申萬：臥龍電氣價格下降導致蓄電池銷售低于預期
業(yè)績略低于預期。2009 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.3 億元，同比增長4.46%，歸屬母公司凈利潤為1.97 億元，EPS 0.7 元，同比增長52.72%，低于我們0.75 元的預期。
價格下降導致蓄電池銷售低于預期。我們認為，由于訂單周期的原因，2009 年鉛酸蓄電池價格前高后低，下半年單位交貨量的蓄電池價格下降15%-20%，成為蓄電池銷售僅增長3%的主要原因。同時，年底部分蓄電池訂單推遲交貨也的收入確認產(chǎn)生了一定負面影響。我們預計2010 年蓄電池業(yè)務收入增長將伴隨著新建產(chǎn)能的投產(chǎn)而達到35%左右。
收入增速下滑導致費用率增長較快。2009 年，電機業(yè)務受價格和海外需求下降的影響出現(xiàn)了11%的負增長，同時牽引變壓器占比增加導致運輸費用增加，因此管理費用率和銷售費用率分別上升了1.1%和1.4%。我們預計，未來2 年內(nèi)，受收入恢復增長的影響，費用率將有所下降。
2010 年電機業(yè)務將快速復蘇。價格和海外復蘇雙重作用下的電機業(yè)務將快速復蘇，我們預計電機業(yè)務的同比增速將達到40%。同時，我們將看到公司汽車專用ABS 電機新業(yè)務將成為亮點。
2010 年，綜合毛利率水平將維持在20%以上。盡管成本上升將導致變壓器和蓄電池業(yè)務毛利率分別出現(xiàn)4%-5%左右的下降，但是這兩項業(yè)務的盈利能力仍遠好于傳統(tǒng)的電機業(yè)務，從而通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司仍能維持20%以上的綜合毛利率水平。
擬增發(fā)項目形成新增長點。公司擬增發(fā)不超過8000 萬股，變壓器、高效節(jié)能中小型電機和大容量鋰離子電池項目，新建項目將構(gòu)成新增長點。
下調(diào)盈利預測和投資評級。我們小幅下調(diào)公司的業(yè)績預測，預計10、11、12 年EPS 分別為0.93 元、1.17 元和1.45 元。鑒于目前公司股價已經(jīng)達到我們25 元的目標價，我們下調(diào)評級由買入至增持。