“AI四小龍”：云從科技撥云見日，沖刺科創(chuàng)板IPO

2016年3月，Google旗下公司DeepMind研發(fā)的智能機(jī)器人AlphaG，與圍棋世界冠軍、職業(yè)九段棋手李世石開展人機(jī)大戰(zhàn)。這場人機(jī)大戰(zhàn)，采取下圍棋五局三勝制的形式進(jìn)行。最后AlphaGo以4比1的總比分的絕對優(yōu)勢獲勝，世界冠軍只勉力贏了一局。

這次比賽結(jié)果世界震動(dòng)。而上一次舉世震驚的人機(jī)大戰(zhàn)，還是在1997年。當(dāng)時(shí)，IBM公司的超級(jí)計(jì)算機(jī)“深藍(lán)”，與當(dāng)時(shí)的國際象棋冠軍的卡斯帕羅夫決戰(zhàn)，并以微弱優(yōu)勢取勝，成為世界上首個(gè)擊敗世界象棋冠軍的機(jī)器。在這場比賽中，計(jì)算機(jī)智能與人類智慧碰撞出火花四濺。

計(jì)算機(jī)是當(dāng)時(shí)顛覆世界的革命。人工智能是同樣的戰(zhàn)勝人類棋王的贏家，因此，人們對其寄予厚望。

接下來，2017年，AlphaGo在中國烏鎮(zhèn)圍棋峰會(huì)上，以3比0的壓倒性總比分優(yōu)勢，戰(zhàn)勝了排名世界第一的世界圍棋冠軍柯潔。圍棋界公認(rèn)，AlphaGo的棋力已經(jīng)超過人類職業(yè)圍棋頂尖水平。這次比賽再次將人工智能在公眾視野中引爆。

同期，資本大舉入場，下注AI板塊。

經(jīng)過三四年，一級(jí)市場培養(yǎng)的人工智能的項(xiàng)目，在當(dāng)前加速了上市的步伐。11月底，海天瑞聲獲科創(chuàng)板上市委會(huì)議通過，12月以來，依圖科技、云知聲先后進(jìn)入科創(chuàng)板上市問詢階段，而云從科技、云天勵(lì)飛均進(jìn)入科創(chuàng)板上市受理階段。

在即將到來的2021年第一季度，人工智能的上市潮即將到來。

風(fēng)口落地

2016年和2017年的AlphaGo兩次圍棋勝利，加速了人工智能風(fēng)口的到來。

AI被認(rèn)為是第四次工業(yè)革命。無論是資本市場還是普通民眾，主流觀點(diǎn)都認(rèn)為，當(dāng)前的深度學(xué)習(xí)的架構(gòu)，不同于人工智能的上一階段機(jī)器學(xué)習(xí)的理論。前者的原理類似于人類的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)，智能程度上更接近人類的“思考”。而人工智能理論進(jìn)化，使機(jī)器從“弱人工智能”邁向“強(qiáng)人工智能”，AI有望能代替大量人類的重復(fù)性勞動(dòng)的崗位。

2015年-2018年，AI在創(chuàng)投圈中大熱，深受資本追捧。

圖：中美人工智能投資額與投資筆數(shù)（百萬美元）

來源：CBInsights，國金證券研究所

2015年起，AI領(lǐng)域的投資頻次和投資總額都錄得快速增長，并在接下來的三年中增速一再提高。在2018年，AI投資達(dá)到巔峰。僅在2018年這一年，人工智能領(lǐng)域的投資金額就過千億人民幣，投資筆數(shù)接近500筆。截至2019年上半年，國內(nèi)共有1300 家人工智能企業(yè)獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資。

人工智能行業(yè)開始躁動(dòng)，并逐漸步入泡沫期。在資本的鼓勵(lì)下，AI創(chuàng)業(yè)企業(yè)如雨后春筍冒出，并到處路演以獲得融資。各路資本此時(shí)的投資策略也十分激進(jìn)。根據(jù)人工智能投資輪次數(shù)據(jù)，2016年，A輪及以A輪前投資占總投資金額的 80%，盡管這個(gè)比例逐年下降，但2018年仍高達(dá) 65%。

大量冒進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)沒能預(yù)測到，人工智能行業(yè)研發(fā)時(shí)間長、回報(bào)時(shí)間慢。數(shù)年過去，一級(jí)市場的項(xiàng)目成功退出的少之又少。看二級(jí)市場可以知道——成功上市的真正的人工智能企業(yè)極少。（科大訊飛算是最引人矚目的一個(gè)。）而人工智能的投資資金又較多，大量燒錢是行業(yè)常態(tài)。投資機(jī)構(gòu)逐漸面臨項(xiàng)目退出的壓力，創(chuàng)投行業(yè)重新審視對AI的投資。

