(zhàn)略，共推中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級：《中國2025制造》指出到2025年，中國通信設(shè)備、軌道交通裝備、電力裝備三個(gè)領(lǐng)域?qū)⒄w步入世界領(lǐng)先行列，成為技術(shù)創(chuàng)新的引導(dǎo)者，未來中國將在5G、新能源汽車、特高壓輸變電等一批重大技術(shù)中實(shí)現(xiàn)突破，而功率器件則是這些產(chǎn)業(yè)中的重中之重，國內(nèi)功率器件廠商目前仍集中在中低端產(chǎn)品，與海外的巨頭有較大的差距。安世半導(dǎo)體產(chǎn)品應(yīng)用覆蓋中國三個(gè)重要領(lǐng)域的幾乎全系列中高端產(chǎn)品，聞泰科技將會率先成為中國半導(dǎo)體領(lǐng)域具備全球競爭力的廠商。

二、安世是細(xì)分行業(yè)龍頭，邁入半導(dǎo)體廣闊新天地

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，NXP為什么要賣？NXP兩大產(chǎn)品線為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部和高性能混合信號產(chǎn)品部， 2015年兩部門營收分別為12.41億和47.2億美元。標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部的毛利潤為4.17億美元，毛利率不到33%，而高性能混合信號產(chǎn)品部毛利率在50%以上。分析NXP出售標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部的原因，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)，一方面標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部毛利率長期處于30%左右的水平，不符合歐美半導(dǎo)體企業(yè)的股東訴求，剝離低毛利率業(yè)務(wù)也是歐美企業(yè)常規(guī)手段；另一方面，NXP在收購Freescale時(shí)接手了其50億美元左右的債務(wù)，資金成本壓力陡升，降低成本成為NXP的重要目標(biāo)。

標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部（安世半導(dǎo)體）值不值得買？對于中國資本，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部的產(chǎn)品雖然毛利率不及全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體巨頭，但卻是中國產(chǎn)業(yè)升級的基礎(chǔ)稀缺半導(dǎo)體企業(yè)，上文提到標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部的產(chǎn)品涉及5G、新能源車等幾大中國2025制造產(chǎn)業(yè)，因此，收購標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部有助于中國在核心元件中具備自主生產(chǎn)能力；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部往中國大陸轉(zhuǎn)移后，市場以及運(yùn)營效率都能夠有比較明顯的提升，盈利能力勢必會進(jìn)一步增強(qiáng)；最后，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品部國際水準(zhǔn)的研發(fā)能力也將幫助中國自主開發(fā)更高端的功率半導(dǎo)體產(chǎn)品。

2.1安世半導(dǎo)體是細(xì)分行業(yè)龍頭

公司主要產(chǎn)品有二極管、晶體管、邏輯器件、ESD防護(hù)、MOSFETs等，幾乎覆蓋了除射頻/微波器件以為的所有分立器件。

安世半導(dǎo)體集半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)件的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體，其中生產(chǎn)為其核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。生產(chǎn)環(huán)節(jié)可以分為前端晶圓加工和后端封測兩個(gè)階段。晶圓加工階段包括晶圓處理（爐管氧化、離子注入、淀積、光刻機(jī)、蝕刻、浸濕）、晶圓測試及晶粒流轉(zhuǎn)；后端封測包括組裝（貼片、引線鍵合、塑模、切筋成型）、最終測試環(huán)節(jié)。

2017年，公司雙極型晶體和二極管營收占比37%，邏輯器件及ESD保護(hù)器件營收占比33%，MOSFET器件營收占比24%，其它占比6%。

標(biāo)準(zhǔn)分立器件全球市占率第一：這一塊公司主要產(chǎn)品包括各類汽車小信號和中等功率產(chǎn)品組合、基準(zhǔn)靜電釋放保護(hù)器件、低電壓肖特基二極管、低電壓晶體管等。目前公司憑借廣泛的低成本、量產(chǎn)產(chǎn)品組合在汽車電子OEM市場中處于領(lǐng)先地位，并且在汽車和工業(yè)領(lǐng)域的中等功率產(chǎn)品組合上存在擴(kuò)展機(jī)遇。 行業(yè)主要競爭對手為Rohm、ONNN、Diodes、Vishay，從IHS和WSTS統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2015年全市場規(guī)模約34億美元，公司市占率排名第一。

邏輯器件僅次于TI：公司在微型邏輯和標(biāo)準(zhǔn)邏輯領(lǐng)域的產(chǎn)品組合豐富，0.7-18 V供給電壓范圍的邏輯技術(shù)處于領(lǐng)先地位，汽車行業(yè)OEM客戶群廣泛。行業(yè)主要競爭對手為TI、Toshiba、ONNN，從IHS和WSTS統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2015年全市場規(guī)模約12.5億美元，公司市占率排名第二。

低壓功率MOS僅次于英飛凌：公司汽車MOS產(chǎn)品范圍涵蓋30-100 V各種高可靠性代溝道MOS工藝，中、低壓 MOS 產(chǎn)品組合領(lǐng)先，在汽車、電源、電信設(shè)備、服務(wù)器等嚴(yán)苛環(huán)境的高可靠性需求應(yīng)用領(lǐng)域有豐富的客戶設(shè)計(jì)訂單。行業(yè)主要競爭對手為英飛凌、瑞薩、Vishay、ONNN，從IHS和WSTS統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2015年全市場規(guī)模約38.9億美元，公司市占率排名第二。

2.2安世五大生產(chǎn)基地，客戶結(jié)構(gòu)合理

安世半導(dǎo)體在德國、英國各擁有一處晶圓制造基地，在中國、馬來西亞、菲律賓各擁有一處封裝測試基地，此外還使用荷蘭、新加坡的晶圓代工，以及泰國的封測代工。

德國漢堡晶圓廠：1953年就已建立，目前每月生產(chǎn)超過35,000片晶圓（8 英寸當(dāng)量），對應(yīng)轉(zhuǎn)化成700億半導(dǎo)體，使之成為針對小信號和二極管分立式器件的全球最大晶圓廠；

