國(guó)內(nèi)家電龍頭占據(jù)全球行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，家電零售景氣度有望逐步回升

家用電器屬于可選消費(fèi)行業(yè)，所謂”可選消費(fèi)”，是指的除食品、日用品等生活必需品以外的消費(fèi)。

家用電器則指的在家庭等日常場(chǎng)景中使用的各種電子器具，其主要分為大家電和小家電兩大領(lǐng)域，大家電包括白電（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等）和黑電（電視、家用游戲機(jī)、音響等），小家電包括廚電和其他小家電等。

通常，消費(fèi)者購(gòu)買家電主要來(lái)自兩大需求，一是新增產(chǎn)品需求，主要受房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷售影響；二是來(lái)源于更新需求，主要是受消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品使用年限等影響。

受益于我國(guó)改革開(kāi)放的巨大成就和人均收入水平的不斷提升，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額由2000年的不足5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)到2019年這一數(shù)字已突破40萬(wàn)億元。

作為消費(fèi)板塊的重要組成部分，家電行業(yè)亦享受著居民消費(fèi)升級(jí)這一長(zhǎng)期紅利，保持著快速發(fā)展趨勢(shì)。

估值角度看家電

回顧家電板塊（申萬(wàn)）指數(shù)走勢(shì)，從長(zhǎng)周期來(lái)看，家電板塊多次穿越牛熊，維持趨勢(shì)向上，業(yè)績(jī)?nèi)詾轵?qū)動(dòng)家電板塊增長(zhǎng)的核心。

全球市場(chǎng)來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率下行，風(fēng)險(xiǎn)利率也處于相對(duì)低位的情況下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在疫情影響減緩及地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的逐步好轉(zhuǎn)的過(guò)程中，悲觀的估值情緒有望優(yōu)先緩解，偏穩(wěn)健資產(chǎn)估值重構(gòu)帶來(lái)的估值中樞提升預(yù)期更強(qiáng)。

PB-ROE指標(biāo)下，家電龍頭依然具備估值修復(fù)空間

ROE 指標(biāo)綜合反映了盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)杠桿，相比其他指標(biāo)，更好的呈現(xiàn)了家電等消費(fèi)行業(yè)為投資者獲取高質(zhì)量回報(bào)的資產(chǎn)基礎(chǔ)，家用電器指數(shù)有更高的ROE（根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，以 2020Q1 數(shù)據(jù)計(jì)算 ROE，家電行業(yè)居 28 個(gè)申萬(wàn)行業(yè)第四位），PB 水平處于中上游（根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，以 2020Q1 數(shù)據(jù)計(jì)算 PB，家電行業(yè)居 28 個(gè)申萬(wàn)行業(yè)第七位）。

對(duì)比其他消費(fèi)行業(yè)，家用電器指數(shù)PB 估值和 ROE 匹配度較高，考慮家電板塊中龍頭個(gè)股，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)若給予家用電器龍頭股相同ROE 下的市場(chǎng)平均 PB 估值，則龍頭個(gè)股 PB估值尚有很大提升空間。

PE指標(biāo)受2020Q1財(cái)務(wù)表現(xiàn)影響被動(dòng)抬升

分子板塊來(lái)看，白電企業(yè)（美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家）中，格力電器2020Q1 財(cái)務(wù)表現(xiàn)偏弱，公司PE 估值被動(dòng)抬升，但相對(duì)來(lái)看白電龍頭在盈利能力、資金杠桿、上游占款、營(yíng)運(yùn)資金管理上優(yōu)勢(shì)依然明顯。從白電企業(yè)中PE 估值水平所處的過(guò)去 3 年的分位數(shù)來(lái)看，海爾智家及美的集團(tuán)相對(duì)更低。

廚電企業(yè)整體PE 估值所處分位數(shù)水平均較低，華帝股份、萬(wàn)和電氣、浙江美大均處于過(guò)去3 年 PE 估值的地步區(qū)間，但疫情導(dǎo)致地產(chǎn)后周期的拉動(dòng)作用或延后，廚電企業(yè)仍將面臨零售端壓力，工程渠道占優(yōu)企業(yè)相對(duì)PE 更高。

黑電企業(yè)PE 估值所處分位數(shù)水平差異較明顯，行業(yè)依然面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，盈利能力的不確定性仍將存在。