隨著資本市場回歸冷靜，2019年，AI的投融資金額斷崖式下跌，相較于2018年下降25%-30%。“有三個(gè)AI專家就能估值7億、靠AI概念忽悠投資人的時(shí)代已經(jīng)過去了?！眲?chuàng)新工場董事長兼CEO李開復(fù)表示。而在2020年上半年，在疫情的影響下，AI的投融資活動(dòng)更是跌至冰點(diǎn)。國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資額較上年同期下滑三分之一。國內(nèi)、國外都有不少AI公司宣告倒閉。風(fēng)口上的“豬”，終于不再能上天。

隨著資本寒潮+科創(chuàng)板注冊制，AI公司紛紛開始轉(zhuǎn)向二級(jí)市場尋求上市自救。根據(jù)遞表速度，預(yù)計(jì)從2021年第一季度，人工智能公司的上市熱潮將拉開帷幕。這無疑給沉寂了快兩年的AI行業(yè)帶來了振奮。

值得注意的是，冷靜下來的一級(jí)市場，逐漸聚焦到B輪以后的投資。也就是說，市場更在乎公司在“商業(yè)”的成長性，而并非“技術(shù)“的成長性。而一級(jí)市場的價(jià)值取向，或?qū)⑸羁痰糜绊懚?jí)市場。

在文章開頭提到的正在排隊(duì)的公司中，讓投資者最為期待的，無疑是在四小龍之列的依圖科技和云從科技。在人工智能的大年，我們該怎么看？

撥云見日：云從科技的商業(yè)本質(zhì)

一級(jí)市場炒作風(fēng)氣驟停，人工智能的投資，正在逐步回復(fù)理智。在當(dāng)前情況下，在二級(jí)市場根據(jù)概念熱炒，可能會(huì)陷入較大風(fēng)險(xiǎn)；看清前途才是要緊事。

四小龍之一的云從科技，是當(dāng)中較為特別的AI公司。2017年-2108年，云從科技的虧損遠(yuǎn)小于同行業(yè)公司，被一部分人認(rèn)為可能是最快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的公司。

此外，云從科技還擁有國家隊(duì)背景，并在技術(shù)上行業(yè)領(lǐng)先。云從科技擁有自主可控并不斷創(chuàng)新的人工智能核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了從智能感知認(rèn)知到?jīng)Q策的核心技術(shù)閉環(huán)。公司的跨鏡追蹤（ReID）技術(shù)獲得首屆全國人工智能大賽冠軍；3D人臉重建、OCR、語音、機(jī)器閱讀理解等技術(shù)在世界權(quán)威數(shù)據(jù)集刷新紀(jì)錄；深度學(xué)習(xí)、視覺識(shí)別等領(lǐng)域論文在國際人工智能領(lǐng)域頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議與期刊上發(fā)表。

計(jì)算機(jī)領(lǐng)域技術(shù)日新月異。對投資者來說，要跟蹤和看懂新技術(shù)，并不是這么容易。但幸好，科技企業(yè)也不過是商業(yè)的一環(huán)，本質(zhì)亦是提供產(chǎn)品或者服務(wù)。因此人工智能的投資，必然要回歸商業(yè)落地實(shí)質(zhì)。就比如我們不會(huì)為微軟研究院中那些尚未商業(yè)化的項(xiàng)目給估值。而商業(yè)化能力有時(shí)候甚至遠(yuǎn)大于技術(shù)能力。

云從科技的兩大主營業(yè)務(wù)為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案，主要落地的場景包括智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)。實(shí)際上，四小龍都已實(shí)現(xiàn)了商業(yè)落地，并主要都屬于計(jì)算機(jī)視覺識(shí)別賽道。根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，四小龍所占市場份額包攬了行業(yè)的前四，云從科技的市場份額排第三。

圖：計(jì)算機(jī)視覺識(shí)別應(yīng)用的主流廠商

資料來源：IDC

計(jì)算機(jī)視覺識(shí)別，顧名思義，是使用機(jī)器代替人類去“看”，包括使用攝影機(jī)和電腦代替人眼對目標(biāo)進(jìn)行識(shí)別、跟蹤和測量等機(jī)器視覺，并進(jìn)一步做圖形處理。安防市場是計(jì)算機(jī)視覺識(shí)別的最重要應(yīng)用場景。隨著時(shí)間的推移，其應(yīng)用逐漸從安防，滲透至金融、互聯(lián)網(wǎng)城市治理、樓宇園區(qū)等創(chuàng)新領(lǐng)域，應(yīng)用領(lǐng)域也越發(fā)廣泛。

