六千億投在機(jī)遇期 本土半導(dǎo)體逆襲,中國是全球最大的半導(dǎo)體消費(fèi)市場(chǎng)

大陸芯片自給率在25%左右，隨著國家政策推動(dòng)人才、資金加速向半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)集中，中國國內(nèi)晶圓生產(chǎn)線自2016年進(jìn)入了發(fā)展高潮期。目前，中國在建的22座晶圓廠中，有17條產(chǎn)線將于2017年年末至2018年量產(chǎn)，新增投資約六千億元人民幣以上。

本期的智能內(nèi)參，我們推薦來自光大證券的大陸晶圓代工行業(yè)報(bào)告，從當(dāng)前的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移節(jié)點(diǎn)出發(fā)分析大陸晶圓代工廠商的市場(chǎng)機(jī)遇和成長路徑

六千億投在機(jī)遇期 本土半導(dǎo)體逆襲

時(shí)間節(jié)點(diǎn)：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移

▲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)歷史遷移路徑

半導(dǎo)體被稱為國家工業(yè)的明珠，亦即信息產(chǎn)業(yè)的“心臟”。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)起源地為美國，美國迄今仍在IDM模式（從設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試以及投向消費(fèi)市場(chǎng)一條龍全包）及垂直分工模式中的半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而存儲(chǔ)器、晶圓代工及封測(cè)等重資產(chǎn)、附加值相對(duì)低的環(huán)節(jié)陸續(xù)外遷。

由于半導(dǎo)體屬于技術(shù)及資本高度密集型行業(yè)，只有下游終端需求換代等重大機(jī)遇來臨時(shí)，新興地區(qū)通過技術(shù)引進(jìn)、勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)超越，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈遷移。

半導(dǎo)體先后在大型計(jì)算機(jī)時(shí)代和PC時(shí)代發(fā)生兩次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，當(dāng)前為IoT（物聯(lián)網(wǎng)）等下一輪終端需求換代醞釀期，為大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)崛起創(chuàng)造機(jī)遇，并提供技術(shù)積累的時(shí)間窗口。

光大證券認(rèn)為，未來五年半導(dǎo)體市場(chǎng)仍將由智能手機(jī)硅含量增加主導(dǎo)，汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等新興領(lǐng)域?yàn)楦咴鲩L亮點(diǎn)。大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在國家政策資金重點(diǎn)扶持下，通過技術(shù)積累、及早布局，具備能力把握潛在需求換代機(jī)遇，成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)第三次遷移地。

本土現(xiàn)狀：IC自給率提升空間大

▲國內(nèi)下游市場(chǎng)需求旺盛，IC自給率提升空間大

中國是全球最大的半導(dǎo)體消費(fèi)市場(chǎng)，半導(dǎo)體需求量全球占比由2000年的7%攀升至2016年的42%，成為全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長引擎。

然而，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展與其龐大的市場(chǎng)需求并不匹配，IC仍大程度依賴于進(jìn)口。據(jù)SEMI 統(tǒng)計(jì)，2016 年本土芯片自給率僅為25%，且預(yù)計(jì)未來三年自給率仍不到 30%，國產(chǎn)IC自給率仍有相當(dāng)大的提升空間。

趨勢(shì)：政策利好 三大環(huán)節(jié)規(guī)模化

▲中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)政策目標(biāo)及支持

為避免大陸IC產(chǎn)業(yè)過度依賴進(jìn)口，中國政府已將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升至國家戰(zhàn)略高度，并針對(duì)設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)各環(huán)節(jié)制定明確計(jì)劃。

國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（大基金）首期募資規(guī)模達(dá)1387.2億元人民幣，截至2017年9月已進(jìn)行55余筆投資，承諾投資額已達(dá)1003億元，且二期募資正在醞釀中。