英國曼徹斯特晶圓廠：生產(chǎn)6英寸TrenchMOS，歷史超過30年，是功率MOSFET生產(chǎn)基地，目前每月生產(chǎn)24,000片晶圓（8英寸當(dāng)量）；

中國廣東東莞封測廠：超過80,000平方米，是規(guī)模最大的小信號組件工廠，年產(chǎn)量超過了500億件，主要支持高功率和中等功率SMD封裝，以及DFN和晶圓級選項(xiàng)；

馬來西亞芙蓉工廠：主要進(jìn)行多引腳和高度多元化封裝，每年處理另外200億小信號和二極管器件，其專業(yè)領(lǐng)域包括“日本” SMD封裝和FlatPower及XSON封裝；

菲律賓卡布堯工廠： 組裝與測試基地，主要為夾片粘合/功率封裝（TO-220、DPAK、D2PAK、LFPAK），每年可以處理約10億件產(chǎn)品。

安世半導(dǎo)體客戶營收占比合理，2017年，安世半導(dǎo)體第一大客戶營收占比15.8%，第二大客戶占比12.99%，第三大客戶占比7.22%，前五大客戶合計(jì)占比48.63%。

2.3建廣收購后，安世業(yè)績提升顯著

安世半導(dǎo)體自2010-2016年來，營收始終保持在12億美金左右，但是2016年被中國資本收購后，2017年?duì)I收提升至14.27億美金，同比增長22.0%。

安世半導(dǎo)體營收經(jīng)歷了2015、2016年的下滑，2017年實(shí)現(xiàn)了增長，從NXP剝離后經(jīng)營情況有明顯改善。

安世半導(dǎo)體2016-2017年模擬凈利潤分別為8.03億和8.19億；若剔除收購產(chǎn)生的攤銷影響，則分別為10.7億和12.7億。

2017年，受到部分半導(dǎo)體漲價(jià)利好影響，公司邏輯器件及ESD保護(hù)器件營收增長較快，同比增長21.7%，MOSFET同比增長20.5%，雙極型晶體和二極管營收同比增長15.9%，其它產(chǎn)品同比增長102%。

2.4優(yōu)勢互補(bǔ)，聯(lián)合創(chuàng)新，有望實(shí)現(xiàn)1+1大于2

聞泰科技現(xiàn)有技術(shù)和產(chǎn)品有望與安世半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)深度融合，在消費(fèi)電子、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，聯(lián)合開發(fā)4G、5G、NB-IOT模組產(chǎn)品。安世半導(dǎo)體擁有全球知名客戶，可以幫助聞泰科技拓展全球市場，聞泰科技在國內(nèi)擁有較好的客戶資源，安世在中國市場的銷售占比還不大，中國市場發(fā)展空間巨大，有望通過聞泰科技積極開拓中國市場，并大力擴(kuò)產(chǎn)，有望優(yōu)勢互補(bǔ)，聯(lián)合創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)1+1大于2的效果。

安世擁有較好的技術(shù)積累和產(chǎn)品，市場需求穩(wěn)健，我們研判，聞泰聯(lián)合安世未來有望在中國建設(shè)新的生產(chǎn)基地，積極擴(kuò)張產(chǎn)能，未來增長動(dòng)能強(qiáng)勁。

三、多點(diǎn)開花，功率半導(dǎo)體器件穩(wěn)健成長

3.1 電子裝置電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心

功率器件是電子裝置電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心，主要用于改變電壓和頻率，或?qū)⒅绷鬓D(zhuǎn)換為交流，交流轉(zhuǎn)換為直流等的電力轉(zhuǎn)換，也可精準(zhǔn)的將發(fā)動(dòng)機(jī)從低速到高速的循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)，或用于太陽能電力轉(zhuǎn)送至電站，或給各家電、電器等提供安定的電源，并同時(shí)可具有節(jié)能的功效。

3.2 全球功率半導(dǎo)體器件需求發(fā)展穩(wěn)健

功率器件是半導(dǎo)體的一個(gè)重要分支，根據(jù)WSTS的統(tǒng)計(jì)，2017年全球功率器件產(chǎn)值同比增長10.7%，在半導(dǎo)體總產(chǎn)值中占比5.3%。

功率器件可以分為電源管理IC、功率模組和功率分立器件三大類，其中功率分立器件又可以分為全控制器件、半控制器件和不可控器件。

2017年，功率分立器件市場規(guī)模約154億美元，同比增長12.2%，主要是電動(dòng)汽車及IOT等新興市場需求，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到188億美元，2016-2023年年均復(fù)合增速4.4%。

功率半導(dǎo)體器件可用于幾乎所有的電子制造業(yè)，其下游應(yīng)用非常廣泛，包括新能源（風(fēng)電、光伏、電動(dòng)汽車）、消費(fèi)電子、智能電網(wǎng)、軌道交通等，根據(jù)每個(gè)細(xì)分產(chǎn)品的物理性能不同（主要是針對高頻和高功率兩大性能），不同的功率器件（MOSFET、IGBT、SiC等）可以應(yīng)用于不同的領(lǐng)域。

功率半導(dǎo)體器件按照下游應(yīng)用領(lǐng)域，主要可以分為五大類，包括工業(yè)控制（市場占比約為23%），消費(fèi)電子（20%），計(jì)算機(jī)（20%），汽車電子（18%），網(wǎng)絡(luò)通信（15%）。

MOSFET、IGBT、整流橋是功率半導(dǎo)體器件中最為重要的三個(gè)細(xì)分產(chǎn)品，2017年MOSFET在功率器件中的占比達(dá)到41%，整流橋21%，功率模塊占比23%，IGBT則為7%。