小家電板塊個(gè)股PE 估值所處分位數(shù)水平整體較高，細(xì)分板塊依然具備較高成長(zhǎng)性，且疫情影響下，具備線上渠道優(yōu)勢(shì)企業(yè)享受更高的PE 估值。

上游板塊個(gè)股PE 估值所處分位數(shù)水平由于多元化業(yè)務(wù)與盈利能力差異較明顯。

對(duì)標(biāo)海外，家電龍頭PE估值并不高

家電龍頭個(gè)股有較穩(wěn)定業(yè)績(jī)表現(xiàn)，對(duì)標(biāo)海外家電個(gè)股，家電龍頭PE 估值并不高。

展望未來(lái)：華泰證券分析師依然認(rèn)為國(guó)內(nèi)家電龍頭占據(jù)全球行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健、賬面現(xiàn)金資產(chǎn)充裕，且維持較高的ROE 水平，其在全球范圍內(nèi)具有藍(lán)籌稀缺特性，雖然受到疫情短期沖擊，部分龍頭公司2020Q1 業(yè)績(jī)承壓，導(dǎo)致 PE 估值被動(dòng)抬升，處于歷史分位數(shù)高位，但壓制龍頭公司業(yè)績(jī)因素均有所緩解，且在競(jìng)爭(zhēng)為主旋律的背景下，龍頭公司維持了領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)水平和產(chǎn)業(yè)鏈地位，板塊中具備業(yè)績(jī)支撐的龍頭企業(yè)有望對(duì)標(biāo)海外估值，依然具備中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。

家電需求展望，看好內(nèi)銷占比較高企業(yè)加速恢復(fù)

從目前時(shí)點(diǎn)往后看，國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，家電零售景氣度有望逐步回升。但是海外依然有比較大的影響，海外家電零售或出現(xiàn)明顯回落。

1、 疫情下，現(xiàn)金流緊張或成為普遍現(xiàn)象，優(yōu)勢(shì)企業(yè)更能逆勢(shì)出擊。

2、 流量或向線上進(jìn)一步集中，疫情或成為家電企業(yè)調(diào)整線下渠道的契機(jī)。

3、 短期原材料成本紅利或依然存在。

4、 大家電外銷壓力或逐步加大，但類似國(guó)內(nèi)疫情期間居家隔離需求增長(zhǎng)，海外小家電或表現(xiàn)依然較好。

5、海外工廠停工更可能導(dǎo)致短期全球產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)集中。

白電：空調(diào)龍頭擁抱新零售挽回需求，冰箱出口繼續(xù)增長(zhǎng)

空調(diào)：5 月高溫天氣為內(nèi)需銷售帶來(lái)好轉(zhuǎn)契機(jī)，龍頭更主動(dòng)擁抱新零售。

冰洗：內(nèi)銷線上渠道率先回暖、線下渠道有望逐步恢復(fù)，海外冰箱銷售繼續(xù)回暖，居民食品囤積需求穩(wěn)定外銷訂單，洗衣機(jī)需求或面臨短期沖擊。

小家電：受到疫情沖擊較小，線上需求釋放，維持較飽滿訂單

小家電產(chǎn)品內(nèi)銷以線上消費(fèi)為主，疫情影響下，更深化了線上渠道影響力。

華泰證券分析師認(rèn)為海外雖有疫情影響，且部分小家電產(chǎn)品出口占比較高，但居家隔離導(dǎo)致部分廚房小家電訂單增長(zhǎng)，我們更為看好以廚房小家電為主的出口型小家電企業(yè)保持較穩(wěn)定訂單水平，推薦新寶股份、小熊電器。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，廣東小熊電器有限公司是一家以自主研發(fā)和生產(chǎn)“小”家電為主的企業(yè)，倡導(dǎo)妙想生活的理念，主要產(chǎn)品酸奶機(jī)，煮蛋器，電燉盅，電蒸鍋等。

小熊電器誕生于2006年，是萌家電的創(chuàng)造者，也是萌生活的踐行者，致力于為用戶提供輕松、愉悅、可分享的品質(zhì)生活。

萌的品牌基因，令小熊不僅帶給人輕松、愉悅使用體驗(yàn)，更讓人、家電、生活有機(jī)融合，實(shí)現(xiàn)萌生活。

廚電：關(guān)注銷售及竣工數(shù)據(jù)回暖，優(yōu)勢(shì)廚電有望迎來(lái)差異增長(zhǎng)

