華帝股份:補短板聚焦成本改善,多元化打開收入空間

在行業(yè)尤其是三四線景氣尚無改善疊加去庫存影響下，一季度公司收入同比-6.5%，利潤同比+14.8%，收入端環(huán)比改善，整體表現(xiàn)符合預(yù)期，好于市場最悲觀的雙位數(shù)負(fù)增長的預(yù)期，有望抬升對公司后續(xù)表現(xiàn)的信心。后續(xù)疊加庫存去化力度將逐漸減弱，以及地產(chǎn)竣工端改善確定性較強，下半年公司邊際改善確定性高。

一季度筑底，利潤維持穩(wěn)健增長。2018年營收61億元，同比+6.4%，歸母凈利潤6.8億元，同比+32.8%；其中，18Q4營收14.5億，同比-12.0%，歸母凈利潤2.4億，同比+18.5%；19Q1營收13.3億，同比-6.5%，環(huán)比改善5.5pcts，歸母凈利潤1.3億，同比+14.8%，環(huán)比下滑3.7pcts。一季度受去庫存影響，收入下滑但好于市場悲觀的預(yù)期，疊加毛利率改善+財務(wù)費用盈余+資產(chǎn)減值損失減少，利潤端實現(xiàn)雙位數(shù)較好增長。我們預(yù)計公司已經(jīng)處在筑底階段，受益地產(chǎn)竣工回暖，公司有望下半年有望明顯邊際改善。

公司仍處于上升期，量價表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。中怡康顯示，一季度油煙機行業(yè)銷量、銷售額同比-7%和-9%，環(huán)比改善7pcts和3pcts，均價同比-2%。行業(yè)低景氣下，公司經(jīng)營穩(wěn)健，雖然主動去庫存放緩了提價節(jié)奏，但一季度表現(xiàn)仍優(yōu)于行業(yè)整體。一季度，公司油煙機銷量、銷量額同比-4%和-3%，環(huán)比改善16pcts和16pcts，均價為3527元，同比+1%，保持正增長。公司一季度收入負(fù)增長主要因為大經(jīng)銷商降庫存，當(dāng)前庫存整體已經(jīng)低于3個月，后續(xù)去化力度有望環(huán)比減弱。并且，公司中長期提價空間仍在，有望隨著這波景氣筑底后逐漸體現(xiàn)。

新品提價+外部利好兌現(xiàn)提升毛利，且公司現(xiàn)金流流入好于收入，報表扎實。19Q1毛利率為48.1%，較上年同期改善2.8pcts，主要受益于產(chǎn)品提價，其中熱水器等新品類保持提價；此外，原材料價格下降+公司積極推進降本增效也進一步推動毛利率改善。從現(xiàn)金流看，公司經(jīng)營現(xiàn)金流流入大幅好于市場的低景氣，19Q1經(jīng)營性現(xiàn)金同比+13%，凈經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+88%，均大幅高于收入端，主要受益于貼現(xiàn)增加+上游賬期拉長+政府補貼，剔除政府補貼擾動，凈經(jīng)營現(xiàn)金流同比依然大幅增長50%。

補短板聚焦成本改善，多元化打開收入空間。面臨行業(yè)景氣度下行，公司積極補短板，聚焦成本端。通過設(shè)立產(chǎn)品管理中心，把控產(chǎn)品全生命周期，對比此前模式更具全局統(tǒng)籌管理能力。從產(chǎn)品立項開始確定定位，對應(yīng)匹配材料和功能，長遠(yuǎn)看有望降低產(chǎn)品成本，提升毛利率。19Q1凈利率為10%，較上年同期提升2pcts。此外，公司多元化布局領(lǐng)先，其中熱水器業(yè)務(wù)布局較早，2018年同比增長25.6%，量價均存在潛在提升空間；洗碗機、烤蒸一體機等新品類研發(fā)推出亦有望帶動公司長期向好。

風(fēng)險因素。地產(chǎn)持續(xù)低迷；白電龍頭加速進入廚電領(lǐng)域；新品推出不及預(yù)期。

盈利預(yù)測及估值。考慮到公司一季度較好以及地產(chǎn)竣工后續(xù)改善預(yù)期，小幅上調(diào)2019/2020/2021年EPS預(yù)測至0.90/1.08/1.29元（原19-20年預(yù)測0.86/1.00元），對應(yīng)PE為14/12/10倍。公司短期受行業(yè)影響銷量承壓，但底部已過，庫存去化，并且多元化布局穩(wěn)步推進，維持“買入”評級。