MOSFET：MOSFET全稱金屬氧化物半導(dǎo)體場效應(yīng)管，是一種可以廣泛使用在類比電路與數(shù)位電路的場效晶體管，依照其“通道”的極性不同，可分為n-type與p-type的MOSFET。在普通電子電路中，MOS管通常被用于放大電路或開關(guān)電路，而在主板上的電源穩(wěn)壓電路中，MOSFET扮演的角色主要是判別電位。MOSFET器件速度極快，耐沖擊性好，故障率低，電導(dǎo)率負(fù)溫度系數(shù)，擴(kuò)展性好。大功率應(yīng)用時(shí)成本不敏感，因此低壓大電流是MOSFET的強(qiáng)項(xiàng)。

IGBT：IGBT全稱絕緣柵雙極晶體管，它是由BJT和MOSFET（組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動(dòng)式功率器件。IGBT是在VDMOSFET基礎(chǔ)之上演化發(fā)展而來的，結(jié)構(gòu)十分相似，主要不同之處是IGBT用P+襯底取代了VDMOS的N+襯底，形成PNPN四層結(jié)構(gòu)，正向?qū)〞r(shí)J1結(jié)正偏，發(fā)生一系列反應(yīng)，產(chǎn)生PN結(jié)電導(dǎo)調(diào)制效應(yīng)，從而有效降低了導(dǎo)通電阻和導(dǎo)通電壓，增大了IGBT的流通能力。IGBT具有電導(dǎo)調(diào)制能力，相對于功率MOSFET和雙極晶體管具有較強(qiáng)的正向電流傳導(dǎo)密度和低通態(tài)壓降。IGBT穩(wěn)定性比MOSFET稍差，強(qiáng)于BJT，但I(xiàn)GBT耐壓比MOSFET容易做高，不易被二次擊穿而失效，易于高壓應(yīng)用領(lǐng)域。

3.3汽車電動(dòng)化和智能化推動(dòng)功率半導(dǎo)體快速成長

新能源車放量，顯著提升汽車電子市場空間：2017年全球新能源車銷量190萬輛，其中中國新能源車銷量68萬輛。預(yù)測2022年全球新能源車銷量將達(dá)到600萬輛，18-22年銷量CAGR達(dá)到25.86%，而2020年中國新能源車銷量將達(dá)到230萬輛，18-20年銷量CAGR達(dá)到50.11%。新能源車將在全球范圍內(nèi)（尤其是中國）加速滲透。

純電動(dòng)車中汽車電子成本占比達(dá)65%：從各種車型的成本結(jié)構(gòu)來看，純電動(dòng)汽車的汽車電子成本占比達(dá)到了65%，而目前的傳統(tǒng)燃油車中緊湊型車為15%，中高檔汽車為28%，因此新能源車的普及將會大大提升對汽車電子的需求。2017年中國新能源車用電子零部件市場規(guī)模達(dá)到181億元，預(yù)計(jì)到2022年市場規(guī)模將達(dá)到1045億元，未來五年新能源汽車電子的市場規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到42.0%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國汽車電子行業(yè)平均增速。

汽車半導(dǎo)體是汽車電子中的一個(gè)重要分支，16-21年全球汽車半導(dǎo)體市場復(fù)合增速達(dá)12.9%：2017年全球汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模355億美元，同比增長16.4%，在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中占比8.7%。國金證券半導(dǎo)體陸行之團(tuán)隊(duì)預(yù)測2021年全球汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模將達(dá)到559億美元，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中的占比將提升至11.4%。2016-2021年汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模復(fù)合增速12.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于半導(dǎo)體行業(yè)的平均增速（6.2%，數(shù)據(jù)來源于IHS和ABI Research），以及半導(dǎo)體其他主要的應(yīng)用領(lǐng)域如工業(yè)領(lǐng)域（6.8%），數(shù)據(jù)處理（6.7%），消費(fèi)（6.6%），通信（4.8%），智能卡（4.1%）等。

2017年中國車用半導(dǎo)體市場規(guī)模75億美元，17-25年復(fù)合增速達(dá)到15.0%：2017年，中國車用半導(dǎo)體市場規(guī)模75億美元，占比全球車用半導(dǎo)體市場21.1%；預(yù)測2025年中國車用半導(dǎo)體市場規(guī)模將達(dá)到229億美元，占比全球車用半導(dǎo)體市場提升至26.1%，17-25年復(fù)合增速為15%，要明顯高于全球的平均增速。

電動(dòng)車新增半導(dǎo)體主要是功率器件，未來電動(dòng)車的滲透也將是功率器件最為重要的成長動(dòng)力：根據(jù)汽車半導(dǎo)體可以分為五大類，分別是功率器件（Power）、傳感器（Sensor）、處理器（Processor，Main for MCU)、ASSP（主要是Connectivity和Amplifier）、Logic和其他。汽車中采用大量的半導(dǎo)體器件，根據(jù)Strategy Analytics和Infineon的最新數(shù)據(jù)（2018年5月），燃油車單車半導(dǎo)體價(jià)值量約375美元，純電動(dòng)增加一倍，約750美元。其中，傳統(tǒng)燃油車中功率器件單車價(jià)值量71美元，48V輕度混動(dòng)車中功率器件單車價(jià)值量146美元，重度混動(dòng)車和插電混動(dòng)車中功率器件單車價(jià)值量371美元，而純電動(dòng)車中功率器件成本為 455美元，占比車用半導(dǎo)體61%，相較于燃油車增長541%。

隨著汽車功能電子化趨勢的不斷增強(qiáng)，功率MOSFET是提供低功耗和更小尺寸的理想器件，被廣泛用于許多汽車應(yīng)用，如防抱死制動(dòng)系統(tǒng)(ABS)的油壓閥控制、電動(dòng)窗和LED照明的電機(jī)控制、氣囊、暖通空調(diào)(HVAC)系統(tǒng)、動(dòng)力總成應(yīng)用、電子動(dòng)力轉(zhuǎn)向和信息娛樂系統(tǒng)等。