同時(shí)由“大基金”撬動(dòng)的地方集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（包括籌建中）達(dá)5145億元，合計(jì)基金規(guī)模達(dá)6531億元人民幣，引導(dǎo)中國大陸半導(dǎo)體業(yè)產(chǎn)能建設(shè)及研發(fā)進(jìn)程加快，生產(chǎn)資源加速集中最終實(shí)現(xiàn)競爭力提升。

▲全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭廠商

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈分為核心產(chǎn)業(yè)鏈（設(shè)計(jì)、制造及封裝測(cè)試）和支撐產(chǎn)業(yè)鏈（設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)服務(wù)的電子設(shè)計(jì)自動(dòng)化/EDA工具及IP核供應(yīng)商、為制造封測(cè)環(huán)節(jié)服務(wù)的原材料及設(shè)備供應(yīng)商）。

目前，支撐產(chǎn)業(yè)鏈由歐美日本壟斷，大陸廠商與國際龍頭技術(shù)及規(guī)模差距甚大；核心產(chǎn)業(yè)鏈這塊，大陸正在逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，陸續(xù)誕生躋身全球前十的龍頭廠商。

▲大陸核心產(chǎn)業(yè)鏈逐步規(guī)?；?/p>

▲半導(dǎo)體核心產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)大陸龍頭與全球龍頭企業(yè)平均凈利率對(duì)比

進(jìn)擊中的大陸晶圓代工

全球：市場(chǎng)增量靠先進(jìn)制程

▲2005-2021E全球純晶圓代工廠各制程市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)，最先進(jìn)制程創(chuàng)造增量空間（單位：十億美元）

當(dāng)前，全球純晶圓代工市場(chǎng)增長平穩(wěn)。在智能手機(jī)市場(chǎng)增速放緩、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子等新興終端應(yīng)用尚未放量背景下，當(dāng)前全球純晶圓代工市場(chǎng)的增量空間主要來自人工智能、加密貨幣等高性能計(jì)算應(yīng)用持續(xù)向最先進(jìn)制程遷移（當(dāng)前采用14nm及以下節(jié)點(diǎn)）。

鑒于10nm已于2H17開始逐步放量，高端 AP、加密貨幣等對(duì)10nm需求旺盛，光大證券預(yù)計(jì)2018年10nm 將繼續(xù)放量，加之7nm于2H18突破放量，產(chǎn)品遷移有望帶動(dòng)全球純晶圓代工市場(chǎng)增長提速至 9%。

大陸：本地優(yōu)勢(shì)成突圍關(guān)鍵

▲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)微笑曲線

▲大基金一期各產(chǎn)業(yè)鏈的承諾投資額占比（截至2017年11月30日）

大陸已率先突破微笑曲線底部封測(cè)環(huán)節(jié)，伴隨著封測(cè)業(yè)盈利質(zhì)量提升拐點(diǎn)來臨。考慮到IC制造為當(dāng)前國家政策重點(diǎn)支持環(huán)節(jié)（在一期大基金承諾投資額占比高達(dá)63%），光大證券判斷，大陸半導(dǎo)體崛起將沿著微笑曲線由底部向兩端發(fā)展，封測(cè)之后的下一突破口便是晶圓代工。

▲2016年全球前十大純晶圓代工企業(yè)排名（***占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，大陸僅占10%市場(chǎng)份額）

晶圓制造屬于技術(shù)及資本密集型行業(yè)，其最關(guān)鍵的技術(shù)為制造流程的精細(xì)化技術(shù)，為攻克最先進(jìn)制程需巨額資本開支及研發(fā)投入。

晶圓行業(yè)寡頭競爭特征愈發(fā)明顯，2016年全球前十大純晶圓代工企業(yè)聯(lián)合市場(chǎng)份額達(dá)94.2%，大陸份額較低。根據(jù)晶圓代工廠商的最先進(jìn)節(jié)點(diǎn)，其市場(chǎng)位勢(shì)可劃分為三大陣營，大陸晶圓代工廠仍位于二三線陣營（28nm及以上節(jié)點(diǎn)）。