資料來源：艾瑞咨詢

根據(jù)弗若斯特沙利文，2019年中國計(jì)算機(jī)視覺行業(yè)市場規(guī)模僅為 220 億元人 民幣，市場規(guī)模仍較小；但賽道仍在高速增長，市場規(guī)模在2019年-2024年間將以49.00%的年均速增長，并于2024年達(dá)到1,613.03億元，接近當(dāng)前的八倍。

這看起來是一個(gè)充滿希望的賽道。但值得注意的是，這個(gè)賽道已經(jīng)相當(dāng)擁擠。

算力、算法和數(shù)據(jù)是人工智能三要素。在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)化進(jìn)程中，數(shù)據(jù)往往才是最關(guān)鍵的因素。由于很多行業(yè)尚未數(shù)字化，獲得能持續(xù)積累的數(shù)據(jù)十分困難。因此，人工智能企業(yè)選擇在應(yīng)用場景清晰、數(shù)據(jù)積累較多的安防、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)落地較多。計(jì)算機(jī)視覺識(shí)別主要集中在以上領(lǐng)域應(yīng)用。因此可以說計(jì)算機(jī)視覺識(shí)別賽道是門檻最低、參與者最多的AI賽道之一。

在產(chǎn)業(yè)鏈公司方面，云從科技的競爭者眾多，除了其他三個(gè)獨(dú)角獸，還有數(shù)量龐大的AI公司。此外，這些AI企業(yè)還需要與傳統(tǒng)廠商同臺(tái)競技。海康威視、虹軟科技這些傳統(tǒng)廠商有著數(shù)據(jù)、市場、渠道等優(yōu)勢，可能會(huì)后發(fā)先至，對云從科技構(gòu)成大威脅。

高估值的歷史遺留問題

2016年-2019年，云從科技實(shí)現(xiàn)營收0.65億元、4.84億元和 8.07億元，目前處于快速成長期，符合整體行業(yè)的高增長態(tài)勢；由于高額的研發(fā)費(fèi)用，公司長期處于虧損狀態(tài)，同期公司的歸母凈利潤分別為-1.06 億元、-1.81 億元、-17.08 億元。

2017年-2018年，云從科技的虧損較小；2019年云從科技的虧損大幅擴(kuò)大，是因?yàn)楫?dāng)年優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。這亦是依圖虧損常年巨額虧損的主要原因。因此，從拆解凈利潤變動(dòng)的原因來看，盡管云從科技在2017、2018年虧損比同行小，但撇開會(huì)計(jì)處理的因素，實(shí)際經(jīng)營的盈利能力，并沒有大幅高于同行。

反而從毛利率看，云從科技的盈利水平較低。2017年-2019年，云從科技的毛利率為36.79%、21.70%、40.89%，而曠視科技和依圖科技的毛利率均在50%以上。人工智能解決方案，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)類型可劃分為軟件部分、硬件部分和技術(shù)開發(fā)。筆者猜測，可能是云從科技在方案中綁定了較多的硬件。硬件的銷售雖然會(huì)擴(kuò)大營業(yè)收入，但硬件幾乎不賺多少錢，因此會(huì)拖累整體毛利率。

而AI的投資熱潮，可能會(huì)催生一級(jí)市場估值過高。根據(jù)招股書，云從科技2020年3月13日“2020年第一次臨時(shí)股東大會(huì)”審議決定：公司增加股本至618,724,554股，新增股本由重慶紅芯、創(chuàng)達(dá)三號(hào)、長三角基金、海納銘威以及宏泰海聯(lián)認(rèn)購。其中，重慶紅芯以12,154萬元認(rèn)購5,627,831，對應(yīng)的股價(jià)為21.60/股，對應(yīng)的估值為133.62億元。以2019年的營業(yè)收入計(jì)算，PS=16.56。而以12月18日的收盤價(jià)計(jì)算，科大訊飛的PS僅為8.6。

當(dāng)然，科大訊飛2019年的營收同比增速已下降至27.30%（2017年時(shí)仍為63.97%），而云從科技的該數(shù)據(jù)為66.77%，因此科大訊飛的估值要大打折扣。但考慮上一二級(jí)市場的價(jià)差，云從科技上市的估值肯定比這個(gè)要高不少。再加上云從科技的成長速度也在迅速下滑，綜合來看，云從科技的上市的市銷率估值必定不低。

此外，根據(jù) Gartner2020 人工智能技術(shù)成熟曲線，計(jì)算機(jī)視覺將在2-5年后成熟，可能是最早成熟的人工智能技術(shù)之一。當(dāng)某項(xiàng)技術(shù)步入成熟，意味著第一梯隊(duì)的技術(shù)，難以與第二梯隊(duì)拉開很大差距。此時(shí)，行業(yè)整體的盈利能力可能會(huì)進(jìn)一步下滑。云從科技這么高的估值，真的合理嗎？