分立器件及功率MOSFET器件是電能轉(zhuǎn)換和控制的核心半導(dǎo)體器件。汽車作為封閉系統(tǒng)，內(nèi)部的電力輸出，需要通過分立器件及功率MOSFET器件的轉(zhuǎn)化實(shí)現(xiàn)，在混動(dòng)和新能源車型中尤為重要。電動(dòng)化趨勢下，功率半導(dǎo)體單車價(jià)值量增長最快。

我們認(rèn)為混動(dòng)和純電動(dòng)汽車的加速滲透將成為功率器件行業(yè)需求最強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力。

假設(shè)16-21年輕型汽車總銷量復(fù)合增速2.5%，至2020年輕型汽車總銷量約102.77百萬輛，Infineon預(yù)測2020年48V/MHEV銷量約350萬輛，F(xiàn)HEV/PHEV約600萬輛，BEV約250輛，功率器件每年漲價(jià)CAGR為3%，僅考慮輕型車，2020年車用功率器件市場約108.05億美元，而2016年為66.10億美元，16-20年復(fù)合增速13.1%，高于汽車半導(dǎo)體平均增速。

功率器件在汽車中的主要應(yīng)用領(lǐng)域有：1）驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)：電動(dòng)機(jī)控制、變速箱控制、制動(dòng)控制和轉(zhuǎn)向控制；2）引擎系統(tǒng)：引擎控制；3）車身：前大燈控制、室內(nèi)燈控制、AV及附件控制。

與傳統(tǒng)燃油車不同，新能源車動(dòng)力源發(fā)生根本性改變，對汽車動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)中的功率器件提出新需求：新能源車采用蓄電池作儲能動(dòng)力源， 給電機(jī)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)提供電能，驅(qū)動(dòng)電動(dòng)機(jī)，推動(dòng)車輪前進(jìn)，屬于電力驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。電力驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)是新能源車的心臟，分為電力部分和機(jī)械裝置兩部分，其中電力部分主要包括電動(dòng)機(jī)、能量轉(zhuǎn)換器、電子控制器和電源系統(tǒng)。功率器件在新能源車上的應(yīng)用與傳統(tǒng)燃油車相比，主要增加了在電力驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)上的應(yīng)用，包括電動(dòng)機(jī)調(diào)速系統(tǒng)、能量轉(zhuǎn)換器、充電器等。

電動(dòng)車新增功率器件價(jià)值量主要就是來自于汽車的驅(qū)“三電”系統(tǒng)，包括電力控制，電力驅(qū)動(dòng)和電池系統(tǒng)。

（1）電動(dòng)調(diào)速系統(tǒng)：功率器件在新能源車電機(jī)調(diào)速系統(tǒng)中，主要有兩種形式：用于直流電動(dòng)機(jī)的斬波器和交流電機(jī)的逆變器。（1）斬波器：對于直流電動(dòng)機(jī)調(diào)速系統(tǒng)，一般采用斬波器，其功率電路比較簡單，效率也比較高。隨著功率器件的發(fā)展，斬波器的頻率可做到幾千赫茲，因而很適合用作直流牽引調(diào)速。新能源車采用直流電機(jī)驅(qū)動(dòng)，無論是串勵(lì)電機(jī)，還是他勵(lì)電機(jī)，都采用斬波器作為功率變換器。斬波器的功率器件多采用MOSFET 和BJT。（2）逆變器在DC/DC變換方式中，一般采用直流斬波器加逆變器和DC/DA逆變器兩種方式。由于新能源車的電源電壓低，采用前種方式，傳輸能量環(huán)節(jié)過多，會降低整個(gè)系統(tǒng)的效率。而采用PWM電壓型逆變器，則線路簡單、環(huán)節(jié)少、效率高。另外，現(xiàn)在還出現(xiàn)了諧振直流環(huán)節(jié)變換器和高頻諧振交流環(huán)節(jié)變換器。由于采用零電壓或零電流開關(guān)技術(shù)，諧振式變換器具有開關(guān)損耗小、電磁干擾小、低噪聲、高功率密度和高可靠性等優(yōu)點(diǎn)。

（2）能量轉(zhuǎn)換器：新能源車能量轉(zhuǎn)換器的主要部件是功率器件。目前常用的功率器件有CTO、BJT、MOSFET、IGBT、SITSITH、MCT，其中CTO、MCT 具有高開關(guān)速度、高能量傳輸能力、優(yōu)越的動(dòng)態(tài)特性及高可靠性，很適合于電動(dòng)汽車驅(qū)動(dòng)，同時(shí)功率器件能影響到能量轉(zhuǎn)換器的結(jié)構(gòu)。直—直流及直—交流轉(zhuǎn)換器各自應(yīng)用于直流電動(dòng)機(jī)和交流電動(dòng)機(jī)。

（3）車載充電裝置：發(fā)展車載充電器是發(fā)展新能源汽車的必要條件, 因?yàn)樗軐⒔涣麟娋W(wǎng)的電能有效地補(bǔ)充到每輛電動(dòng)汽車的蓄電池中。充電器的功能就是將交流電變?yōu)橹绷麟? 這就需要使用IGBT等功率器件。新能源汽車隊(duì)這些功率器件提出新的要求，不僅要求恒流恒壓二段式充電，還要求高效、輕量，有自檢及自動(dòng)充電等多種保護(hù)功能，并且能程控設(shè)定充電時(shí)間曲線、監(jiān)視電池溫度, 對電網(wǎng)無污染等。