▲晶圓代工廠商的三大陣營

當(dāng)前大陸IC設(shè)計(jì)客戶普遍制程要求相對(duì)較低，大多仍處于向28nm制程遷移的過程中，對(duì)成熟制程需求依然旺盛。

相較于臺(tái)積電等海外廠商，大陸代工廠在同等制程上可為大陸客戶提供更高的產(chǎn)能保證，配備自身最優(yōu)質(zhì)的資源，且基于自身地域優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品生產(chǎn)周期得以縮短，因此大陸客戶在技術(shù)相當(dāng)?shù)那疤嵯赂觾A向于選擇本地代工廠。

▲2017H1大陸晶圓代工銷售份額分布（本土廠商占大陸市場(chǎng)份額35%，臺(tái)積電壟斷程度有所減弱）

內(nèi)外資催生36條大陸晶圓產(chǎn)線

▲大陸內(nèi)外資晶圓廠復(fù)合增速預(yù)測(cè)

鑒于下游 IC 設(shè)計(jì)業(yè)快速成長帶來晶圓代工剛需，大陸代工廠產(chǎn)能規(guī)模及本地化優(yōu)勢(shì)依舊穩(wěn)固，光大證券認(rèn)為：大陸晶圓代工廠通過把握現(xiàn)有制程市場(chǎng)仍能實(shí)現(xiàn)快速成長，預(yù)計(jì)未來三年大陸晶圓代工業(yè)復(fù)合增速在 15%以上。

▲大陸現(xiàn)有、在建及計(jì)劃中的晶圓代工廠

當(dāng)前中國大陸12寸及8寸現(xiàn)有晶圓產(chǎn)線合計(jì)36條（現(xiàn)有產(chǎn)線20條，在建及計(jì)劃16條），就純晶圓代工，內(nèi)資外資廠商在建及計(jì)劃產(chǎn)線合計(jì)8條。

光大證券預(yù)計(jì)2021年大陸8寸晶圓代工廠產(chǎn)能將達(dá)865K/m，2016-2021年間復(fù)合增速為6%，內(nèi)資及外資晶圓代工廠產(chǎn)能擴(kuò)張均較為平穩(wěn)；2021年大陸12寸晶圓代工廠產(chǎn)能將達(dá)457K/m，2016-2021年間復(fù)合增速達(dá)24%，在內(nèi)資及外資晶圓廠的共同推動(dòng)下預(yù)計(jì)將進(jìn)入快速擴(kuò)張狀態(tài)。

盡管外資在大陸IC設(shè)計(jì)市場(chǎng)高增長的吸引下計(jì)劃搶食大陸晶圓市場(chǎng)，但無論是產(chǎn)能還是制程的角度，外資沖擊影響有限。

從產(chǎn)能角度看，臺(tái)積電、聯(lián)電大陸晶圓產(chǎn)能擴(kuò)張仍面臨***法規(guī)限制其大陸晶圓廠30億美元單筆投資額限制；從制程角度看，臺(tái)積電、格羅方德、聯(lián)電三大國際領(lǐng)先廠商在大陸布局重點(diǎn)均在 28nm 及以下制程。

大陸晶圓成長路徑預(yù)測(cè)

大陸晶圓代工業(yè)仍處起步階段，技術(shù)及規(guī)模較主導(dǎo)地區(qū)***差距明顯。隨著全球摩爾定律放緩、下游國產(chǎn)終端品牌崛起、國家加速重視及資金扶持，大陸晶圓代工業(yè)已進(jìn)入關(guān)鍵成長期。

龍頭：中芯2021年有望躋身前三

▲2005-2017 年臺(tái)積電、聯(lián)電與中芯國際、 華虹宏力的業(yè)績對(duì)比及動(dòng)因分析（注：四家公司 2017 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由2017Q1-Q4未經(jīng)審計(jì)的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匯總計(jì)算得到）