受到精裝修產(chǎn)業(yè)賦能影響，地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)回暖預(yù)期得到強(qiáng)化，工程及零售渠道優(yōu)勢(shì)企業(yè)收入或有明顯改善。

工程產(chǎn)品毛利率雖有下降，但綜合考慮原材料成本依然維持低位以及工程渠道更低的費(fèi)用率水平，凈利潤(rùn)受到渠道結(jié)構(gòu)變化影響較小，推薦老板電器、華帝股份。

黑電：品牌商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，外銷拉動(dòng)作用減弱

電視出口銷量占比較高，且全球主要產(chǎn)能集中在中國(guó)，短期海外部分城市關(guān)店、渠道受阻或影響零售需求，但后續(xù)回補(bǔ)的可能性較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情沖擊及經(jīng)濟(jì)下行

如果疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅低于預(yù)期，居民人均可支配收入將受到大幅沖擊，行業(yè)可能出現(xiàn)供大求的局面，可能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化、產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力下滑，影響家電企業(yè)收入及盈利增長(zhǎng)。

地產(chǎn)銷售下滑

如果地產(chǎn)銷售持續(xù)趨弱及價(jià)格出現(xiàn)不利波動(dòng)，可能導(dǎo)致居民財(cái)富杠桿的反轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的下降，導(dǎo)致家電需求持續(xù)低于預(yù)期、行業(yè)增速低于預(yù)期。

原材料及人民幣匯率不利波動(dòng)

家電產(chǎn)品原材料占比較大，終端價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制依托新產(chǎn)品的更新?lián)Q代，因此原材料漲價(jià)速度過(guò)快或幅度過(guò)大時(shí)，成本提速高于價(jià)格提速，整體毛利率出現(xiàn)下滑，進(jìn)而可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到明顯影響。

龍頭企業(yè)均開(kāi)始拓展海外市場(chǎng)，海外資產(chǎn)逐步增多，面臨的國(guó)際市場(chǎng)不可控因素也增多，可能出現(xiàn)復(fù)雜的市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)受到人民幣匯率影響，在匯兌損益、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益科目出現(xiàn)較大的不利波動(dòng)，或?qū)?dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

19 年及 20年一季度家電板塊上市公司整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)基本符合預(yù)期。19 年家電行業(yè)整體呈現(xiàn)出市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，但高端產(chǎn)品線增長(zhǎng)趨勢(shì)依然亮眼的結(jié)構(gòu)性變化。

白電品牌集中度持續(xù)攀升國(guó)產(chǎn)品牌勢(shì)頭強(qiáng)盛。小家電市場(chǎng)整體增速放緩，社交電商等新興渠道模式的爆發(fā)式增長(zhǎng)，將對(duì)小家電市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生持續(xù)的深遠(yuǎn)影響。

受地產(chǎn)持續(xù)低迷以及精裝市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)零售擠壓，19 年國(guó)內(nèi)廚電市場(chǎng)景氣度尚未恢復(fù)且 20年難有大幅改善。

龍頭企業(yè)在市場(chǎng)占有率上（零售及工程渠道）仍保持穩(wěn)定，盈利能力有望延續(xù)。

黑電行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)乏力，品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)品份額比重明顯加大，進(jìn)一步擠壓傳統(tǒng)企業(yè)盈利空間，但從全球看，依然存在結(jié)構(gòu)性需求。

由于新冠病毒疫情的逐漸得到控制，線下渠道門店逐漸開(kāi)業(yè)，需安裝和專業(yè)調(diào)配的家電產(chǎn)品銷售在逐漸恢復(fù)，前期被抑制的需求雖遲但到，會(huì)逐步得到釋放。

而復(fù)工潮的來(lái)臨以及對(duì)干凈飲食需求的提升，諸如便攜式榨汁機(jī)、電飯盒等小家電的市場(chǎng)份額將擴(kuò)大；而在家庭方面，除菌類家電（洗衣機(jī)、冰箱、消毒柜）有望迎來(lái)新增需求。

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