（4）充電樁：作為新能源汽車必不可少的基礎(chǔ)配套設(shè)施，我國充電樁行業(yè)也正處于高速增長的建設(shè)期，未來市場空間廣闊。根據(jù)國家發(fā)展改革委等發(fā)布的《電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南（2015－2020年）》，到2020年，新增集中式充換電站超過1.2萬座，分散式充電樁超過480萬個(gè)。Infineon統(tǒng)計(jì)100 kW的充電樁需要的功率器件價(jià)值量在200-300美元，預(yù)計(jì)至2020年中國充電樁建設(shè)對功率器件的總投資額約9.6-14.4億美金，而其中MOSFET，IGBT模塊是充電樁的核心器件。

3.4 光伏風(fēng)力發(fā)電量快速增長，工業(yè)功率器件迎新增長動(dòng)力

2015年全球發(fā)電量6414 GW，預(yù)計(jì)2025年全球發(fā)電量將達(dá)到8647 GW，10年CAGR為3.0%，其中可再生能源發(fā)電量增速較快，CAGR達(dá)到5.9%；進(jìn)一步細(xì)分，太陽能發(fā)電和風(fēng)能發(fā)電量的增速要高于可再生能源發(fā)電量的復(fù)合增速，太陽能發(fā)電量15-25年CAGR為16.4%，風(fēng)能發(fā)電量CAGR為8.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均增速。從地區(qū)來看，風(fēng)電增長較快的地區(qū)包括中國，歐洲和美國，而太陽能發(fā)電增長較快的地區(qū)則有中國，歐洲，美國和其他亞太地區(qū)。

風(fēng)電：風(fēng)電主要是中國美國在積極發(fā)展，從中長期來看，風(fēng)力發(fā)電量處于穩(wěn)步增長的態(tài)勢。相較于火力發(fā)電，每1MW的風(fēng)電廠的半導(dǎo)體需求量是火電廠的30倍，2011年風(fēng)電機(jī)的功率為1.5 MW，2017年已經(jīng)增長至2-3 MW。風(fēng)力發(fā)電量的穩(wěn)定增長將對功率半導(dǎo)體提出新的需求。

太陽能發(fā)電：IHS預(yù)測，2016-2021年太陽能發(fā)電對IGBT模組的需求復(fù)合增速為9.0%。為了有效地滿足綠色能源太陽能發(fā)電及逆變并網(wǎng)的需求，就需要控制、驅(qū)動(dòng)器和輸出功率器件的正確組合，IGBT是作為功率開關(guān)的必然之選，而PV逆變器也將是第一批使用SiC基的器件之一，這將顯著提升IGBT的價(jià)值量。

儲能：儲能對新能源的利用具有重大意義。隨著儲能成本逐年下降，儲能技術(shù)不斷提升，儲能在全球范圍內(nèi)越來越受到重視。如今，儲能正以不可阻擋之勢，引領(lǐng)世界走向能源利用新格局。

在儲能領(lǐng)域，2017年每MW儲能容量所需功率器件價(jià)值量為3200歐元，2017年儲能用功率器件市場規(guī)模544萬歐元，至2024年將達(dá)到3104萬歐元，17-24年CAGR為28.2%。目前全球儲能量占發(fā)電量比例不足5‰，隨著儲能量的逐漸增加，這一領(lǐng)域功率器件的市場規(guī)模在未來長時(shí)間內(nèi)保持高速增長。

3.5 全球家用電器變頻化，是家電功率器件的主要驅(qū)動(dòng)力

變頻家電向家用電器供給的電流不是固定頻率的交流電， 而是隨著家用電器的工作情況而自動(dòng)調(diào)整頻率的變頻電流，由于家庭入戶電流均為固定頻率交流電，變頻功能由家電中的功率轉(zhuǎn)換器實(shí)現(xiàn)。

相對于傳統(tǒng)的家電產(chǎn)品，變頻家電產(chǎn)品在能效、性能及智能控制等方面有明顯的先天優(yōu)勢。近年來，變頻家電正處在全面發(fā)展的階段，主要應(yīng)用于空調(diào)、微波爐、冰箱、熱水器等耗電較大的電器。舉例來講，相較于不可變頻冰箱，可變頻冰箱的使用壽命長，噪音小，并且能夠節(jié)省40%的能耗。

IHS統(tǒng)計(jì)，2017年全球家用電器銷量約7.11億臺，其中4.67億臺為不可變頻家電，占比達(dá)到66%，而可變頻家電數(shù)量為2.44億臺，占比為34%。預(yù)計(jì)到2022年可變頻家電銷售量將達(dá)到5.85億臺，占比達(dá)到65%，17-22年銷售量CAGR為19.1%，而不可變頻家電銷售量將下降至3.17億臺，占比減少至35%。

而可變頻家電的快速放量，將顯著提升單位家電中半導(dǎo)體的價(jià)值量，Infineon預(yù)測半導(dǎo)體價(jià)值量將從不可變頻的0.7歐元提升至9.5歐元，而增加的半導(dǎo)體主要是屬于功率半導(dǎo)體，假設(shè)9.5歐元是單位可變頻家電的平均半導(dǎo)體價(jià)值量，預(yù)計(jì)2022年家電半導(dǎo)體市場空間將從2017年的26.45億歐元增長至57.79億元，17-22年CAGR為16.9%。

3.6中國功率器件市場規(guī)模全球首位，國產(chǎn)替代空間大

根據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計(jì)，2016年，中國功率器件（包括功率IC和功率模組）的市場規(guī)模達(dá)到1494.5億元，2017年市場規(guī)模則為1611.1億元，同比增長7.80%，為全球最大的功率器件市場。賽迪預(yù)計(jì)中國功率器件市場規(guī)模未來三年CAGR達(dá)到7.83%，高于全球平均增速。

中國功率器件市場占比全球達(dá)40%：中國是全球最大的功率器件消費(fèi)國，功率器件細(xì)分的主要幾大產(chǎn)品在中國的市場份額均處于第一位。其中，MOSFET中國市場規(guī)模占比全球?yàn)?9%，IGBT為43%，BJT為49%，電源管理IC為47%，其他如晶閘管，整流器，IGBT模組等等產(chǎn)品中國市場占比均在40%左右。