臺(tái)積電把握先進(jìn)制程、產(chǎn)能、人才、客戶等多維度卡位優(yōu)勢(shì)，格羅方德相比聯(lián)電在先進(jìn)制程領(lǐng)域投入更為激進(jìn)，預(yù)計(jì)二者市場(chǎng)占有率將保持第一第二。

而聯(lián)電先進(jìn)制程研發(fā)未及預(yù)期、成本結(jié)構(gòu)拖累利潤，已選擇退出先進(jìn)制程競賽，停留在14nm節(jié)點(diǎn)，營收增長動(dòng)力略顯不足。

與此同時(shí)，中芯14nm已進(jìn)入集中研發(fā)攻克階段，28nm技術(shù)及良率瓶頸期突破，部分產(chǎn)品向40nm及55/65nm遷移帶動(dòng)12寸成熟工藝需求回暖，差異化工藝平臺(tái)的陸續(xù)發(fā)布，再加上中國區(qū)優(yōu)勢(shì)地位，預(yù)計(jì)中芯國際未來三年復(fù)合增速達(dá)15%。

光大證券保守預(yù)計(jì)中芯國際及聯(lián)電未來六年?duì)I收復(fù)合增速分別為15%/5%，中芯國際與聯(lián)電的規(guī)模差距將持續(xù)縮減，有望于2023年趕超臺(tái)聯(lián)電。

制程結(jié)構(gòu)：節(jié)點(diǎn)滯后

▲2017年中芯、華虹與聯(lián)電、臺(tái)積電的營收結(jié)構(gòu)對(duì)比（按技術(shù)節(jié)點(diǎn)）

臺(tái)積電制程結(jié)構(gòu)高端化明顯，主要聚焦于先進(jìn)制程市場(chǎng)，蘋果A11更是刺激了10nm制程的放量；聯(lián)電14nm有效產(chǎn)能有限，前兩大主力制程分別為40nm、28nm。

中芯國際與聯(lián)電制程結(jié)構(gòu)較相似，隨著良率逐步改善，28nm于2016年末陸續(xù)放量，2017年?duì)I收占比達(dá)8%；華虹宏力則專注于8寸晶圓代工，前兩大主力制程為≥0.35μm 及 0.11/0.13μm。

下游應(yīng)用：聚焦消費(fèi)電子

▲2015年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)需求占比

根據(jù)WSTS統(tǒng)計(jì)，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下游應(yīng)用市場(chǎng)中，2015 年通訊、計(jì)算機(jī)電子應(yīng)用占比分別為34%、30%，消費(fèi)電子應(yīng)用（智能卡、電視、機(jī)頂盒、IoT等）以13%的份額位居第三。

▲四家公司2017年?duì)I收結(jié)構(gòu)

臺(tái)積電核心應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)橥ㄓ?，占比高達(dá)59%；其次為工業(yè)，占比約23%，而消費(fèi)僅占 8%。大陸 廠商則更加聚焦于消費(fèi)電子領(lǐng)域， 這與大陸晶圓廠自身的技術(shù)能力（消費(fèi)電子所需制程技術(shù)相對(duì)低端）、市場(chǎng)位勢(shì)及客戶需求相匹配。

晶圓價(jià)格：制程落后 ASP表現(xiàn)弱勢(shì)

▲2014Q2 晶圓代工廠先進(jìn)制程與落后制程的單片邏輯晶圓價(jià)格相差甚大（單位：美元）

先進(jìn)制程與落后制程的單片邏輯晶圓價(jià)格相差甚大 ， 制程結(jié)構(gòu)差異直接導(dǎo)致廠商間ASP差距明顯。

鑒于先進(jìn)產(chǎn)能的稀缺性，搶先量產(chǎn)者可因此獲得蘋果、高通等頂級(jí)客戶的高端訂單，且在價(jià)格談判上掌握一定的主動(dòng)權(quán)，臺(tái)積電便是借此實(shí)現(xiàn)每個(gè)制程階段的ASP爬升。