國內(nèi)龍頭全球市占率依舊很低，與國際大廠差距明顯：與整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)類似，對比海外的功率器件IDM大廠，國內(nèi)的功率器件龍頭企業(yè)（揚(yáng)杰科技、華微電子、士蘭微、斯達(dá)半導(dǎo)體、英恒科技等）的年銷售額仍是巨頭們的幾十分之一且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端，表明中國功率器件的市場規(guī)模與自主化率嚴(yán)重不相匹配，國產(chǎn)替代的空間巨大。

海外巨頭對華功率器件銷售逐年增加：全球功率器件IDM龍頭企業(yè)在華的銷售占比在過去幾年也是穩(wěn)步提升，目前第一大廠英飛凌中國銷售占比從2012年的16%提升至2017年的25%，而Texas Instruments的中國銷售占比也從2012年的42%提升至2017年的44%，進(jìn)一步驗(yàn)證了國內(nèi)功率器件市場的發(fā)展速度要明顯快于全球平均速度。

四、日本功率半導(dǎo)體市占率下滑，瑞薩有意淡化，中國有望趁勢而上

日本在全球功率半導(dǎo)體器件領(lǐng)域有著重要的地位，據(jù)IHS統(tǒng)計(jì)，2017年全球功率半導(dǎo)體器件與模組市場規(guī)模為185億美元，主要制造廠商均屬于歐美和日本企業(yè)，前十大公司中日本占據(jù)5席，三菱、東芝、瑞薩、富士電機(jī)、羅姆，合計(jì)占比19.7%。

我們調(diào)研了日本功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，研究發(fā)現(xiàn)，日本這幾年在功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)方面發(fā)展一般，增長速度低于行業(yè)平均增速，市場占有率呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，分析原因，我們認(rèn)為主要有以下三個(gè)方面：

日本企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，市場策略保守，偏向選擇高端價(jià)高領(lǐng)域，但高端領(lǐng)域的增長沒有那么快，且高端領(lǐng)域產(chǎn)品價(jià)格整體呈現(xiàn)下降趨勢；

相對于公司其他產(chǎn)業(yè)，毛利率較低，發(fā)展動(dòng)力不足，有意收縮。

競爭進(jìn)一步加劇，中國和韓國積極擴(kuò)產(chǎn)，功率半導(dǎo)體技術(shù)升級價(jià)格持續(xù)下滑（2017-2018年除外），盈利能力進(jìn)一步下降，日本企業(yè)認(rèn)為未來競爭會更加激烈，日本企業(yè)在成本上不占優(yōu)勢。

接下來我們分析一下日本主要幾家功率半導(dǎo)體器件公司功率半導(dǎo)體的營收及全球市占率變化情況。

4.1 瑞薩收購IDT重點(diǎn)發(fā)展模擬器件，淡化功率半導(dǎo)體布局

瑞薩電子MOSFET的營收及市占率均出現(xiàn)了下滑的趨勢，2014年全球市場占有率為10.5%，2016年下滑到了8.9%，2017年略有提升，為9.3%，但比2014年還是下滑了很多。

瑞薩未來將淡化功率半導(dǎo)體器件產(chǎn)業(yè)布局，主要原因?yàn)楣久誓繕?biāo)較高，但是目前MOSFET及IGBT業(yè)務(wù)毛利率較低，只有30%左右，中國車廠的訂單毛利率較高，公司這方面在積極對應(yīng)，但是有些傳統(tǒng)領(lǐng)域可能只有20%，與公司50%毛利率目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)，另外公司認(rèn)為，中國及韓國廠商正在大力擴(kuò)產(chǎn)，未來競爭有望進(jìn)一步加劇，所以會逐漸弱化功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的布局。

公司在優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展高毛利率業(yè)務(wù)，重點(diǎn)布局模擬器件及MCU，2016年，公司收購了美國Intersil，近期公司計(jì)劃以67億美元購買美國IDT公司。

2017年，全球汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模達(dá)到345億美元，恩智浦排名第一，前五家公司計(jì)占比達(dá)到48.4%。

近年來，瑞薩電子汽車半導(dǎo)體業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，2017年，全球市占率達(dá)到10%，全球排名第三，僅次于英飛凌。

隨著汽車電動(dòng)化和智能化的不斷發(fā)展，MCU在汽車中的應(yīng)用不斷增多，傳統(tǒng)燃油車發(fā)動(dòng)機(jī)只需一顆MCU，到了混動(dòng)，會增加到4顆，純電動(dòng)會增加到6-7顆。瑞薩電子在汽車MCU領(lǐng)域優(yōu)勢非常明顯，2017年，全球市占率達(dá)到31.2%，排名第一。

除汽車領(lǐng)域外，公司MCU在變頻領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，變頻空調(diào)在日本誕生，公司與東芝、松下長時(shí)間的合作解決了很多關(guān)鍵技術(shù)問題，所以目前公司MCU用在空調(diào)領(lǐng)域增長的很快，傳統(tǒng)空調(diào)MCU可能會被競爭對手替代，但是變頻空調(diào)用MCU未來3年會保持核心優(yōu)勢。

公司產(chǎn)險(xiǎn)有6寸、8寸及12寸，12寸的產(chǎn)能占比20%，8寸占比50%，6寸占比30%。12寸主要生產(chǎn)SOC和MCU等比較先進(jìn)的產(chǎn)品，制程是40-90nm。8寸生產(chǎn)MCU和模擬器件，制程是130-150nm。6寸是模擬器件，制程是200nm。85%自己做，15%委外給臺積電做、，委托臺積電的基本都是12英寸。

4.2 日本主要功率半導(dǎo)體公司市占率普遍出現(xiàn)下滑趨勢

富士電機(jī)IGBT業(yè)務(wù)全球市場占有率下滑趨勢非常明顯，2017年下滑到了10.5%，比2014年的13.2%下滑較多。

日本三菱IGBT的市占率也有下滑的趨勢，2014年市占率為11.9%，2017年下滑到了10.3%。

東芝的MOSFET業(yè)務(wù)全球市占率也略微出現(xiàn)了下滑，2014年為7.7%，2017年下滑到了7.3%。

4.3中國擁有全球最大的功率半導(dǎo)體市場，有望趁勢而上

中國功率器件市場占比全球達(dá)40%：中國是全球最大的功率器件消費(fèi)國，功率器件細(xì)分的主要幾大產(chǎn)品在中國的市場份額均處于第一位。其中，MOSFET中國市場規(guī)模占比全球?yàn)?9%，IGBT為43%，BJT為49%，電源管理IC為47%，其他如晶閘管，整流器，IGBT模組等等產(chǎn)品中國市場占比均在40%左右。

國內(nèi)龍頭全球市占率依舊很低，與國際大廠差距明顯：與整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)類似，對比海外的功率器件IDM大廠，國內(nèi)的功率器件龍頭企業(yè)（揚(yáng)杰科技、華微電子、士蘭微、斯達(dá)半導(dǎo)體、英恒科技等）的年銷售額仍是巨頭們的幾十分之一且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端，表明中國功率器件的市場規(guī)模與自主化率嚴(yán)重不相匹配，國產(chǎn)替代的空間巨大。

受益于汽車智能化及電動(dòng)化、數(shù)據(jù)中心、IOT設(shè)備、風(fēng)電、光伏及5G基站等新興需求，功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，中國市場需求增長更快，目前中國公司已慢慢取得突破，本土化優(yōu)勢明顯，再加上日本企業(yè)可能會退出部分市場，行業(yè)增長+國產(chǎn)替代，前景看好。

五、汽車半導(dǎo)體-汽車電子皇冠上的明珠，中國急需突圍

5.1汽車電動(dòng)化和智能化推動(dòng)全球汽車半導(dǎo)體穩(wěn)健成長，中國增速更快

汽車半導(dǎo)體是汽車電子皇冠上的明珠，汽車電動(dòng)化和智能化是推動(dòng)汽車半導(dǎo)體增長的主要驅(qū)動(dòng)力，隨著電動(dòng)汽車數(shù)量的增多及智能駕駛的不斷滲透，預(yù)計(jì)至2025年，全球汽車半導(dǎo)體市場容量將從2017年的345億美元增長至830億元，年均復(fù)合成長率11.6%。

2017年，中國車用半導(dǎo)體市場規(guī)模75億美元，占比全球車用半導(dǎo)體市場21.1%；預(yù)測2025年中國車用半導(dǎo)體市場規(guī)模將達(dá)到229億美元，占比全球車用半導(dǎo)體市場提升至26.1%，17-25年復(fù)合增速為15%，高于全球增速。

5.2全球汽車半導(dǎo)體競爭格局：海外巨頭壟斷

恩智浦領(lǐng)跑全球汽車半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)：2017年，全球汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模達(dá)到345億元，恩智浦排名第一，市占率達(dá)到12.5%，英飛凌及瑞薩位于第二和第三，前十大公司合計(jì)占比66.7%，中國在汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域非常薄弱，前十大公司中沒有中國公司的身影。

汽車傳感器博世最強(qiáng)：在汽車傳感器方面，博世以領(lǐng)先優(yōu)勢位居第一，全球市占率達(dá)到17.4%，英飛凌和恩智浦位居第二和第三，前五大公司合計(jì)占比62.7%。

汽車傳感器未來的驅(qū)動(dòng)力為自動(dòng)駕駛，包括攝像頭、24/77GHz毫米波雷達(dá)及激光雷達(dá)等。

汽車MCU日本瑞薩全球領(lǐng)先：在汽車MCU方面，日本瑞薩全球第一，市占率高達(dá)31.2%，恩智浦和德州儀器分別居第二和第三，前五大公司合計(jì)占比82.7%，市場集中度較高。汽車MCU未來的驅(qū)動(dòng)力為自動(dòng)駕駛及汽車動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)。

汽車功率半導(dǎo)體英飛凌全球第一：在汽車功率半導(dǎo)體方面，英飛凌全球第一，市占率高達(dá)26%，意法半導(dǎo)體和博世分別居第二和第三，前五大公司合計(jì)占比62.4%。汽車功率半導(dǎo)體未來的驅(qū)動(dòng)力為汽車電動(dòng)化、汽車EPS、汽車照明系統(tǒng)。

5.3中國是新能源汽車大國，汽車半導(dǎo)體急需突圍，聞泰收購安世適逢其時(shí)

汽車半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)難度較高，可靠性要求高，品質(zhì)保障標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，認(rèn)證周期較長，通常需要二三年的時(shí)間，所以全球汽車半導(dǎo)體幾乎被海外公司壟斷，市場集中度較高。

中國是新能源汽車最重要的市場之一，中國新能源車銷售量占全球銷量一半以上。在這樣的市場背景下，國際半導(dǎo)體大廠紛紛與國內(nèi)汽車主機(jī)廠建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，2018年3月，上汽集團(tuán)與英飛凌成立合資企業(yè)—上汽英飛凌半導(dǎo)體公司，上汽集團(tuán)持股 51%，英飛凌持股49%。上汽英飛凌半導(dǎo)體聚焦IGBT模塊封裝業(yè)務(wù)，旨在服務(wù)上汽集團(tuán)及其他國內(nèi)新能源汽車廠商，項(xiàng)目一期投資16億元，預(yù)計(jì)未來2~3年實(shí)現(xiàn)100萬套的年產(chǎn)能。

對比汽車半導(dǎo)體的競爭格局和國外廠商的發(fā)展史，中國國內(nèi)廠商主要有兩種發(fā)展路徑：一是在傳統(tǒng)芯片領(lǐng)域通過收購獲得技術(shù)和客戶資源；二是在新能源汽車功率半導(dǎo)體和智能汽車芯片上發(fā)力。