▲四家公司8寸等值晶圓綜合ASP對(duì)比（單位：美元）

基于聯(lián)電、中芯相對(duì)臺(tái)積電較為落后的制程進(jìn)度，兩者難以享受先行者的價(jià)格溢價(jià)，ASP表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。

不過，在自身制程結(jié)構(gòu)較聯(lián)電相對(duì)低端的基礎(chǔ)上，中芯ASP仍維持與聯(lián)電基本相當(dāng)（2017年705美元），由此可見中芯在相同制程工藝平臺(tái)優(yōu)勢(shì)及較高議價(jià)能力。華虹宏力由于其純8寸晶圓構(gòu)成，ASP僅約為中芯的二分之一。

研發(fā)及CAPEX：跟隨者成本優(yōu)勢(shì)

▲跟隨者據(jù)研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)

隨著晶圓制造不斷向更精細(xì)化的制程演進(jìn)，晶圓廠商所需要的研發(fā)投入及資本支出呈指數(shù)型增長態(tài)勢(shì)。就先進(jìn)制程而言，中芯國際身處第二梯隊(duì)，有一定的跟隨者成本優(yōu)勢(shì)，研發(fā)投入及資本開支大大縮減。

據(jù)IEK 2016年數(shù)據(jù)，晶圓制造領(lǐng)導(dǎo)者相對(duì)于跟隨者需多付出35%以上的研發(fā)投入。為保持制程領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，臺(tái)積電每年均付出巨額的研發(fā)投入，2017年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)27億美元，聯(lián)電、中芯的研發(fā)費(fèi)用則分別為4.5億美元、4.3億美元，與臺(tái)積電幾近相差一個(gè)量級(jí)。

資本變現(xiàn)：中芯比聯(lián)電更會(huì)賺

▲四家晶圓廠資本變現(xiàn)能力示意

光大證券統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2011-2016年間，每投入一元錢，臺(tái)積電可以產(chǎn)生的銷售額約為0.35元，中芯國際略低但仍達(dá)0.24元（憑借準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位及發(fā)展路徑超越聯(lián)電），聯(lián)電僅0.12元；鑒于華虹宏力專注于純8寸晶圓代工，其資本性開支微乎其微，再加上中國快速發(fā)展的消費(fèi)電子市場(chǎng)，其資本支出-營收/凈利潤轉(zhuǎn)化率較為領(lǐng)先。

利潤率：產(chǎn)能利用率改善成關(guān)鍵

▲三家公司產(chǎn)能利用率對(duì)比

半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，晶圓代工需求傾向于向絕對(duì)龍頭臺(tái)積電聚集，其他晶圓代工廠產(chǎn)能利用率與行業(yè)整體景氣度聯(lián)動(dòng)性較大，由于折舊額的固定成本屬性將進(jìn)一步影響利潤率表現(xiàn)。

與從同時(shí)，晶圓廠大幅擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能利用率需要一段時(shí)間爬坡，未形成對(duì)折舊費(fèi)的有效攤薄，利潤率也將短期承壓。

▲晶圓代工易受行業(yè)景氣度影響

就毛利率而言，隨著臺(tái)積電寡頭壟斷地位的持續(xù)鞏固，較高的議價(jià)能力及技術(shù)領(lǐng)先地位保障其較高產(chǎn)能利用率及產(chǎn)品綜合 ASP 不降反升，中芯國際、華虹與聯(lián)電則易受市場(chǎng)景氣度影響。

從凈利率看，臺(tái)積電凈利率始終遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)其他競爭者，華虹因其折舊及研發(fā)投入較小而享有較為可觀的凈利率，中芯產(chǎn)能利用率及研發(fā)投入影響較大，聯(lián)電則致力于各項(xiàng)費(fèi)用的合理管控。