在傳統(tǒng)汽車電子半導(dǎo)體市場，國外廠商憑借技術(shù)優(yōu)勢和穩(wěn)定的配套關(guān)系掌握著主動(dòng)權(quán)，國內(nèi)廠商難以取得突破，對外收購成為了國內(nèi)廠商涉入汽車電子半導(dǎo)體領(lǐng)域的捷徑。

電動(dòng)化為汽車半導(dǎo)體市場帶來新增需求的同時(shí)，也為國內(nèi)汽車半導(dǎo)體廠商提供了不少機(jī)遇。目前，國內(nèi)廠商已經(jīng)開始在新能源汽車功率半導(dǎo)體和智能汽車芯片上布局，功率半導(dǎo)體方面的代表廠商包括比亞迪、中國中車、士蘭微電子等，而智能汽車芯片方面的代表企業(yè)有寒武紀(jì)和地平線等。

總體來看，中國本土的汽車功半導(dǎo)體廠商還比較弱，市占率比較低，如果不通過并購獲得國外優(yōu)質(zhì)資源的話，短時(shí)間內(nèi)難以與國際大廠形成真正的競爭關(guān)系，還需要不斷成長，道阻且長。

我們認(rèn)為，聞泰科技收購安世半導(dǎo)體，為以后在汽車半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，安世半導(dǎo)體之前是恩智浦標(biāo)準(zhǔn)件事業(yè)部，在汽車半導(dǎo)體領(lǐng)域有著深厚的積淀，其分立器件、MOSFET及邏輯器件大量應(yīng)用于汽車電子，有博世、大陸、德爾福、法雷奧、偉世通等高端客戶，聞泰科技收購后，有望積極擴(kuò)產(chǎn)，并拓展中國市場，中國市場規(guī)模巨大，且增速較快，中國還沒有真正上規(guī)模的汽車半導(dǎo)體公司，在中美貿(mào)易摩擦及美元升值的背景下，安世半導(dǎo)體擁有較好的國產(chǎn)替代發(fā)展機(jī)遇。

安世半導(dǎo)體產(chǎn)品主要分為分立器件、邏輯器件和MOSFET器件，具體涉及雙極性晶體管、二極管、ESD保護(hù)器件和TVS、邏輯器件、MOSFET器件五類產(chǎn)品，其主要產(chǎn)品及其用途如下。

安世半導(dǎo)體主要是電子基礎(chǔ)元件，廣泛應(yīng)用于汽車、移動(dòng)和可穿戴設(shè)備、工業(yè)、通信基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)電子和計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域，其中汽車為其主要應(yīng)用領(lǐng)域。

安世半導(dǎo)體在汽車電子端的客戶主要有博世、德國大陸、德爾福、江森自控等，超過40%的營收來自于汽車電子。

為什么安世半導(dǎo)體被認(rèn)為是稀缺標(biāo)的：安世半導(dǎo)體超過40%的營收來自于汽車電子，而車載元器件對安全性可靠性的要求很高，因此對供應(yīng)商的認(rèn)證周期較長，一般需求2-3年，一旦形成合作關(guān)系也是非常穩(wěn)定。安世半導(dǎo)體的中低壓MOS目前已經(jīng)進(jìn)入了下游國際汽車大廠中，包括法拉利，瑪莎拉蒂等等，對于國內(nèi)的功率半導(dǎo)體企業(yè)，這是短時(shí)間內(nèi)不可企及的。

六、盈利預(yù)測和投資建議

估值及投資建議

預(yù)測聞泰科技18-20年凈利潤分別為0.51億、6.07億及8.07億元，預(yù)測安世半導(dǎo)體18-20年凈利潤分別為15億、17億及19億元。假設(shè)2019年按照79.97%股權(quán)并表，按照2019年聞泰科技20-25倍估值，安世半導(dǎo)體30-35倍估值，2019年備考合理市值范圍528-626億元，我們給予“買入”評級，不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用，合理股價(jià)范圍43.3~51.5元 。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、聞泰科技手機(jī)ODM業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)：公司今年手機(jī)ODM業(yè)務(wù)業(yè)績下滑較大，未來看，智能手機(jī)很難再出現(xiàn)大的增長，甚至還會出現(xiàn)下滑，另外，手機(jī)ODM行業(yè)競爭激烈，如何能提示和保持毛利率是關(guān)鍵。

2、收購安世半導(dǎo)體主管部門不通過導(dǎo)致或者資金籌措導(dǎo)致失敗風(fēng)險(xiǎn)：公司收購安世半導(dǎo)體79.97%股權(quán)，換股+現(xiàn)金總金額接近300億元，規(guī)模較大，且資金參與方眾多，容易出現(xiàn)關(guān)鍵環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題影響收購進(jìn)程的風(fēng)險(xiǎn)。

3、財(cái)務(wù)費(fèi)用過大的風(fēng)險(xiǎn)：公司借款金額較大，未來兩年存在財(cái)務(wù)費(fèi)用較大的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用超過5億元。

4、聞泰科技資產(chǎn)負(fù)債率過高風(fēng)險(xiǎn)：截止到2018年9月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)77.35%，公司還需要進(jìn)行借款，資產(chǎn)負(fù)債率存在過高的風(fēng)險(xiǎn)。

5、收購安世半導(dǎo)體后期整合風(fēng)險(xiǎn)：安世半導(dǎo)體沒有承諾業(yè)績，且生產(chǎn)基地主要分布在海外，后期管理團(tuán)隊(duì)整合存在一定的難度。

6、公司應(yīng)收賬款近期增長較大：公司今年二、三季度應(yīng)收帳款增加較大，截止到2018年9月30日，應(yīng)收帳款41.52億元，同比增長104%。

7、5G進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。